花了些功夫，昨天看了一天资料，为什么要关注核电行业，主要考虑现正在如火如荼推进的碳中和。清洁能源替代传统能源的呼声越来越高。很多人界定清洁能源认为，太阳能，风能才是真正意义上的清洁能源，认为这两种能源会在未来唱主角，我个人觉得按照现有的技术水平和成本，可能性还不大，这里最大的问题是储能，我们经常谈平价上网，但请问考虑了储能成本吗，如果在考虑到电池的有限寿命，那么这个高昂的换电和运营费用是否也需要考虑其中。当然我们还有一种选择，即大力发展核能，他同样是清洁的，也能帮助达成碳中和的目标，我认为这是一种更加切实可行的选择。
中国的能源结构中核电占比仅占5%，和全球的10%的平均水平还有一个5个点的差距。而火电占比高达70%，调整能源结构，不断增加绿电的占比已势在必行。从需求端来看，无论是电动汽车的不断普及，还是现在炒的很热的元宇宙，都将会创造出大量的电力需求。而中国制造业在未来15年继续领跑全球也属于大概率，电力需求长期会呈现出稳定增长的态势。所以核能在未来15年的增长确定性还是很高的。
我认为核能最有看点就是核能电厂的运营，一方面有非常高的资质要求，属于特许经营。其二，核能占比的提升核能电厂必将受益，其三，竞争格局清晰，玩家主要就2个，比较容易看清楚。其四，虽然属于重资产，高负债行业，但未来也将会成为不折不扣的现金奶牛。
那我们就开始吧
整体行业情况
全球有32个国家使用核能发电，共有443台在运核电机组，总装机容量为39300万千瓦。占全球总电力装机容量的5.3%，同时全球共有50台在建机组。
我国商业运行的核电机组共48台，装机容量4988万千瓦，全国上网电量为3427亿千瓦时。在建核电机组17台，装机容量为1853万千瓦。
2020 年全国发电装机容量220 058万千瓦，同比增长9.5%。全国全口径发电量 74,170.40 亿千瓦时，其中核能发电量为 3,662.43 亿千瓦时，比 2019 年同期上升了 5.02%，约占全国累计发电量的 4.94%; 累计上网电量为 3,428.54 亿千瓦时， 比 2019 年同期上升了 4.89%。
2020年6月16日，中国核能行业协会发布了《中国核能发展报告（2020）》。该报告预计，到2025年，中国在运核电装机达到7,000万千瓦，在建核电装机达到3,000万千瓦；到2035年，在运和在建核电装机容量合计将达到2亿千瓦；核电建设有望按照每年6至8台机组稳步推进。
这个规划的可信度还是很高的，结合现有的在建工程量，2025年达到7000万千瓦装机容量是没有问题的，而到2035年，2亿千瓦我认为也是靠谱的，大概占到总体能源装机10%。
中国核电：核电机组23台，总装机容量 2139 万千瓦，在建核电机组4台，装机容量470万千瓦。核能发电1483亿千瓦时，同比增8.9%，上网电量：1381 亿千瓦时。核电机组分别分布在浙江，江苏，福建，海南。
中国广核：核电机组24台，总装机容量2714万千瓦，在建核电机组7台，装机容量821万千瓦。2020年发电量：1656 亿，同比增5.2%，上网电量：1562 亿，同比增5.44%。
对比中国核电和中国广核的经营数据，参考两个时间点 2020年12月31日和2021年6月30日
中国广核 2016年收入330亿，利润72亿。到2020年收入为705亿，利润94亿。
显然利润没有跑赢收入增长，需要找到原因，我这里看到主要的原因是毛利的不断下滑，如果我们去看经营性现金流，这里将折旧和财务费用加回来了，相对就合理了很多。经营性现金流从2016年167.9亿上升到2020年301.5亿。
最核心的原因是公司的建筑安装和设计服务增长迅速，收入从18年的31亿增加到了20年的127亿，而毛利只有1%，这直接拉低了公司的整体的利润率。
次要的原因是折旧摊销的快速上升，从成本结构来看，公司的资产折旧费是占比最高的一项，18和19年分别有四台机组阳江5、6号机组和台山1、2号机组转固。两年时间跨度增加了37亿的折旧费。
四台机组的商用推动了公司的电力收入从2018年年底的440亿增加到2020年555亿。
那么未来如果要想增长，在建转商用就至关重要。截取2021年中报的数据，看看中广核的在建工程进展
可以看到有4台机组将在2022年投入运行，简单做一个初略的推算，按照平均单机容量为113万 千瓦计算，合计增加452 千瓦，相当于在现有装机量上增加16.6%，也就是收入将会从现有的555亿增加到650亿，若假定其它业务收入不变，收入为800亿。
取一个23.5%的净利润率和64%的权益比例，计算出的利润为120亿，这个利润可能会在2023年底达成。
中国核电 2016年收入300亿，利润42亿，2020年收入上升到522亿，利润为59亿。净经营性现金流从185亿增长到311亿。
这里也出现了和广核类似的情况，原因就出在折旧费和财务费用，这两项拉低了利润的增速。
如果我们将周期缩短为3年，看看中广核和中核电的利润增速，发现中国核电的要快于中广核。
中广核的利润从18年底的87亿增长到95亿。三年利润成长了9.2%，5年为30.5%。
中核电的利润从18年底的47亿增长到60亿，三年利润成长了27.6%，5年为40%。
5年较为接近，而缩短到3年中国核电的增长率更优，这里最主要的差异原因是利润基数的不同所致。
此外，中核不仅拥有核电业务，还包括太阳能以及风能的建设和运营，公司没有披露具体的占比，但从公司公布这两块的营业收入，共计30亿的营收，占比仅5%多点。可以直接忽略。
18年中核有四台机组上线，具体包括浙江省的三门核电1，2号机组，江苏省的田湾核电3，4号机组。
20年新上线2台机组，包括田湾5号和福清 5 号，总计达到23台。
继续看在建工程的进展：
江苏地区:田湾核电 6 号机组，装机容量 111.8 万千瓦;
福建地区:福清核电 6 号机组，装机容量 116.1 万千瓦;漳州能源 1、2 号机组，装机容量 242.4 万千瓦。
田湾 6 号机组和福清 6 号机组预计将于 2021 年投入商业运行;
漳州 1 号机组预计将于 2024 年投 入商业运行，漳州 2 号机组预计将于 2025 年投入商业运行。
看到这里，我们看出两家核电运营商的增长逻辑，增长取决于新机组的不断上线。广核电在过去5年上线了四个机组，而中核则上线了6个机组，从而推动了增长，而由于中核这几年上线机组数量更多，且基数较低。从而实现更好的增速。
当然关键要看未来，从目前得到的数据，2021年预计两家的装机量将非常接近。但站在未来5年这样的跨度，广核电要优于中核。广核有4个机组在2022年上线，可以将公司的利润推升到120亿的利润水平。中核今年商用2个机组后，新上线要等到2024年。
从少数股东占比的角度，广核也要优于中核。
我这里拉了一个数据，统计过去5年多数股东权益的占比，中广核的比例是64%，中国核电的比例为55%，相差了9个百分点，这几个百分点的差距在未来会带来明显的利润差。
最后说说两家的估值
很多人喜欢以PE进行估值来评判贵贱，但这里必须注意到的一个问题，这两家核电企业拥有非常高负债比例，尤其是有息负债。
那么如果严格按照DCF模型来思考，未来很多年两家企业都无法带来自由现金流，只能按照未来自由现金流转正的时刻做贴现，转正所需年限越长，折损率越高。当然终会走到这个拐点时刻，到是也是妥妥印钞机，拥有比较高的确定性。
所以我这里会换一种思考的角度，按照企业价值来评估估值水平。
企业价值按照公司市值+有息负债-账上现金来评估。
考虑到少数股东权益占比非常高，所以这一部分也不能去忽视，所以在考虑有息负债-账上现金的结果需要去乘以多数股东的占比。
中广核的市场价值=1400+(1573+128-133)*0.64=2403亿
中国核电的市场价值=1166+(1744+100-161)*0.55=2092亿
接着预估一下今年两家公司的利润水平，考虑到两家公司在四季度的利润均会出现一个大的滑坡，为了保守起见，按照去年的利润加上一个10%的增长率来进行预估。
中广核：102亿，则市场价值与利润的倍数为23.5。
中国核电：74亿，倍数为28.2。
这里中广核取的A股的股价，所以从这里我们也可以看到中广核的估值要中国核电更具吸引力。
当然我们可以也可以更加简单来处理，按照历史PE的水平来给两家定胖瘦。
中广核A股的PE最低给到了12倍，港股给到了6.7倍，按照A股市值计算为13.7倍，港股的市值计算为8.7倍。
中国核电过去5年的PE最低为12倍，中位数19倍，按照现在市值计算15.7倍。
所以按照市盈率来评估，得出的结论是一样的，中广核比中国核电要更加便宜。
当然上述是静态的视角，还需要评估行业的稳定性和成长性，经过上述的分析，我们可以得出一个初步结论，核电的稳定性尚佳，但成长性稍显欠缺，但也能维持一个低速，长期，高确定性的复合增长。目前由于负债率过高，使得估值被大幅压制。如果考虑每年300亿的现金流入，年均100亿的现金投资，那么预计3年后负债率会有明显的改善，按照市场价值这个估值模型，自然估值也能获得明显的提升。
投资这样的标的，当然我们可以赚到估值提升的钱，但以更为长期的视角来考虑，更为重要的是分红，中广核目前大概一年的分红为40亿，而中国核电在30亿。以当前的市值来计算，分红率分别为2.85%和2.57%，不是很有吸引力。
所以我认为估值还略微偏高，当然长期也不可能亏钱，只是希望市场能提供更好的买点。