$碧水源(SZ300070)$ 最开始接触碧水源这只股票是2018年年初，环保行业我一直很看好，但是估值一直很高就没下手。出了神雾环保的事件后，环保股市场价值面临重估，再加上市场资金紧张，PPP严监管，然后贸易战，个人觉得环保股价格进入了可以买入的点位。
机缘巧合研究了碧水源，发现该企业目前已处于水处理的第一梯团，在国内膜技术处于领先地位，技术实力已经可以与国际巨头抗衡。从利润情况来看，14年扣非净利润9.29亿，17年22.7亿，年复合增长率34.7%。营业收入增长更快，从14年34.5亿，增长到17年的138亿，年复合增长58.7%。但从股价来看，2014年12月31日前复权收盘价14元，2018年7月5日，收盘价11.37元。管理层辛辛苦苦干了3年半，业绩可圈可点，但是股价不升反降，市盈率从14年末的39.5倍，下降到2018年7月5日的14.28倍。业绩增长对股价的提升全部被估值的下降抵消。
市场的逻辑也可以理解，碧水源越来越像个工程公司，不再是原来的环保技术公司。从数据是也可以应证这点，14年污水处理整体解决方案营收占比78.2%，毛利率42.45%；17年污水处理整体解决方案营收(含黑臭水体治理）占比63.9%，毛利率34.26%。营业收入增长很大程度上是依赖于久安建设的工程收入增长。从财务数据来看，14年资产负债率38.78%，净资产收益率17.26%；17年资产负债率56.44%，净资产收益率14.99%。负债率上升，净资产收益率反而下降。有息负债从14年的18.75亿元，上升到17年的207.13亿元，这还不算15年、16年增发募集的73亿元。再加留存收益，碧水源近3年，在工程建设和PPP项目投入资金粗略估算达300亿，且收益率较低。
但是这不能说碧水源的管理层决策出现了问题，最主要的是市场环境和政策环境使然。津膜科技（300334）实际控制人为天津工业大学，该公司专注于膜技术研发，技术实力并不弱，但是市场开拓能力偏弱，营业收入从2014年5.24亿，到2017年6.33亿，只增长了20%，2017年甚至还出现了亏损。说明这个市场，单单有技术并不行，市场开拓能力也很重要，尤其是与地方政府的关系。
虽然碧水源膜技术不弱于其他公司，但也不是非碧水源不可，如果不介入地方政府的PPP项目，很难打开自主研发的膜的销路。只有出钱出力为地方政府解决水污染问题，才能拿到政府更多订单。根据以往情况看，这种策略非常管用。如，碧水源与云南城投合资成立云南水务公司，云南水务目前在香港上市，全国攻城略地甚是激进，不过背靠云南政府融资成本还算可控。通过成立合资公司方式，与地方政府利益绑定一起，不仅可以拉动膜的销售，还可以拿到更多水污染处理订单。目前，云南滇池、洱海等水环境敏感区，均用的是碧水源的产品。还有碧水源入股武汉控股（600168），成功拉近了与武汉市政府的关系，目前武汉在建最大的北湖污水处理厂用了碧水源的MBR产品。
碧水源目前优势主要在出水质量方面，在洱海、滇池、南水北调核心水源区、太湖等对水质敏感地区，碧水源占有重要地位。此外，在北方缺水区域碧水源优势明显。在农村地区的污水处理，碧水源开发了CWT产品，此外还通过超滤膜、反渗透膜技术介入到饮用水领域。目前，碧水源的膜技术开发和应用在国内处于明显领先的位置。
膜技术在污水处理中最大的劣势，在于投资成本和运营成本高于传统的污水处理方式，但是优势在于出水水质稳定，且水质好。根据相关资料和高层访谈的资料来看，MBR膜技术将污水处理到地表4类水，比传统技术污水处理一级A标准，成本高5%-10%。从近10年数据来看，膜技术的成本一直在下降，未来成本可能还有一定的下降空间。
从全国情况看，过去普遍对环境治理不重视，许多地区污水处理标准在一级B及以下，在这种情况下膜技术难以发挥其出水质量高的优势。但我相信，随着各地提高污水处理标准，膜技术的应用空间会越来越大。在城市污水处理方面，碧水源成长空间主要在以下几块：新建污水处理厂标准提高带来的收入，老污水处理厂提标升级（膜技术有占地少优势，可以在不新增用地情况下提高污水处理量），再生水的应用（主要在北方缺水区域）。在农村地区，碧水源开发的CWT设备，一套污水处理设备集合在集中箱里，安装方便灵活，且不需要人员值守。饮用水方面，碧水源正在发力商用饮用水，效果如何还要观察。
除水务方面，碧水源还收购了北京良业科技公司，公司主要从事灯光景观设计，北京奥林匹克灯光出自该公司之手，在细分领域处于龙头地位，从目前收购对价和业绩情况看，是一笔很划算的买卖。收购德清源公司（禽类养殖）目前我还看不懂，管理层说是出于扶贫和介入农村治污考虑。收购冀环危险废物治理有限公司，介入固废处理领域。2017年，试图收购盈德气体没有成功，但股票赚了一笔小钱。这几块，碧水源只是初步布局，并没有发力，目前碧水源最主要优势和最大的精力还是放在水污染治理上。
我是在16块左右开始买入碧水源，之后越跌越买，目前深套近20%。也是我近5年被套的最深的股票。我不怨以文总为首的管理层，我认为他们是非常优秀的管理人员，目前股价大跌主要是市场环境原因，而不是管理层经营存在大问题。
国开银行在2015年，以除权后将近17块的价格，定向增发62亿成为碧水源的股东。可能是国开行非常看好碧水源，在股价高点增发，而且还通过资管计划加了杠杆。但是2016年6月后，原有资管计划不能续期，国开行通过国开创新以自由资金承接资管计划的股票。出于维护好与国开行的关系，文总用股权质押获得10亿资金通过大宗交易以18.52元价格承接了国开系持有的股票。在之后，国开系除在17年高点少许卖了点股票偿还借款利息外，一直持有至今。所以可以看到，文总股权质押融的钱很大一部分用到了股票增持方面了。
除此之外，其他股权质押资金用到哪里去了？2017年11月28日，有对外公告，以文总为首的管理层共出资10亿，用于成立西藏碧海基金，基金成立的主要目的是用于对环保领域，新技术和新业务的投资。自2016年以下，公司高层没有减持过股票。总的来说，公司管理层是想干事也能干事的一批人。
目前股价持续下跌，市场最担心的是以下4点，在这里跟大家分享我的思考。
1. PPP项目面临整顿，公司营收和利润是否还能维持高增长？
PPP项目进行规范，短期来看可能会放慢政府招标的速度，但是污水治理是刚性需求，不管以什么方式做，事情早晚要做。目前，公司拿订单拿的手软，近2年不会担心营收问题。苏伊士环境集团，2016年营业收入3000亿人民币，员工10万；美国水务公司服务人口只有300万人，营业收入8亿美元，净利润2.39亿美元，经营净现金流3.8亿美元，利润非常高。从长期来看，未来中国水务市场会集中度越来越高，而碧水源目前处于头部位置，未来胜出的概率很大，在中国成为老大，在世界上规模也会数一数二。除水务外，还有固废处理，整个环境处理行业市场非常大，远没有达到天花板。我相信在目前环保政策高压下，未来几年环保公司会保持较高速度增长。
2. 公司工程类和PPP项目越来越多，估值水平是否应该向工程类公司和水务公司（类似重庆水务）靠拢？
碧水源估值逻辑发生改变，也是这几年股价不涨的主要原因。在市场的眼中，碧水源从一个科技公司变成了做工程的、做污水运营的公司。个人认为，市场看法不错。假如，我们把碧水源看做工程公司，目前估值是否偏高？如果把它看作普通的建筑公司，目前的估值肯定偏高，但是碧水源主要是做水环境治理相关的工程，这个细分市场增长速度，应远大于房地产建筑、道路施工等领域。以葛洲坝为例，假设目前水环境工程市场发展阶段相当于2001年到2011年中国建筑市场，2001年葛洲坝营收22.08亿元，净利润1.46亿，2011年葛洲坝营收465.4亿元，净利润18.1亿，10年营收翻20倍，净利润翻10倍还多，净利润年增长率25%，2001年末后复权股价9.47元（市盈率35倍），2011年末38.87元（市盈率17倍），股价翻4倍，年增长率15%。按照彼得林奇PEG估值法，年增长率在25%，合理估值PE是25倍，当前碧水源静态市盈率低于15倍。目前，碧水源的污水处理厂（特许经营权）大部分处于在建阶段，相当于公司赚的钱全部投到这一块了。以重庆水务（股息率5.64%）为参照，这一块资产市场估值PE大概是12.36倍。2者结合一起，市场估值应该不低于15倍，个人认为20倍属于合理区间。但是碧水源又不纯粹是建筑公司和水务运营公司，公司的膜技术产品在市场非常有竞争力，该块业务在公司营收整体占比仍然很高，目前公司毛利率28.96%、净利率18.82%，高于2001年葛洲坝的18.98%和6.59%。所以总的来看，公司的合理估值应高于20倍。这也是我为什么在股价低于16块后，持续加仓。
3. 市场资金面紧张，公司业务模式对资金消耗巨大，会不会出现东方园林类似的现金流危机？公司有大量应收款和特许经营权，这块质量怎么样？
这个问题，是近半年股价不断下滑的主要原因。市场担心，公司步子迈的太快，会不会出现资金问题。但是我结合财务报表和相关资料来看，公司管理层在流动性管理方面还是相对谨慎，相比东方园林保守。2017年底，公司的资产负债率为56.44%，公司的货币资金和一年经营净现金流约86亿，可以覆盖短期借款39亿。相比东方园林，碧水源把股权比例超过50%的公司全部纳入合并报表，不像东方园林把PPP项目公司放到其他非流动资产科目，有隐藏负债的嫌疑。目前PPP的运作方式，基本是以设立SPV运营公司作为借款主体，银行发放的主要是固定资产贷款，不存在短期偿债压力，但是近半年，由于银行贷款额度紧张贷款发放晚于项目开工，可能存在母公司垫资情况，但是对公司的流动性影响处于可控范围之内。当然，不可否认，不管从公司层面还是文总个人这块，资金还是非常紧张的。如果，公司有多余的资金，我相信文总肯定会大额回购的。今年年初，文总呼吁员工购买公司股票，文总个人担保亏损由其个人资金补偿，我相信文总肯定很看好公司发展，但是苦于短期没有资金回购股票。
应收账款这块，我并不担心。欠款人绝大数是地方政府及其附属的平台公司。现在地方政府债务过度膨胀，的确存在隐患，但政府信用还是远高于企业。像碧水源这种大公司参与的项目基本都是规范，会纳入政府预算，还款有保证，而且碧水源项目区域较为分散，也一定程度降低了坏账风险（政府短期欠款）。像中国建筑、葛洲坝这样的建筑公司，应收账款占比业非常高，但也没听说有不可控的坏账。
特许经营权，这块其实就是水厂。政府一般对污水处理厂息税后收益率控制在6到8%，但考虑到资产折旧这块，会提供比较稳定的现金流，如果运营效率高可能收益率会高于预期。以重庆水务为例，公司94%收入来自于污水处理和供水，2017年在资产负债率为29.32%的情况下，净资产收益率达到15%，每年营业收入稳定在44亿，经营净现金流22亿元，就是一头现金奶牛，所以才能支撑它的高股息。目前碧水源大部分污水处理厂都处于在建中，未来建成后预计也将提供稳定的现金流。最近的污水处理费价格改革，一定程度上也保证了污水处理厂的基本收益。
4. 半年报业绩预告利润增长低于预期，公司是不是出问题了？
半年报预告，扣非净利润预计增长在5%到35%，有投资者测算，一季度扣非净利润1.53亿元，2017年上半年扣非净利润3.21亿，2017年二季度扣非净利润2.35亿元，如果2018年上半年增长5%，也就是2018年二季度扣非利润为1.84亿元，同比下降22%。如果按照35%增幅测算，2018年二季度扣非净利润2.8亿元，也同比上升19%。
这种测算没有错，但是有2点，第一，公司上半年营收和利润对全年影响有多大，从财报来看，2016年上半年扣非利润占全年利润14.7%，2017年上半年占比14.1%。公司的利润主要集中第四季度，这个数据对全年影响并不大。第二，我们要思考净利润为什么会降，营收下降了吗？从订单量来看，营收下降可能性极小。2017年新增订单金额合计684.6亿元，同比增长104%，从订单来看2018年营收增速绝对不会低。而且2017年EPC项目增幅快于PPP项目，EPC订单同比增长129%，这可能是管理层意识到现金流问题，倾向于回款更快的EPC项目，也就是说碧水源现在是挑着项目做。在投资者访谈中，管理层也表示2017年公司毛利率见底，从订单状况看也可以证明这点。那净利润下降最可能的原因就是财务费用上升。考虑这个行业需要垫资，项目越多，对资金需求越大，2018年上半年整个金融市场资金日益紧张，东方园林发债失败的事件估计对碧水源融资也有影响，融资需求量和融资成本上升可能导致财务费用大幅上升。但我预计利率短期已经见顶，下半年资金问题可能会缓解。即使，我对利率走势判断错误，我仍认为今年碧水源业绩也不会太差，上半年财务费用先于营业收入确认，净利润都是正增长，那么下半年大量收入得到确认，财务费用对利润的影响会变小，预计全年扣非净利润增长不低于20%。从长期来看，利率上升，不影响公司业绩，只有判断错了利率走势才会影响利润，因为公司在投标时，公司会把财务成本算到总成本中。目前，在环保企业中，碧水源信用评级为AA+，融资成本低于多数行内公司，同时国企去杠杆，也会降低一些国有企业快速扩张的步伐，对碧水源有利。
就是因为我非常看好碧水源，才导致我在16元以下的价格越低越买，没想到7月6号盘中跌停，不禁感慨还是要对市场多点敬畏之心。以目前跌幅，估计有不少投资者爆仓，市场就这么残酷，我现在也处于深套之中，出于控制仓位考虑，短期我可能不会加仓，待市场平稳后，如果半年报符合我的预期，我会继续开启加仓模式。