今年以来，$国投电力(SH600886)$ 的股价迭创新高，截至20240517收盘，股价15.88元/每股，市值1184亿。作为股东，不禁要问：当下的国投还值不值得继续持有？
下面，从雅砻江水电财报更新、国投财报更新和国投估值更新几个方面，简要谈谈个人对上述问题的看法，不一定对。
一、雅砻江水电财报简评
雅砻江水电公司，2023年营收244.85亿，同比增长10.2%；归母净利润86.54亿，同比增长17.7%。营收和利润双双创下历史新高，可喜可贺。注意，2023年两河口水电站并未完全发挥作用，2024年开始才正式进入产奶期。
资产负债表科目：
货币资金19.8亿，其中15.6亿存放在国投财务有限公司。看着同比减少了，其实是电费结算周期的问题，一季报货币资金33.4亿，同比又大幅增加。
应收账款60.4亿，同比增长170%。虽然看着量很大，但基本无风险。按欠款方归集的期末余额排序，前三名分别是国家电网有限公司、国网四川省电力公司、国网重庆市电力公司。
长期股权投资11.5亿，主要是对联营企业国投财务有限公司的投资，本期确认的投资收益0.57亿。
固定资产1567亿，其中大头是房屋及建筑物和机器设备，期末账面价值分别是1342亿和222亿，分别占固定资产的比例为85.65%和14.2%。本期机器设备增加63.8亿，房屋及建筑物折旧增加43.6亿，机器设备折旧增加18亿，合计折旧61.6亿，一加一减，期末固定资产总额基本没变化。在《一文读懂国投电力的投资价值（一）》一文中，解释过水电资产折旧隐藏利润的话题。尤其是房屋及建筑物，目前折旧年限是10~50年，而纵观国内外现役的水电站，运行100年，基本都没有任何问题。本期折旧61亿，如果折旧年限翻一倍，就能多释放30亿的利润。
在建工程87亿，主要包括孟底沟水电站（进度9.45%）、卡拉水电站（进度16.69%）、柯拉一期光伏电站（进度95%）和腊巴山风电（一期，进度95%）等项目。
负债科目
短期借款36亿，相比期初减少了25.7亿。2024年一季度继续减少10亿，变成26亿。
长期借款754亿，相比期初增加了14亿。
一年内到期的非流动负债83亿（包括1年内到期的长期借款62.6亿和1年内到期的应付债券20.5亿）。
一方面有息负债总额在下降，另一方面通过借新还旧（用低利率的新贷款置换高利率的旧贷款）降低利息费用，双管齐下，使得财务费用开始下降。2023年财务费用30.4亿，同比减少4亿（或11%）。
看一张存续的债务融资工具，上个月发行的10亿债券，利率只有2.54%。
2024年一季度，一方面，来水偏枯，发电量同比减少11.4亿度；另一方面，结算电价同比有所增加。两者相抵，结果是营收60.86亿，同比增长0.42%；归母净利润25.7亿，同比增长4.52%。
只要后面三个季度来水不大幅偏离正常值，那么2024年的业绩再创新高，基本就是板上钉钉的事。
雅砻江的优势，需要反复强调，“雅砻江流域水量丰沛、落差集中、水电淹没损失小，规模优势突出，梯级补偿效益显著，运营效率突出，经济技术指标优越。该流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，报告期末已投产水电装机1920万千瓦，在建及核准水电装机372万千瓦。”
二、国投电力2023年经营数据
国投电力，2023年，控股企业累计完成发电量1619.73亿千瓦时，上网电量1576.39亿千瓦时，同比分别增长3.35%和3.22%；平均上网电价0.374元/千瓦时，同比增长6.55%。
2023年，营收567.12亿元，同比增长12.32%；归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%；扣非归母净利润65.89亿元，同比增长66.76%。每股现金分红0.4948元/股（含税），合计36.88亿元，分红率55%，创多年新高。
2024年一季度，营收141亿，同比增长6.43%；归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%；扣非归母净利润20.25亿元，同比增长26.1%。一季度国投利润增速高于川投，主要是除了雅砻江之外，国投还有火电和新能源。火电部分，2024年Q1煤价同比降低，火电成本同比下降，利润同比上升。新能源部分，2023年新投产的新能源机组发力，新能源利润同比上升。
业绩高增长的背后，得益于如下几个原因：一是“水电稳如狗”，有雅砻江这样的优质水电作为大后方，水电的业绩基本有保证；二是“火电始回春”，煤价下降，火电开始盈利；三是“新能源初长成”，随着新能源装机容量的增加，盈利能力也水涨船高；四是“降本进行中”，2023年财务费用39.75亿，同比减少6.8亿（或14.6%）。
除雅砻江水电之外，2023年其他主要子公司的利润如下表所示：
利润增速在三位数的几家子公司，均为火电公司，核心因素就是燃煤价格下行，使得单位生产成本下降。
子公司的概况，详见《一文读懂国投电力的投资价值（三）》。
截至2023年底，控股子公司的装机数据如下表所示：
截至2023年底，公司已投产控股装机容量4085.66万千瓦，同比增加309.24万千瓦；其中清洁能源装机2831.58万千瓦，占比69.31%，同比增加0.77个百分点。其中，水电2128万千瓦、占比52.08%；火电1254.08万千瓦(含垃圾发电)、占比30.69%；风电318.25万千瓦、占比7.79%；光伏385.33万千瓦、占比9.43%。
注：国投钦州三期2号机组（容量66万千瓦）于2024年4月29日通过满负荷试运行，故广西的火电装机容量目前应该是458万千瓦。
最后再简单点评下国投电力资产负债表的几个科目：
货币资金113.6亿，同比减少2.4%。同雅砻江的报表，属于结算周期问题。
应收账款140亿，本期末较上期末增加56.42%，主要原因：一是本年雅砻江水电下属杨房沟电站电费收入未结算，本年新增26亿元；二是电费跨期结算，本年12 月应收电费较上年同期增加15.82 亿元。
长期应收款71.6亿，同比增长44.4%，绝对额增加22亿。增量主要来源于应收巴塘PPP项目款，期末余额55.3亿，比期初增加了17.9亿。原因是印尼巴塘项目根据工程进度，本年确认建造收入所致。作为“一带一路”国际拓展业务，暂未计提坏账，应该是收回问题不大，待观察。
长期股权投资101亿，本期贡献投资收益的主要有如下几家：赣能股份、瀚蓝环境、国投财务、铜山华润电力和Beatrice Offshore Windfarm Hold co Limited（英国，风力发电，持股25%）等，分别为1.94亿、1.16亿、1.43亿、1.13亿和2.4亿。Cloud Wind Farm Holdings AB（瑞典，风力发电，持股50%，合营）本期确认投资损失2.34亿，两者相抵，本期确认的投资收益有7亿。联营企业中还有一家境外公司Lestari Listrik Pte. Ltd（新加坡，投资管理，持股42.11%），本期计提减值准备2亿，期末减值余额5.7亿。境外的这几家投资，总体看起来有赚有赔，处于摸索阶段。
在建工程173亿，本期末较上期末增加40.25%，主要系本年公司新能源项目、钦州二电等在建项目开工建设，成本持续增加。截至2023年底，在建装机7.94GW，其中在建风光装机4.49GW，在建火电（钦州三期和华夏电力）合计1.92GW，钦州三期已投产；在建水电（卡拉电站和印尼巴塘电站）合计1.53GW。
三、国投电力估值更新
讲完了报表，按按照《一文读懂国投电力的投资价值（三）》的估值思路，更新一下各类资产的估值。
（1）水电。上面的文章发表时雅砻江已投产装机是1470万千瓦，目前是1920万千瓦，装机容量提升30.6%。雅砻江水电估值，粗暴地提升30%，两种估值方法取小取整，雅砻江水电部分估值为2300亿，归属国投部分1200。大朝山近10年平均净利润6.7亿，小三峡近10年平均净利润2.6亿，还是粗暴地按100亿估（归属于国投部分）。那么，水电部分的估值为1300亿。
（2）火电。随着煤价下行，火电企业又开始盈利。比如去年国投控股的几家主要子公司，合计盈利约15亿，还是在去年一季度没赚钱的情况下做到的，所以今年肯定比这个数据高。但火电部分，我们还是悲观地按重置成本估，给200亿不变。需要知道的是，国投当前控股的火电装机以高参数大机组为主，无30万千瓦以下机组(不含垃圾发电)，百万千瓦级机组占控股火电装机容量的63.97%；控股火电主要集中在沿海等经济发达、电力需求旺盛的地区，区位优势较为明显。所以，200亿是一个很保守的估值。
（3）新能源。相比2020年，净利润翻了一番，且还在高速成长中。根据公司装机规划，“十四五”末，控股装机容量将达到50GW，其中清洁能源装机占比72%，对应清洁能源装机容量为36GW。2023年末的清洁能源装机容量为28.3GW，如果要达成规划，清洁能源装机缺口7.7GW。水电装机投产印尼巴塘电站0.51GW，那么，剩余约7GW需要风光来顶上，这个增量相当于当前已投产容量的一倍。所以，未来两三年，风光依然会高速增长。10亿净利润应该很容易看到，高增长阶段给个20PE不过分吧，对应200亿估值，归属国投部分值130亿。
（4）联合营和金融资产。联合营企业体现在长期股权投资科目中，按照上市公司和非上市公司分别估值。联营企业的两家上市公司由于持股量较大，故卖出时按9折出售，值46亿。非上市部分按持股比例计算的净资产份额合计69亿，打个八折值56亿。金融资产，体现在“其他权益工具投资”科目，按公允价值计量3.9亿。三者合计共106亿。
（5）母公司。只计算货币资金30亿。
以上，各分部加总，1300+200+130+105+30=1765亿，简单起见，取个整，1800亿。
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文末，再谈谈风险：
在《一文读懂国投电力的投资价值（四）》一文中，主要提及了电价、消纳和股权结构三方面的风险。时至今日，这三个风险依然存在。只是相比于电价和股权结构的问题，当下的消纳问题更加凸显。
比如2023年的年报中，有如下表述：“电力供应方面，在新能源发电持续快速发展的带动下，预计2024年新投产发电装机规模将再超3亿千瓦，新能源发电累计装机规模将首次超过煤电装机规模。到2024年底，全国发电装机容量预计达到32.5亿千瓦，同比增长12%左右。火电14.6亿千瓦，其中煤电12亿千瓦左右，占总装机比重降至37%。非化石能源发电装机合计18.6亿千瓦，占总装机的比重上升至57%左右；其中，并网风电5.3亿千瓦、并网太阳能发电7.8亿千瓦，两者占总装机比重上升至40%左右，超过煤电，部分地区新能源消纳压力凸显。”
2023年，电力消费方面，根据中国电力企业联合会报告，2023年全社会用电量9.22万亿千瓦时，同比增长6.7%。装机方面，截至2023年底，全国全口径发电装机容量29.2亿千瓦，同比增长13.9%。其中，火电装机容量13.9亿千瓦，同比增长4.1%；水电4.2亿千瓦，同比增长1.8%；核电5691万千瓦，同比增长2.4%；风电4.41亿千瓦，同比增长20.7%；太阳能发电装机6.09亿千瓦，同比增长55.2%。可再生能源装机突破14亿千瓦，历史性超越煤电，超过发电总装机的50%。煤电装机11.6亿千瓦，占比首次降至40%以下。
2023年，全国电力供需总体平衡。
再看2024年：
需求侧：预计2024年全年全社会用电量9.8万亿千瓦时，比2023年增长6%左右，预计2024年全国统调最高用电负荷14.5亿千瓦，比2023年增加1亿千瓦左右。
供给侧：火电、水电和核电装机在低速增长，风电和太阳能发电装机仍在高速增长。
供大于求，所以部分地区新能源的消纳，必然成为问题。同时，当下AI大模型的快速发展，又可能为电力的消纳提供更广阔的渠道。且行且观察。
---------- 全文完 ----------
PS：个人投研笔记，切勿以此作为投资依据。切、切！