阳光纸业（2002.HK）系列研究（一）
时隔8年的产能扩张能否产出正面结果
2019年11月25日星期一
事实：
- 阳光纸业2007年在香港上市，随着2010年7号生产线（50万吨涂布白面牛卡）投产，总产能达至11万吨白面牛卡，68万吨白面牛卡/涂布白面牛卡，20万吨纸管原纸、6万吨瓦楞纸和1万吨铜版纸。至此直至2018年，公司未进行大规模产能扩张。
- 2018年，公司启动新一轮产能扩张，主要包括80万吨瓦楞原纸和50万吨生物机械浆（一期20万吨）。瓦楞原纸生产线建设已经完成，并开始开机培训，预计2020年开始生产。
- 生物机械浆生产线是与齐鲁工业大学合作项目，是全球首次大规模将生物技术应用于制浆造纸。根据11月新闻，项目已经进入收尾阶段。
分析：
1. 白面牛卡/涂布白面牛卡作为外部面层，与瓦楞芯纸共同构成纸箱。阳光纸业一直主力出售白面牛卡/涂布白面牛卡，仅部分边角料搭配瓦楞纸生产纸箱。增加瓦楞原纸产能后，一个自然的推断是公司将逐步由出售白面牛卡/涂布白面牛卡转为出售纸箱，也就是说下游客户群体会发生改变。尽管如此，考虑到阳光纸业在涂布白面牛卡上的优势（专利和规模），预计公司能够应对这个转变，尽管在目前需求端偏弱的情况下，该转变未必能够一蹴而就。
2. 今年瓦楞原纸价格在经历了前期的持续下跌后，目前有所恢复，大约为每吨3100-3200元（不含税），毛利率大致为10%。如果阳光纸业能够完全消化新的瓦楞原纸产能，预计新增销售收入25亿，毛利2.5亿，分别相当于公司2018年全年销售收入（65.9亿）的38%和毛利（11亿）的23%。2018年阳光纸业运营费用率大约为5.7%，以此推算瓦楞原纸可实现经营利润率4.3%，折合经营利润1.1亿。
3. 根据项目环境影响报告书，瓦楞原纸项目总投资10亿。按1.1亿经营利润计算，税前ROI 11%，税后8%，对应公司融资成本2018年5.12-5.22%。整体而言不算非常吸引的投资，但考虑对于公司产业链的延伸作用，笔者整体评价仍然偏正面。当然还需要进一步跟踪项目的执行情况，尤其是能否顺利实现客户群里的转变。
4. 生物机械浆生产线是一个很大的技术突破。合作方齐鲁工业大学的陈嘉川教授的主要研究方向为制浆造纸科学与技术，拥有多个相关专利，并主持多个国家科技攻关项目。不过从投资的角度，笔者对于该生产线暂时仍然持谨慎态度。
推论：
- 阳光纸业股价最近略微走强，估计主要与纸价上升有关。瓦楞原纸生产线投产后，预计可以对公司估值产生正面影响。
- 生物机械浆生产线不确定性较高，需要进一步观察。