2020年1月5日星期日
系列研究（一）至（三）中，笔者建立了关于中药配方颗粒行业前景以及中国中药市场地位的几个基本判断：
- 过去五年，中医行业表现优于医药行业整体。尽管仍然需要进一步技术攻关，配方颗粒在一致性和标准化方面相比传统中药饮片具备优势。预计随着试点的推广，配方颗粒市场能够维持较好的增长。
- 中国中药作为行业龙头，在标准制定和区域布局方面均具备明显优势，有能力受惠于行业增长。
本文将会尝试测算中国中药2019年财务表现，并以此为基础通过现金折现模型计算公司的公允价值。
2019年上半年，中国中药营业收入同比增长27.0%至69.4亿元，净利润同比增长12.4%至8.6亿元。参考上半年各项财务数据的变化，预计全年营业收入同比增长22%至137.4亿元，净利润同比增长5.8%至15.2亿元。扣除非经常性项目（如政府补贴、资产处置等），调整后净利润同比增长22.3%。
表1. 中国中药2019年预期财务数据
（请参考图片）
对于2019年之后，笔者的考虑和基本假设如下：
1. 参考系列研究（三）笔者预计配方颗粒市场在2019-2023年维持15%的增长，2023年市场规模相比2018年翻倍，相当于2018年中医门诊和住院药费（总计2061亿）的16%。基于中国中药的竞争优势，以及过往的经营业绩，预计公司可维持每年不低于15%的收入增长，2023年实现营业收入240亿元。
2. 考虑各地方的保护政策，以及配方颗粒行业缺乏明显的规模效应，随着市场参与者的增加，预计市场集中度逐步降低。假设中国中药2023年后收入增长减半至每年8%，2032年营业收入增加至480亿元。之后收入增长长期维持在2.5%。
3. 税前利润率方面，考虑原材料和人工成本相对比较可控，预计EBITDA利润率的主要压力来自竞争和政策调整带来的降价压力。随着市场成熟，预计中国中药现有固定资产的利用率会有所提高，即折旧费用在营业收入中占比（2019年4.7%）有可能降低。在降价压力整体可控的情况下，预计税前利润率基本保持稳定（2019年14.7%）。
4. 2018年有效税率15.6%，2019年上半年16.3%，较2018年上半年下降0.5个百分点，2019年全年预期15%。笔者不确认公司能否长期维持较低的有效税率，因此在测算中会采取两个不同假设：（1）有效税率长期维持15%，（2）有效税率逐步提升，2022年达到25%，之后维持稳定。
中国中药有良好的派息记录，2018年派息比例35%。笔者假设派息比例不变，采用股息贴现模型计算公司的公允价值如下：
表2. 中国中药公允价值测算（税率不变）
（请参考图片）
表3. 中国中药公允价值测算（2022年有效税率增加至25%）
（请参考图片）
以上计算仅具备参考价值，事实上计算中的一些体会可能对于各位投资者更有意义：
1. 正如假设EBITDA利润率的主要压力来自竞争和政策调整带来的降价压力，尤其是后者可能是现阶段的一个主要关注点。但从数据来看，中国中药税前利润率14.7%，如果按照标准25%税率，税后利润率11.0%。以笔者对于不同行业的粗浅体会，排除部分高流水行业（如贸易），10%左右的净利润属于正常水平。考虑中国中药属于行业龙头，具备代表性，笔者认为在政府依然希望推广中药产业，以及行业成熟度（利润率）没有进一步提升的前提下，出台任何会过分挤压行业利润政策的可能性不大。
2. 固定资产利用率的提升对于公司估值非常重要。如果固定资产利用率不能出现明显改善（简单以固定资产周转率衡量），中国中药每年需要超过160亿资本开支以维持收入增长，自由净现金流仅约5亿（不足以支持35%派息比例），投资价值将会大幅缩水。
3. 2019年上半年，公司持有40亿现金。如何运用这笔现金将会明显影响公司价值。目前，现金产生的利息收入对应回报率每年不足1%。如果该笔资金一半用来扩充业务（中国中药资本回报率约10%），则整体回报率可以提升至5.5%（每年增加1.8亿利润）。如果管理层短期内没有充分的投资渠道消化资金，即使考虑将该笔资金一半用来偿还债务（有效利率不低于5%），整体回报率依然可以提升至3%（每年增加8000万利润）。
参考报告：
中国中药（570.HK）系列研究（一）- 对于中药行业的抛砖引玉