一、2019总结
1、收益情况
今年收益其实非常不错，整体的资金收益率是103%。
之前我创业阶段发的基金，从我离职到新公司这边后仓位几乎没有调整，两年不到的时间，其实表现的还是可以的，持有的公司发展也是超出了自己的预期，其实直到现在未来一两年维度看，持有标的隐含回报应该还在30%以上。可能接下来一段时间会在新公司筹备新的产品，一方面合规，一方面也是可以通过产品的渠道买到一些海外的标的。现在未必是一个好时机，但是风物长宜放眼量，希望自己能真正做到和优秀的公司分享成长价值。
2、个人持仓情况回顾
今年的持仓基本还是在内房股，持仓的集中度非常高，大部分时间融创中国的持仓超过60%，最高接近80%的仓位，全年来看融创涨幅超过87%，是收益的最主要来源。先说明，中间做了不少的切换，有的增强收益，有的其实是无用功，但仓位的配置最后的结果就是让自己安心，并不代表我的持仓就是客观的最佳持仓，也不代表我对某个公司不看好。
时代中国、中国金茂、旭辉控股集团、中国奥园几个公司不同时间有不同的重仓，在估值对比的择时上是做得比较好的。还是非常感谢这些公司。
年初的时候，当时时代的估值还是比较低，而且大湾区规划的全文我都阅读了，其中是重点提到了城市更新的加速，因此对于很多旧厂房、旧村的大湾区旧改企业是利好，时代确实受益于旧改的政策宽松，在年报中释放了较多的一级利润。融创以外的仓位大部分都是时代中国和中国奥园，最后确实两家的业绩都非常亮丽，在年初的时间相对融创有超额收益；
年中的时候陆续将奥园减少，增加到中国金茂和融创上，当时理由是奥园的估值已经相对高了，中型公司到这个估值中枢性价比已经不高，而且基本面上在我的理解上也有一定的疑问，土储的不足增加了拿地的风险，而且并购的比例非常高，而且非常多比较小的资产包，因此我也没法把控其质量，当时就选择了对于自己理解上更加有把握的公司。
年底的时候将时代中国陆续减持，增加了旭辉和融创的持仓，当时的背景是时代因为物业分拆的刺激短时间内有很高的涨幅，我就减少了持仓；然后在物业除权之后我又降低了仓位，这笔操作最后获得的超额收益比较少，因为时代邻里分拆的价格远比想象中要高，实际上分拆给股东的股息率已经超过了10%。
今年整体的收益率可圈可点，高收益率的来源也是有18年板块估值下跌严重的影响。不过两年综合来看，所投企业的经营发展都是按部就班，甚至都是超出我的预期的，股价最终反应的就是企业发展的价值。
3、投资理念体会
a) 仓位是投资中最重要的事情
一个公司你敢于下仓位，其实是非常难得的。首先很多人的研究是不深入的，甚至是比较肤浅的，这时候往往会通过所谓非常的“分散”来解决不敢下仓位的问题。问题就在于假如要完成20%的收益，全仓一个公司就能完成的话，只需要做一次判断；如果需要分散非常多的公司去完成，那实际上需要做非常多次的判断，每次判断因为有不够深入研究，都是有成功率的，次数越多犯错的机会越大。所以在这种小仓位不深度的投资中，可能会出现很多的损耗。
这就涉及到确定性的问题，对一个公司的深度研究，从而对公司的经营和估值有比较大的把握，最后反映到仓位上才能有下重注的可能。所以仓位的重要性说到底就是一个投资标的确定性的问题，回顾我自己感兴趣的一些行业标的，地产、物业、教育、白酒，其实大部分都是可以大概算出几年后的销量和业绩的，业绩基础就是确定性的重要来源。还有一些护城河非常深的公司，例如家电板块的格力电器，这是大概率不会被颠覆的公司。
集中投资还是我未来必然的选择。
b) 适度分散
集中投资重要，但并不是全仓一个就是最好的。今年在一个信息源更加丰富的地方，其实是能感受到不同的行业机会都非常多，我会提出适度分散其实并不是被这些丰富的信息乱了自己的的理念，而是在自己的能力范围内，其实可以把仓位分散到2-3个行业，3个公司左右，不能太集中一个公司。
过度的集中一个板块的某个公司，很容易出现两个问题：其一就是黑天鹅，确实对一个企业再研究，也只能认知到7、8成的水平，总有灰色的地带，而且企业经营有时候难以避免一些黑天鹅的问题，无论是天灾还是人祸，要减少伤害，要么就是买的便宜，要么就是适度分散；其二就是机会成本的问题，机会成本。过度集中某个标的，作为我自己来说容易带入情感，尽管在经营的判断上都是比较客观的，但是在不同板块内外对比的时候容易出现偏见，也会产生换仓上很大的成本，在看到不同机会的时候，参与的积极性会大大降低，甚至其实是更加好的机会甚至也会放弃。
因此2020年可能重要的一个事情就是把我手上的仓位分散一点。
c) 管理层的权重需要放得更大
今年我在投资的过程中赋予管理层的研究权重越来越大，长期超额收益的来源，其实源自于优秀管理层的经营能力。
同样的资产在不同的企业家手里变现能力是不同的，世界上像是茅台酒不愁卖的产品非常少，而且就算是茅台，如果管理层长期经营不善，品牌的价值和酒本身的质量可能都会出问题，白酒行业的变迁中已经经历过几次龙头的更替。因此在分析企业的过程中，必须对管理层的背景、经历、人品等等都仔细分析，最基本就是管理层的人品，如果人品不好投资这个企业根本是无从说起的，把钱交给一个信不过的人，没有丢掉是运气好，财务数据、经营数据都是可以造假的，找到诚信的管理层才是对财务报表质量最好的保证。然后是管理层的背景，公司的资产、品牌等等都是牌面上的东西，稍微有点商业分析和会计知识的人都能分析出一套东西，但是管理层究竟在这个架构上能发挥出多少潜力给股东创造价值，那就需要加深对管理层认识，一个不好的牌手能把一手好牌打烂，这是很多分析师忽略的一点。股东会、管理层采访、到公司去与管理层交流，这些都是比较好能接触到管理层的途径。
d) 重新理解便宜
2019年我觉得自己最大的进步就是能够拓宽对PE倍数绝对值的限制，本来我是觉得超过10x左右的公司其实是不太愿意看的。但实际上当自己的研究范围扩大的之后，便宜的理念其实发生了一定的变化，现在我能接受的PE可能匹配生意能够到20x左右，这个根据商业模式来确定。
便宜与否的概念，其实并不是绝对的，地产的8x跌到4x腰斩，一个稳定现金流的生意从20x掉到10x也是腰斩，相对自己能给到的估值中枢的相对便宜才是真的便宜。
不过绝对数值太高其实也是有很大风险的，例如A股大家比较喜欢的PEG概念，其实我是比较保留意见的，太高的估值表明市场对增速的预期非常高，而且PE越高大家预期的高增速理论上要持续时间更长，才能回到正常的PE水平。反过来，绝对低的PE其实有其好处，给到投资者的分红是比较可观的。5xPE的公司，如果有30%的分红比例，那对于投资者来说就是6%的股息，最后取得股息再投入的回报长期来看也是收益的重要部分。找到一个生意估值中枢的过程，需要自己提高认知的层面，不同的生意由于现金流的创造模式不同，其实确实适用于不同的估值方式，或者是市场会用不同的估值方式去看待，准确理解一门生意模式，匹配到其长期的确定性和适用的估值才能持续在变化的社会发展中寻找到合适的投资标的。
便宜并不是刻舟求剑，但是不便宜肯定是要小心警惕。
二、2020展望
1、板块上的选择
a) 地产板块
地产板块还是相当价值的，开发业务的开发商这几年受益于前几年的销售，业绩都非常好，估值低，所以投资者会享受到估值提升和高分红。未来两年在行业持续调控的过程中，头部开发商和优势开发商的销售还是能提高（包括权益比例），所以业绩的持续性还是有的。在融资端调控下，开发商的杠杆率肯定是向下的，市场给到的估值也会随之提高。
b) 物业板块
地产板块存量市场的不错投资标的，生意模式不算差、现金流好，加上无论是住宅还是非住宅市场对于上市公司来说都是可以在近几年获取极高增速的业务板块，这几年是绝对的成长性板块。
物业板块的增值服务发展还有改变估值逻辑的可能，增值服务的消费属性是非常强的，如果是跟业主相关性很大的业务，在一定的大的管理面积下其实就是一个稳定发生概率的业务，稳定的消费业（或者是服务业）在香港是能给很好的估值的，明年开始大家都会在这方面也有更多的探索，业务模式会更加清晰。这一块有比较大不确定性，需要观察，某上市公司的O2O探索目前看已经是失败的。
公建板块大家的认知也会越来越高，整个市场在不但扩大，机关大楼、企业大楼、公共建筑等对社会购买服务，城市服务也是一个新兴的市场，政府购买服务后成本不提升但是质量提高很多，政企双方是共赢合作的。新大正、招商积余和保利物业年报出来之后，会更多投资者和资金开始关注到，保利物业进入港股通之后肯定也会被国内的资金改变估值。
c) 教育板块
教育和医疗是长期值得观察研究的行业，两者的定价长期看都是跑赢CPI最多的。医疗的专业性要求太高，因此教育是为未来一个重要的方向。对于父母来说，良好的教育是一项投资，对待投资和对待消费的态度是完全不同的，好的教育资源，在市场上绝对供不应求。这种需求不需要担心的生意确定性就比较高，加上中国非常多的人口，好的教育公司量价齐升能给投资者丰厚回报。目前政府对于教育的态度还是比较不明朗，或是一个比较好的买入机会，值得重点研究。优质教育的供给肯定是稀缺的，政府应该没办法一刀切，国家的资源不足以提供那么多的优秀教育资源，还是需要借助社会的资本，明年政策肯定会明朗化。
d) 其他
其他可能还会有一些零星的选择，都是行业内的佼佼者，但是由于各种原因其实是处于比较低估的状态，这些公司可能都是一个配置或者能够有超额收益的选择。2019真的是很好的年份了，也涌现出了不少可以看到好几年的板块性机会，希望2020年大家投资路上依然顺风顺水。
