万润股份:需求向好,产能投放,业绩高增长有望

$万润股份(SZ002643)$

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万润是前期一直关注的一家公司,在显示材料和环保材料领域均处于国产头部地位,有望受益于OLED国产化、国六标准的执行和公司产能集中放量迎来业绩的高速增长,此外其子公司九目化学和三月科技已经完成战略投资者入股和股份制改革,后续若能够上市有望进一步推动其估值增长。

一、业务介绍

1、LCD业务

LCD业务万润股份生产的为高端液晶单体材料和中间体材料,根据万润股份2018年年报,公司高端TFT液晶单体销量占全球市场份额15%以上,是全球主要的高端TFT液晶单体材料生产商之一,参考瑞联新材的液晶材料收入,公司液晶材料收入估计在6亿左右。公司在上市时液晶材料客户主要是Merck、Chisso和DIC,这三家基本垄断了全球混晶市场,国内目前仅和成显示(飞凯材料子公司)、诚志永华(诚志股份子公司)、八亿时空三家公司能够量产,目前未披露具体客户名称,但其市占率来看,应该仍为主要混晶厂的核心供应商。

此外,公司在2015年开始开发光刻胶材料,彩色光刻胶和黑色光刻胶是制备彩色滤光片的核心材料,占彩色滤光片成本的27%左右,整体算下来占TFT-LCD的4%左右,市场空间与液晶相当。TFT-LCD用光刻胶技术壁垒较高,市场基本被如JSR、住友化学、三菱化学等日韩公司占领,占有率达90%。

2、OLED业务

公司主要做的是发光材料,发光材料是由化学原材料依次合成为中间体、粗单体,再经升华提纯得到,中国是全球OLED中间体/粗单体的主要生产国,但发光材料目前仍由国外企业垄断。目前仅奥来德、瑞联新材、万润股份的三月科技、江西冠能等少部分企业能够生产,根据奥来德和瑞联新材招股说明书,其目前生产的是第一代荧光材料和第二代磷光材料,而三月科技生产的是第三代TADF材料(蓝光、绿光材料),江西冠能不详,此外瑞联新材也开始研发第三代TADF材料。此外根据瑞联新材首轮问询回复材料,万润和瑞联是国内唯二两家能够覆盖多数品类、批量供应OLED前端材料的企业。

公司在2018年首次透露聚酰亚胺材料(PI)。PI材料在OLED中主要用于柔性屏幕的盖板,即替代玻璃的角色,随着柔性屏的应用,预计PI材料将迎来快速增长,此外PI材料还可用于太阳能电池地板、隔热垫片、防火泡沫等。目前高端电子级PI膜主要依赖进口,由日韩企业垄断,国内产品主要集中在较低端的电工级PI膜。

3、沸石材料

公司是国内少有的沸石材料国产企业,国瓷材料的分子筛已经在小批量销售,此外分子筛材料上市公司中建龙微纳(688357.SH)在招股说明书中透露其柴油车为其脱硝催化剂仍在开发中,齐鲁华信(830832.OC)少量销售汽车用分子筛。从网络上查询到青岛恒鑫添新材料科技有限公司等公司有分子筛产品可应用在汽车尾气上,但从网站来看产品仍主要供石油化工行业。

公司在2008年与庄信万丰开展沸石原材料的商业合作,凭借在化学合成领域的生产经验和技术优势,在2012年成功研发出第一种沸石材料,获得商业化机会,在2012年将上市时超募资金用于建设850吨/年沸石V-1产品生产线,该产品主要用于针对性吸附和分解废气中有害物质,可广泛应用于燃气、燃煤、燃油装置废气治理及其它多种领域的废气治理,2013年投产并获得庄信万丰的认可,随后庄信万丰对公司产品的需求一直在增加,目前是庄信万丰的战略合作伙伴,且是唯二的一家欧六以上标准的沸石供应商(另一家为日本东曹)。2015年公司增发时募投项目包括沸石系列环保材料二期扩建项目,共有5000吨/年沸石产能,主要用于国五、欧五、欧六标准柴油车汽车尾气处理和石油炼化催化剂等领域,其中第一个车间1500吨/年产能在2016年6月投产,第二个车间1000吨/年产能在2017年7月投产,最后一个车间2500吨/年产能在2020年年底投产,预计2021年产能开始放量。

此外,公司在2018年9月拟通过可转债方式融资建设7000吨沸石系列环保材料建设项目,后由于股票上涨终止了可转债融资,用自有资金进行建设,该项目包括4000吨/年的ZB系列沸石产能和3000吨/年的MA系列沸石产能,ZB新型沸石可用于欧六、国六标准车用尾气处理,MA沸石可用于烟道气脱销处理、挥发性有机物处理和炼油催化领域等,且该项目已与下游客户经过多轮论证,未来项目达产后将进一步提升公司在高端沸石产品的市场地位和对主要客户的供货能力,该项目预计在2021-2022年投产。

ZB沸石方面,公司与庄信万丰的合作模式为技术合作与定制相结合的模式,根据庄信万丰提出的需求,进行新产品研发,庄信万丰负责产品的应用评价,获得确认后公司与客户达成初步供货意向,每年根据客户的订单和年度预测安排生产计划。庄信万丰在欧六及同级别标准柴油车尾气治理市场份额超过50%,保守估计2021年对欧六、国六标准沸石需求达1.25万吨/年。此外公司也在积极加大市场开拓力度,在非车用领域沸石类上加大与优质客户的合作。因此公司沸石材料产品销售有较大保障。MA沸石国内主要依赖进口,2018年产品价格在250-400元/千克,公司在保证利润的前提下市场推广价格为180元/千克,具有较大优势,已有部分客户提出供货需求。

公司环保材料业务在2015年收入就已达到5.40亿,随着二期投产,预计目前收入应该已近10亿元。2020年受疫情影响,预计2021Q2开始将迎来高速增长。

4、大健康产业

公司自2012年开始设立万润药业,并在2015年进行增资,2016年收购MP公司,医药材料收入大幅增长,但2017年后收入基本在6亿左右波动。

MP公司业务包括生命科学及体外诊断,总部位于美国加州尔湾,全球共有14个全资子公司,根据其代理商官网,MP产品超过5.5万多种,主要应用于细胞生物学、分子生物学、蛋白质组学、药物开发、样品预处理体系及固相肽合成几个方面,主要应用于新生儿、阿尔茨海默病、自身免疫性、生物胺、心脏病疾病、毒品、内分泌、新生儿、食品质量及生物柴油、HbsAg/ HbsAb试剂、传染病、病毒学、肿瘤等方面的检测工作。按理说这些产品市场规模较大,但公司经营一直较差,在2013、2014年收入分别为3.97亿和3.87亿元人民币,净利润分别为448.35万和418.76万元人民币,收购价为1.4250亿美元,近10亿元人民币,该公司在2019年计提4771.45万元商誉减值准备。假设该业务收入4.2亿左右,则公司医药中间体业务收入在2亿左右。

根据官网介绍,公司已建成原料药合成车间、中药提取车间、口服固体制剂车间以及保健食品车间。原料药合成车间年产能100吨(已经获得FDA和日本医药品外国制造业者认定证书);口服固体制剂车间年生产能力达片剂3亿片,硬胶囊剂3亿粒,颗粒剂和干混悬剂各8000万袋(已通过GMP认证);保健食品车间年生产能力达片剂1亿片、硬胶囊剂1亿粒、颗粒剂5000万袋(已通过保健食品GMP认证)。此外,公司2019年7月万润工业园一期项目获得环评批复,万润工业园一期项目总投资6.3亿元,主要从事原料药生产,主要产品有洛索洛芬钠、阿齐沙坦等,主治功能涵盖抗菌、消炎、镇痛、治疗心血管疾病等,项目达产后可实现年产医药中间体+原料药3155吨,其中医药中间体TFPK(3,4-二氯三氟乙酰基苯)40吨/年、原料药TM35(二甲基哌啶基胺碱)3000吨/年、西洛他唑15吨/年、洛索洛芬钠50吨/年、阿齐沙坦20吨/年、普仑司特30吨/年,预计在2021年投产。

公司在年报中披露,公司将不断提高医药方面的技术能力与水平,依托化学合成领域的技术和经验积累,积极与国际知名医药企业开展基于CDMO模式的原料药项目,为建设成为全球一流的、提供完善的CDMO服务的生产基地奠定基础。但由于公司近几年各大业务均不披露核心客户名称,暂无法得知目前业务情况及新增产能是否能够消化。

二、公司优势

小芒认为,公司优势在于,公司所处信息材料和环保材料行业对技术的要求较高,信息材料从液晶到OLED发展和性能提高,目前国产化仍处于早期水平,环保材料随着汽车尾气排放标准的提高产品要求也在提高,研发方面的优势是公司最主要的优势之一。此外,公司所处的行业下游集中度较高,大客户对产品的要求也比较高,进入公司的供应商名单存在一定的门槛,客户渠道是公司的另一大优势。

1、研发优势

(1)深度绑定核心员工

公司早在2001年就实施了股权激励,子公司层面,三月科技技术负责人李崇在其创立时就持有三月科技17.0435%股权,引入战略投资人后持股13.11%,李崇师从日本城户淳二教授,致力于OLED材料和器件的研发,是无锡市“530计划”人才。通过与李崇绑定的方式进行OLED产品的研发,三月科技是目前第三代发光材料国产化速度最快的公司之一。

(2)产品研发进程领先

显示材料领域相比可比公司,瑞联新材目前在液晶材料和OLED材料的量产方面与万润最为接近,不同的是,瑞联新材第一代和第二代的荧光材料和磷光材料已经能够量产,正在研发第三代发光材料、光刻胶和关键膜材料,万润直接跳过了荧光材料和磷光材料,第三大发光材料和光刻胶、PI膜均已有通过下游厂商验证的,从某种程度来看,瑞联新材发展的未来就是万润股份的显示材料。八亿时空、飞凯材料诚志股份是国内仅有的能够量产混晶的公司,但在OLED上的发展均较为缓慢,其中八亿时空仍停留在中间体和单体的开发中,飞凯材料和诚志股份在传输层和注入层方面有一定的进展,但整体仍处于偏早期。奥来德OLED材料收入较小,濮阳惠成仍以中间体为主。

环保材料领域,分子筛领域主要包括国瓷材料、建龙微纳、齐鲁华信三家,国瓷材料的分子筛由其2016年收购的江苏天诺新材料(现国瓷新材料)研发,目前小批量供货;建龙微纳专注于分子筛领域,但目前车用分子筛仍在研发当中;齐鲁华信是目前除万润外唯一批量供货车用分子筛的公司,齐鲁华信在2014年公开转让说明书中就披露2013年巴斯夫、庄信万丰向自己提出了需求意向,但2019年包括汽车尾气治理新材料和烟气脱硫助剂在内的环保催化新材料也仅1.29亿,齐鲁华信拟通过精选层募集资金建设2000吨汽车尾气催化剂项目,但建设期2年达产时到2022年年末,届时新客户开发方面可能会存在较大难度。

从研发进程来看,公司产品研发位于行业领先地位,目前多款产品已经通过下游厂商验证,有望更快量产,实现先发优势。

(3)规模领先,研发投入存在规模优势

2019年公司显示材料约13亿,环保材料约10亿,除了诚志股份化工产品涵盖产品过多无法确定显示材料占比外,公司显示材料收入和环保材料收入均在行业内领先,具有一定的规模优势,同等条件下公司研发分摊到每个产品的费用更少,若能继续保持这种趋势,随着现有研发产品和技术升级在未来释放,每笔研发投入所贡献的收入更大。

2、客户渠道优势

显示材料方面,公司已经批量供应全球主要的混晶厂商和液晶发光材料厂商,后续发光材料量产若能批量供货,有望以国产化的低成本优势进入主要OLED面板厂商,同时也增大了后续国产发光材料厂商的业务拓展难度。

环保材料方面,公司是庄信万丰唯二的一家欧六以上标准的沸石供应商(另一家为日本东曹),同时期进入庄信万丰供应链的齐鲁华信至今在车用尾气分子筛方面规模仍较小,仅作为备用供应商。公司是庄信万丰的战略合作伙伴,庄信万丰对供应商的甄选是一个长期的严格的过程,即使进入其合格供应商体系,小试、中试产品的工艺验证、产能扩建、商业化投产产品的质量验证均需要较长时间,短期内无法为其大批量供货。

三、年报点评

前几天万润公布了2020年年报,从前十大股东来看,继续被上市前就已经入股的鲁银投资和烟台市供销合作社减持,此外北上资金和睿远、社保基金等机构减持,富国天合稳健优选增持。

业务方面,2020年收入29.18亿,同增1.67%,归母净利润5.05亿,下滑0.39%,考虑到万润超8成收入都来自境外,在去年海外疫情严重背景下其境外业务仅下滑3.11%,表现已经很好,境内业务同比增长30.12%,绝不算差。仅看第四季度,收入9.68亿,同增4.43%,归母净利润1.56亿,同增11.33%,收入和利润均是单季度历史最强。

下游需求回暖,自身产能投产,公司有望在今年迎来高增长。

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全部评论

小芒小巴04-02 12:52

九目当年低价引进战投确实让我不解,不过既然是既成事实,就当作收入利润都减半的全资子公司吧。另外有外部股东对国企提高效率或许有些帮助。短期更看好沸石,长期oled和医药中间体也有很大的发展潜力,九目未来能当个小瑞联新材(去掉液晶业务)也可以了

仓石资本04-02 12:34

万润只持有九目化学48%股权是,控股股东。所以,九目受益程度就大打折扣

小芒小巴04-01 08:21

其实发出来的都是缩略版的报告,我写的所有报告的所有数据都可以提供完整数据来源(包括网址、报告具体名称及页码),个人预测部分我可以交流完整估值过程,但是估值过程的数据是基于预测,所以报告中尽量少说。希望互相交流和成长

秋天的果果果04-01 05:04

好文好贴!不吹不贬,全靠公开可得的数据和事实说话