【深度】供给冲击下的转债变局

供给冲击之下,转债市场节奏的变化变得更加难以捉摸,一些传统的投资策略开始面临局限性。本文从供需博弈的角度出发,反思转债市场获取超额收益的新路径。

【市场回顾】

2018年至今,中美分歧、经济预期弱化、信用紧缩成为了制约A股走势的三大痛点。1月份年末流动性紧张局面得到缓解,持续结构性分化行情,蓝筹和白马股表现抢眼,银行地产推动上证指数上行。进入2月,春节效应叠加美股技术性调整,市场非理性杀跌。随后经历两会、美联储加息、中美贸易摩擦,市场风格切换,中小盘整体表现强于大盘蓝筹。受中美贸易战升级影响,4月盘中深“V”拉回,A股先扬后抑,创下2018年以来新低,蓝筹白马股业绩随稳定增长,但股价走势呈现下行态势,跌幅超过大盘。5月份以来,随着维持经济平稳、扩大内需的政策导向确定,资管新规落地,中美双方进入协商并达成共识,贸易摩擦缓解,大盘开始筑底企稳,伴随MSCI时间叠加外资机构对A股的持续布局,蓝筹股回归。从板块上看,计算机、消费板块涨幅居前,银行、房地产、周期、军工等板块回落显著,交通运输板块小幅回升。

A股市场影响,转债市场于2018年初出现“过山车”行情。1月份震荡上行,春节前跳水收跌,节后随股市震荡调整,18年至今中证转债上涨3.62%。个券上,宝信转债、济川转债、17桐昆EB领涨,而林洋转债、广汽转债、辉丰转债领跌。转债发行上,18年以来共发行转债17只,发行规模285亿元,发行可交换债2只,发行规模235亿。截止至5月18日,转债平均转股溢价率为24.35%,相较于17年底的27.11%略有下降。

【供给冲击下的转债市场变化】

供给冲击下,转债市场节奏的变化难以把握,与前期大盘转债发行带来的暂时的流动性变动不同,本次供给冲击导致了长期的转债估值中枢下移。接下来我们从供给规模高速增长、高速供给带来的变化、需求端的反映来看目前的转债市场到底发生了哪些变化。

(一)一级市场供给高速增加

目前,转债市场规模不断扩大,供给持续增加。特别是2018年一季度,扩容速度达到局部高峰,增速超过50%;而二季度扩容程度不及一季度,供给增速放缓。从已知的未来发行规模来看,市场还将达到将近2-3倍的扩容。

具体来看,可转债市场规模自2016年开年大幅增加后基本维持存量,直至2017年二季度,市场规模翻了一倍,特别是信用申购后一直市场供给保持着高速增长,2018年一季度转债市场规模增速超过50%,二季度稍有放缓,目前市场规模为1449亿元,根据已知的未来发行规模估计,市场规模还将扩大将近2-3倍。可交换债供给经过几轮高速增长,也具有了一定的市场规模,在经历17年三、四季度高速增长后,供给增速放缓,截至5月18日,市场规模为739亿元。

迄今为止,转债市场急速扩容,根据已在规划中的转债保守测算,现行转债市场将扩容2-3倍。截止至5月18日,已通过股东大会、发审委审核和证监会核准的可转债数量共149只,合计达3565亿元,而当下转债市场债券余额总量为1512.6亿元,如现已过会的转债全面落地,现行转债市场将扩容2.4倍左右。已过会的可交换债仅2只,规模共计60亿元。从供给预期来看,由于2017年的融资新规使得不少发行人将定增方案改为转债预案,只要该政策在2018年不发生大的变化,那么可转债的发行规模增速,可至少达到2017年全年增速的2倍。

(二)供给冲击的影响发生了改变

从转债市场扩容来源来看,前期的供给冲击来源于大盘转债上市引发的流动性冲击,这样的流动性冲击是暂时的,会被市场所消化;而本次扩容来源于整体转债发行井喷,供给的增速远大于需求的增速(虽然投资者大部分增持了转债的比例,但是增速远低于转债市场规模的增速),这就导致了长期的转债估值中枢下移。

1、前期大盘转债上市引发的供给冲击情况

从转债发行规模和占比存量来看,2013年和2017年市场扩容均来自于个别大盘转债对市场带来的供给超预期影响,由于市场大多会提前做好准备从而平滑冲击,短期供给增加对市场冲击(主要是流动性)有限。

2013年全年总共发行了3个大盘转债, 3月29日发行 “民生转债”,发行规模为200亿元,民生转债上市前一周资金面趋紧,R007整周震荡上行25BP,上市当日R007上行26BP,上市后一周资金面逐渐宽松,R007整周下行20BP;7月9日证监会核准“石化转债”二期以及12月9日上市发行的“平安转债”发行规模分别为300亿元和260亿元,两者上市前后市场流动性变化相似,均表现为上市前一周资金面宽松,上市后一周资金面也逐渐由紧变松。后两项合计已占当年尚未发行时市场存量的40%,大盘转债供给冲击明显,但短期流动性冲击有限。

2017年至今总共发行了4个大盘转债,分别为4月5日发行的“光大转债”,发行规模为300亿元,光大转债上市前一周资金面收紧,R007整周持续上行102BP,上市当日R007下行,上市后一周资金面先大幅收紧再逐步宽松;7月25日上市发行的 “17中油EB”,发行规模为100亿元,17中油EB上市前一周资金面宽松,上市后一周资金面先紧后松;12月28日发行的“17宝武EB”,发行规模为150亿元,17宝武EB上市前一周资金面趋紧,R007整周大幅上行,上市当日R007上行189BP,上市后一周资金面宽松,R007整周大幅下行;1月12日发行的“宁行转债”,发行规模为100亿元,宁行转债上市前一周资金面趋紧,上市后一周资金面继续趋紧。

2、本次供给持续放量所带来的估值下移的情况

一般情况下,转债市场大幅扩容伴随转股溢价率中枢明显下行,但前期的供给冲击来源于大盘转债上市引发的流动性冲击,而本次扩容来源于整体转债发行井喷,导致估值中枢下移,尤其是小盘转债。

从不同类型转债转股溢价率中位数来看,不同阶段的特征不同。2014年以前大、中、小盘转股溢价率中枢呈下降趋势,受2015年股灾影响,2015年至2016年上半年中小盘转债转股溢价率中枢大幅震荡回升,2016年下半年开始大中小盘转债转股溢价率中枢呈下移趋势。

结合转债发行规模变化以及大盘转债发行时点,转股溢价率中枢的变化揭示出以下规律:

第一,整体来看,转债市场大幅扩容伴随转股溢价率中枢明显下行。2017年初由于“光大转债”上市发行,转债规模大幅扩充,估值中枢明显回落,特别是下半年信用申购和减持新规推出实施,转债迎来了新一轮发行高潮,伴随转股溢价率中枢大幅回调。2018年扩容并未伴随明显的转股溢价率下行则是由于叠加了股市不振的因素,但整体转股溢价率与2016年相比仍处于低位。

第二,分阶段来看,前期的供给冲击来源于大盘转债上市引发的流动性冲击,本次扩容来源于整体转债发行井喷,导致估值中枢下移,尤其是小盘转债。2013年中3月、7月和11月有大盘转债发行,对应的转股溢价率中枢在一、三、四季度也对应出现大幅下降,特别是中、小盘转债,2017年情况类似。由此可见,大盘转债的发行是前期供给冲击的主要来源。但2013年转股溢价率变动幅度整体小于2017年,表明2013年的供给冲击仅引起了资金面的变化。18年一季度的转股溢价率中枢变化与前几次扩容表现不同,仅小盘转债的中枢大幅下移,大盘和中盘转债的中枢较2017年末明显上移,原因在于18年新发行转债集中于小盘转债,供给冲击是全面的,并不是来自于个别大盘转债。

第三,从不同类型转债来看,大盘转债的转股溢价率中枢走势与中小盘差别较大,估值稳定且很少出现下移的情况。理由有两点,其一,大盘转债标的公司基本面强势,市场给予的估值更加稳定;其二,大盘转债流动性好,流动性溢价低,同时,持有大量资金的机构偏好大盘转债的风格长期以来没有改变。

(三)入场的新增资金不及供给增幅

从转债投资主体来看,目前刚需转债基金增发数量不及供给增速,公募基金(非转债基金)投资可转债比例也维持低位,其他投资者亦难以带来大量新增资金,总之需求端增速远落后于供给端。

1、刚需转债基金仅增发11亿,远不及供给规模增幅

从转债基金的规模及规模增速来看,2018年刚需转债基金带来的新增资金很少。2018年新增转债基金4只,分别为中欧可转债A、国泰可转债A、华商可转债A、南方希元可转债,截止5月18日,基金规模分别为2.44亿元、1.19亿元、2.53亿元、3.74亿元。

然而,转债供给的规模井喷式增长,而转债基金的规模并没有相应的增长,刚需的转债基金入场的资金少,远低于转债发行的增速和市场规模,存量博弈还是当前市场的主要趋势。

2、公募基金(非转债基金)持仓规模虽有增加,但大部分投资可转债比例相对比较低

由于转债市场的扩容,大部分公募基金增持了转债,公募基金的转债持仓比例也达到历史最高值,然而超过2/3的公募基金转债配置比例低于5%,公募基金对转债的需求仍然不强。

从持有份额上看,2018年一季度,公募基金(除转债基金外)投资转债的比例有所上升,但大部分投资可转债比例相对比较低。1474只公募基金中,78.0%的基金持有可转债规模占资产净值的比例低于5%;9.8%的基金持有转债比例在5%-10%之间;7.2%的基金持有转债高于10%低于20%;而持有转债规模在30%-50%、50%-100%间的基金分别仅占1.8%、0.9%。

3、其他类投资者亦难以带来大量新增资金

保险作为前三名的投资者选择了逐步减持转债,所占比例也逐步下降;信用申购后市场的扩容使大部分投资者增持了转债,2018年转债市场的投资者对转债投资规模的加权平均增速为25.95%,远低于转债市场规模的增速77.03%;自然人、QFII社保和理财专户虽然明显加持转债,但由于总体规模较小,仍然难以消化巨大的转债供给。

截止至2018年4月,从上交所转债市场参与者的持有比例上看,排名前三的投资者仍然是一般法人、基金和保险,较2017年年底持有比例均出现一定下滑。一般法人转债规模小幅增长;保险从2017年4月后持仓规模不断小幅缩减,比例下滑至9.89%;信用申购转债市场的快速扩容,自然人、QFII社保和理财专户无论从转债的规模还是占市场参与者的比例都明显提升,四者的持仓规模较2017年9月总共增加了95.55亿元,持有比例合计为15.23%,上升了8.77%,年金、券商资管、券商自营、信托和其他投资者也均有小幅的加仓,但从加持比例来看,受市场扩容影响有限

【投资策略反思】

目前,从需求端来看,可转债投资者投资规模有一定比例的增幅,然而增幅远远低于供给的增幅,这意味着很难有资金持续注入转债市场,转债市场节奏的变化会更加难以预测。

接下来转债市场价格的表现将进一步分化,体现为大盘转债估值更为稳定,小盘转债估值分化更加明显,并且小盘转债将在概率上呈现涨少跌多的格局。同时,转债的估值也会进一步压缩,过去转债相较于正股的超额收益难以获得。这意味着投资转债的难度加大。

过去发行主体的基本面与转债市场整体估值研究是常用的判断转债价值的方法,面对近期转债市场的以上变化特点,采用过去的方法精选标的是一种投资途径,但这一方法的要求变得苛刻。然而,我们仍可以通过对历史数据的实证研究去探寻转债价格波动的规律,通过建立简单明了的量化策略来博取转债收益(详见《转债量化投资策略思考(I20180514》),尤其可以关注低价与破发转债的长期机会。

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