恒大违约对中国意味着什么？

导言：恒大面临一个恶性循环：没有足够的现金完成项目，进而就无法通过售房获得更多现金。恒大若违约可能对全球债市和中国经济造成冲击。

投资者面临着恒大(Evergrande)违约的可能性越来越高的情况。这场灾难可能席卷全球市场，并暴露中国庞大房地产行业的危险状况。

这家全球负债最重的房地产开发商上周表示可能无法履行其财务责任，这加剧了投资者的恐慌，对其债券造成严重打击，并导致该公司在沪深两地交易的债券发生盘中停牌。

针对恒大发出的最新警告来自惠誉(Fitch)，该公司周三将恒大外币发行人违约评级自“CCC+”下调至“CC”，并表示恒大“或将”陷入某种形式的债务违约。本周，穆迪(Moody's)三个月来第三次下调恒大评级，表示如果恒大违约，其债权人的“回收前景疲弱”。

流动性危机已导致部分恒大债券当前交易价格为每1美元卖不到30美分——属于严重不良债务水平；这场危机也突显出人们对高负债的房地产行业的担忧——房地产行业在中国经济所占比重超过28%。

为什么恒大可能会违约？

恒大开发房地产项目，然后将期房出售给购房者。恒大在223个城市有778个在建项目。

恒大通常依赖签发商业汇票（一种短期欠条）向供应商付款。

上周，恒大表示其流动性问题——包括供货商的应付款项和工程款逾期未付——意味着部分项目停工。恒大正在加紧处置资产以筹集现金，但一些公司已拒绝接受恒大的商业票据。标普(S&P)暗示，恒大可能在向供货商转让其房产抵扣欠款。

恒大面临一个恶性循环：没有足够的现金完成项目，进而就无法通过售房获得更多现金。尽管折扣力度很大，但8月恒大销售额仍同比下降26%。

恒大不仅需要现金来偿还巨额债务，还需要现金来使债务减少。大约一年前，北京方面出台新规，迫使中国大型房地产开发商减少借款，这正是恒大过去一年面临越来越大压力的主要原因之一。

标普的Matthew Chow说：“我们确实预计恒大可能违约，除非该公司出现资产出售等意外积极进展。”

哪些债务有违约风险？

截至6月底，恒大总负债5720亿元人民币（合890亿美元），包括来自银行的贷款和来自国内外债券市场的借款。这是经过削减负债的努力，从2020年底的7170亿元人民币降下来的，降幅20%。但该公司的种种其他偿付义务意味着，其负债总量远不止这个数，而是高达1.97万亿元人民币，而且自去年12月以来还在增长。

当标普在8月降低恒大评级时，它估计恒大未来12个月要兑付2400亿元人民币的商业汇票和应付账款，其中要在今年兑付的有1000亿元人民币。截至今年6月底，该地产开发商有870亿元人民币的现金。

其总计约140亿美元的美元债都在2021年之后才到期。然而，根据惠誉的数据，恒大有1.29亿美元的美元债利息在本月到期，有8.5亿美元的此类利息在今年到期。

周三，信贷情报服务机构REDD Intelligence报告称，恒大可能暂停为其发行的一个理财产品付款。REDD的另一份报告称，恒大已告知银行，将暂停向它们支付9月21日到期的利息。

违约可能对债券市场有何影响？

恒大的投资者中包含多家大型国际企业，包括安联(Allianz)、安石(Ashmore)和贝莱德(BlackRock)。违约很可能对国际市场产生溢出效应，国际市场上的许多投资者以往都预期中国政府会在企业陷入困境时出手相救。

恒大正在尝试通过出售资产来解决问题。但日本投行野村(Nomura)的分析师Iris Chen在8月底表示，处置资产“事实上（会）伤害”离岸债券持有人，因为“资产处置所得很可能被用于偿还在岸到期应付款”，例如工程款和信托贷款。

另一种可能性是对其他开发商造成更广泛影响，这些开发商也严重依赖债务市场，并受到北京方面去杠杆运动的影响。穆迪上周五下调了广州富力地产(Guangzhou R&F)的评级，原因是担心该公司将难以发行新债偿还旧债（即再融资）。穆迪称，广州富力地产即将需要支付的债务超过其所持有的现金，因此如果无法再融资，就会面临违约的风险。该集团的债券本周已遭抛售。

借贷成本正在上升。根据洲际交易所数据服务(ICE Data Services)的一项指数，中国投机级债券的收益率上月末飙升至13%左右，而6月份时收益率还不到10%。

花旗(Citi)分析师上周指出，31家房地产上市公司8月份的销售额同比下降19%。该行补充称：“对恒大危机传导效应的担忧导致（房地产开发商）很难发行在岸债券（因需求不足）和离岸债券（因成本过高）。”

这对中国意味着什么？

即使中国中央政府选择让恒大违约，而不是直接为其纾困——这样的选择将与中国转向更加以市场为导向的看法相一致——中国当局可能还是会参与协调恒大项目的延续运营（恒大拥有16.3万名员工）。中国的房地产开发商通常也从中国最大的几家国有银行获得了大量贷款。

今年2月，专门从事工业园区开发的华夏幸福(China Fortune Land Development)出现违约，之后成立了债权人委员会。

REDD在8月份的一份报告中表示，广东省政府正就成立恒大债权人委员会收集银行的反馈意见，而恒大在上周发布的中期报告中表示，正就停工项目与政府进行商议。

对中国政府来说，除了市场，最重要的问题是整个房地产行业会受到什么影响。数十年来，房地产行业一直是中国经济蓬勃发展的核心引擎，但信贷环境收紧令该行业面临压力。

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