基础化工2020年度投资策略:推荐“长逻辑、低估值”的细分龙头--招商基础化工

过去二十年,化工行业基本每年都能涌现众多涨幅很大的公司,但能维持多年长期上涨的却寥寥;

最近几年,14-15年化工行业是小票风格,16-17年是周期龙头行情,18-19年风格不是很明显,总的来讲,周期逐渐退潮,涨幅靠前的大都是估值低或者业绩增速快的细分龙头。

展望2020年,经济增速依然有下行压力,化工行业整体需求继续经受考验,但细分行业众多,部分细分行业景气度很好或者龙头企业市占率能显著提升,我们推荐业绩增长确定的成长股和长逻辑突出的白马公司,希望这些前景好、估值低的细分龙头能穿越经济下行的周期;

另外,当前高端半导体材料国产替代愿望强烈,5G材料迎来新增需求,也建议关注相关新材料标的的投资机会。

核心观点

⚑ 1)近几年市场越来越看重化工公司的估值、业绩增速和盈利质量。

我们统计了过去20年化工行业每年涨幅前十的公司,04年以前表现好的都是上游传统行业或者石油行业,08年开始传统行业占据的位置大幅减少,10年随着创业板上市新材料公司在前十行列扮演越来越重要的角色,12年开始,转型的企业跻身涨幅前列,转型和拥抱“互联网+”的风格在14-15年演绎到极致,16-17年又回到周期龙头的行情。18年开始,估值低、业绩增速快的公司受到市场青睐。从每年涨幅前十公司年初和年末的平均估值来看,14-15年后估值持续下行,19年年初涨幅前十公司的PE平均数为11.3倍,中位值为10.3,为20年来的最低点。除了估值和业绩增速外,市场对化工公司盈利质量和现金流的表现也越来越苛刻,现金流和盈利模式不好的公司估值会受到压制。

⚑ 2)推荐业绩增速确定、估值较低的成长股。

明年经济形势依然面临下行压力,但某些化工细分领域景气度较高,部分精细化工公司仍然能获得较高的业绩增速。首要推荐业绩增速确定、估值较低的成长股。过去三年,化工行业涨幅前十公司年初平均估值14倍,年末平均估值25倍,我们推荐的几只成长股20年平均估值15倍,预计业绩增速平均值为29%。另外,建议关注半导体材料、5G材料等新材料公司的投资机会。

⚑ 3)推荐长逻辑突出的白马龙头。

周期行情不再,我们推荐仍持续有产能释放的周期龙头,这些白马公司在行业内已经确定了龙头地位,随着产品结构不断丰富,周期性将逐步减弱,而且这些公司现金流表现特别好,长期逻辑突出。推荐的4只白马龙头(万华化学、扬农化工、金禾实业、华鲁恒升)20倍估值为10-12倍,安全边际较高。

风险提示:安全和环保的风险;需求持续低迷的风险;产品价格下滑的风险;国际贸易摩擦的风险;项目投建不及预期的风险;汇率变动的风险。

感谢王晓乐(香港中文大学)、王屿莹(墨尔本大学)、张歆钰(上海交通大学)、王蓓宁(华威大学)给本文做出的贡献

一、2000-2019年化工行业历年涨幅前十公司回顾

1、2000-2019年历年涨幅前十公司及简析

过去二十年,化工行业每年涨幅居前的公司,大部分时候也在A股市场占据比较靠前的位置。2000年,A股化工行业上市公司84家,至2019年,上升至337家(包括石油化工、包括已经转型至其他行业的公司)。2004年以前,涨幅前十的大都是上游传统行业或者石油行业;2005年开始,中下游的材料公司和精细化工公司开始进入前十行业;2008年开始,上游传统行业在前十只能占据1-2个位置;2010年开始,主营新材料的公司在创业板开始上市,在前十行列扮演越来越重要的角色;2012年开始,一些化工公司开始转型,一些没有业绩甚至利润为负的公司,因为转型的缘故也进入了涨幅前列;2016-2017年,是上游周期龙头的黄金期;2018年开始,周期行情逐步落幕,转型公司早已销声匿迹,估值低、业绩增速快的公司受到市场青睐。

2、2000-2019年历年涨幅前十公司估值走势

列出2000-2019年行业涨幅前十公司的平均估值。2002年和2010年排名第一的公司,估值高达数千倍,所以平均PE异常高,如果不考虑排名第一公司的异常PE,这两年的平均PE值和前年相差不大。2014和2015年年末平均估值都超过200,则是由于大部分前十公司的估值都很高,甚至利润为负、不能用PE衡量,主要是由于2014和2015年,市场最关注化工行业准备转型和“拥抱互联网+”的公司。另外,2006年在牛市刚启动的时候,化工行业前十公司的年末平均估值也超过了100倍。

2004年、2005年、2017年、2018年、2019年是前十公司平均估值最低的几年。2004和2005年是大盘最低的时候,上证指数最低曾跌破1000。2017-2019年虽然行情也向下震荡,但和2004-2005年的低迷不能同日而语,而2019年前十公司年初的平均估值只有11倍,是过去二十年的最低值。综合来看,前十公司年初平均估值从2014年后确立了下行趋势,年末平均估值从2015年后也持续下行。在当前经济形势下行,题材炒作难以成为主流的背影下,估值低成了涨幅居前公司的重要特征,取2017-2019年三年的平均数,化工行业涨幅前十公司从年初的平均14倍涨到了年末的平均25倍。

3、重点公司总结

从过去二十年排名每年涨幅前十公司的名字可以看到,某些公司可以已经被ST、*ST甚至已经启动退市程序,一些公司已经被其他行业借壳或者自己转型,但成功案例屈指可数。

以中信基础化工行业的295家公司为样本,大部分公司都是小市值公司,200亿以上公司有15家(其中4家主营已经不是化工),超过100亿市值的有46家。超过50亿市值的101家。

不考虑石油化工,基础化工行业能持续多年不断创造价值的公司少之又少。万华化学在过去20年的前十涨幅榜中出现了6次,出现次数最多,其选择的MDI行业体量大、做到了全球龙头,并不断往其他大体量领域拓展,是整个资本市场唯一让投资者耳熟能详的化工股。联化科技08年上市后,连续三年都进入涨幅前十,上市3年,区间最大涨幅超过13倍,上市7年,区间最大涨幅超过28倍;上市7年时,净利润达到上市前的11倍,是精细化工领域依靠业绩增长诞生的牛股。华鲁恒升,在前十涨幅榜上出现了两次,是最接近于万华化学能持续为股东创造价值的公司,虽然做的是传统的大宗化工品,但通过不断的工艺改进以及煤、电的优势,相对于同行创造了巨大的成本优势,是煤化工行业的龙头;扬农化工,在前十涨幅榜中出现一次,农药原药行业龙头,也是多年来能持续给股东带来价值的白马公司。国瓷材料,在前十涨幅榜中出现一次,12年上市,今年股价不断创出历史新高,上市公司中新材料龙头,但长期成长能否持续,还需要时间验证。新和成,也是精细化工领域证明过自己的龙头白马,但行业分类将其划至了医药行业,其涨幅没有列入化工行业进行排序。

另外,康得新和三聚环保也曾是化工行业历史上的大牛股,在过去20年的前十涨幅榜中各自出现两次,但爆出问题后,市值已经大幅缩水。

4、2018-2019年涨幅居前公司特点

除了今年部分公司受到下游半导体、通信等行情的催化外,大部分涨幅居前的公司还是很受到估值“束缚”的。估值较低或者估值合理,成为很多公司受到市场关注的必要条件。在周期领域,虽然整体的周期行情退去,但由于环保监管原因,部分细分行业产品的涨价,依然可以诞生涨幅巨大的公司。在成长领域,部分业绩增速较高的公司关注度很高,但能给到的估值和PEG远低于过去的水平。总的来看,不管公司主营是周期性较强的大宗产品,还是周期性弱的部分精细化学品或者新材料产品,市场都非常关注公司的长期逻辑,关注公司在细分领域是否为龙头、是否能持续扩大市场份额,长逻辑好的公司可以享受估值溢价,长逻辑没有受到市场认可的公司,即便业绩增速快,估值也会大打折扣。另外,涨幅居前公司的盈利质量、现金流等财务指标也会受到极度关注。虽然化工行业有300家左右上市公司,但市场关注度持续向头部企业集中,绝大多数企业没有关注度和成交量,二八法则对于化工行业上市公司的关注表现会演绎得越来越极致。

二、2020年回顾:景气度下行,估值位于底部

1、2019年基础化工行情回顾

2000年以来,CS基础化工PE均值为40.23,中位值为33.71,当前PE为18.93;CS基础化工PB均值为3.37,中位值为3.06,当前PB为2.02。自2015年年中以来,PE和PB值持续下行,虽然在19年上半年有所反弹,但目前估值依然位于底部。

CS基础化工行业整体走势和大盘走势基本一致,子行业19年表现和18年比起来,大幅改善。18年所有二级子行业涨幅都为负,三级子行业只有1个涨幅为正;19年所有二级子行业涨幅都为正,三级子行业只有1个涨幅为负。

2、2019年上半年经营情况回顾

基础化工行业2019年上半年业绩虽同比下滑但仍维持较高水平。2019年上半年CS基础化工行业累计实现营业总收入6644.99亿元,同比增长3.12%,创下近年来新高;累计实现归母净利润为499.96亿元,同比下降14.02%,虽然景气度下滑导致盈利状况同比有所下降,但仍维持较高水平。

行业整体毛利率与净利率均出现下滑的迹象。2019年上半年基础化工行业销售毛利率为21.56%,同比下降1.12个百分点;销售净利率为7.78%,同比下降1.73个百分点。

从需求端来看,主要下游房地产、汽车等出现下滑迹象,但市场对于需求的悲观已随着经济数据的向好而修正,随着国家政策的合理引导,未来下游需求有望保持平稳;从供给端来看,地方政府调整之前的“一刀切”政策,一些环保和安全尚未达到复产标准的小企业也纷纷复产,但3月底江苏盐城陈家港化工园区发生重大爆炸事故,掀起新一轮对于化工企业的环保安全的整治,化工行业集中度在环保安全的政策边际松紧循环中不断提升,环保形势维持较严的状态不变,利润向龙头企业集中的趋势越发明显。

从营业收入来看,12个子行业营业收入保持同比增长,其中钾肥(19.6%)、涤纶(18.6%)、磷化工(16.6%)、氯碱(16.5%)、磷肥(12%)收入增速较高,也显示出化肥、磷化工及氯碱等子行业的高景气。而包括复合肥、聚氨酯、有机硅、氟化工在内的13个子行业上半年收入同比下滑,复合肥、塑料制品及聚氨酯收入同比下滑幅度较大。

从净利润来看,上半年基础化工子行业同比增速出现分化。共有12个子行业的业绩增速为负,纯碱(-58%)、聚氨酯(-45.2%)、氟化工(-40.3%)、复合肥(-31.4%)、农药(-30.2%)等子行业业绩下滑较多,主因是大宗化学品价格同比下跌幅度较大;粘胶(180.7%)、涤纶(63.5%)、印染化学品(30.1%)、有机硅(28.9%)、磷肥(27.2%)等子行业的业绩同比增速较快,在基础化工行业景气度持续下行的背景下,部分供需格局较好的子行业维持较高景气度实属不易。

截至2019年上半年,基础化工行业总资产2.11万亿元,同比增加8.22%,资产负债率为50.84%,比2018年微升0.24个百分点,与十年来的最低水平2011年持平,目前资产负债率处于历史较低水平。2015年国家供给侧改革之后,偏上游的基础化工行业景气度不断向上,公司的盈利能力不断提升,全行业的资产负债率持续下降,基本完成行业的去杠杆过程。

分子行业来看,总资产同比增加主要有树脂(130.24%)、民爆用品(125.07%)、聚氨酯(33.91%)、氟化工(27.75%)等;15个子行业资产负债率低于50%,资产负债率超过60%的是磷化工(80.83%)、钾肥(68.42%)、锦纶(66.09%)、氮肥(62.04%)、锦纶(61.57%),均属于盈利能力较差的重资产行业,资产负债率较低的子行业有有机硅(28.37%)、氟化工(24.17%)、氨纶(30.55%)。

2019年上半年行业在建工程延续去年以来的同比增长态势,化工行业经过2015-2017年的景气度好转,高盈利的状态吸引龙头企业及新进入者投建新产能。从各子行业的情况来看,树脂、民爆用品及氨纶由于去年同期基数低导致在建工程同比增速较大;从投资额的绝对数来看,氯碱、聚氨酯等偏大宗的行业投资额较大。

伴随着公司继续维持较高的盈利水平,基础化工行业现金流持续改善,截至2019年二季度,全行业经营活动产生的现金流量净额为605.48亿元,同比增长62%,创下近年来的最高值。从细分子行业来看,25个子行业仅有有机硅经营现金流量净额为负,共有10个子行业同比增长为负,主要是粘胶、复合肥、纯碱、有机硅等子行业;大部分子行业现金流状况较好,与净利润的匹配度较高,这也体现出行业盈利的质量较高。

2019年上半年基础化工行业存货总计2113.45亿元,同比增长6.77%;存货周转天数71.21天,同比增长4%,全行业的营运能力在下降,主要由于大部分产品价格出现下跌导致的产成品库存上升。从子行业来看,营运能力提升的子行业有9个,其中复合肥、锦纶与有机硅等子行业营运能力有较大幅度的下滑。

3、主要产品的价格和盈利情况

2019年大部分产品价格和价差都处于下行走势,小部分产品价格保持平稳,所以化工行业大部分上市公司收入或者利润同比都出现下滑。由于油价下行以及全球经济低迷,化工品价格将进一步承压,由于15-17年化工行业景气度高,一些行业出现了产能扩张,但产能增加主要来自于头部企业,行业的集中度有所提升。另外,以后所有的化工企业必须进入化工园区,但国内的化工园区有限,供给端会受到绝对限制。未来,化工企业预计会稳定的成为供应链的一环,利润也有望长期相对稳定。

三、2020年展望:需求再受考验,环保安全受高度关注

中国化工产品价格指数自2016年年初至2018年9月初经历了一轮上行周期,该轮化工产品价格的普遍上涨主要是供给端收缩带来产品供不应求,需求并没有提升。过去一年来,由于需求走弱,供给边际上有所增加,化工品价格进入了下行周期。

1、需求端:经济不景气,需求受考验

2019年全球经济是近几年来非常艰难的一年,化工行业下游的房地产、汽车、电子、家电、农业等的增速都逐步放缓。化工品的下游需求增速降低甚至转为负增长,这时需要挑选需求好、景气度高的细分子行业,或者能够通过提升市占率来获得成长的优质公司。

2、供给端:上市公司在建工程大幅增加,安全环保成全民关注热点

2013-2016年,化工行业上市公司的资本开支连续下滑,2017和2018年资本开支大幅提升,可能是2016年行业触底回升,上市公司有动力并且有资金用于投入。2019年资本开支增速明显回落。

2014-2017年在建工程连续下滑,对应了2016年前几年因为行业整体盈利一般,资本开支下滑带来在建工程的下降,2018和2019年在建工程处于高位;另外,上市公司2018年和2019年上半年存货也保持10%左右的增速,所以供给端预计会有一定规模产能的释放。

18年四季度环保略有边际放松的迹象,19年也提出了严禁“一刀切”,但由于近两年化工企业爆炸事故频发,安全环保成了全民关注热点,中央政府和地方政府依然坚持高压的环保态势,安全和环保不合规的中小企业坚决退出,依然是长期趋势。

3、成本端:油价区间波动,成本端干扰减弱

2018年国庆期间,布油上到80美元/桶,随后下行至2018年年末的50美元/桶左右。2019年油价的波动范围减弱,预计2020年布油大概率在60-70美元之间波动。除原油外,煤炭价格也比较平稳,略微有些下行。预计2020年大部分化工产品成本端的干扰会减弱。

四、推荐公司

1、关注半导体材料、5G材料等新材料的投资机会

2020年,半导体、5G等“科技”行业依然有望迎来大行情,建议关注上游相关材料公司。

全球半导体材料产业依然被日、美、韩、德等国家占据主导,国产半导体材料的体量在全球占比不到5%。由于半导体材料行业细分领域众多,且不同的子行业在技术上存在较大差异,因此半导体材料行业各个子行业的行业龙头各不相同。比如在硅片领域,日本信越化工、日本SUMCO、台湾环球晶圆、德国Siltronic、韩国LG Silitron 占比全球前五,在靶材领域,日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯等为靶材行业龙头。在中国,由于我们的半导体工业的相对落后导致了半导体材料产业起步较晚,且受到技术、资金、以及人才的限制,国内半导体材料产业总体表现出数量偏少、企业规模偏小、技术水平偏低、以及产业布局分散的特征。

随着中美贸易摩擦、日韩贸易摩擦的推进,半导体材料国产化的需求更加迫在眉睫。目前A股上市公司中与半导体材料相关的公司,要么估值很高,要么产品还比较弱(行业壁垒实在是太高),建议关注半导体材料上市公司中业绩增速快、估值有望回落的真成长股,或者关注该行业的主题投资机会。

5G行业的关键材料可以分为器件材料、天线材料、光线传输材料和封装材料。相对于某些半导体很难攻克的高壁垒,很多5G材料(比如:LCP)国内公司已经有较长时间的研发和基础,随着5G产品的推出,5G材料是真正有望给公司贡献业绩的,建议关注相关公司5G材料产品的下游订单情况和业绩释放情况。

另外,像OLED材料、碳纤维材料和锂电材料,也建议关注。

2、推荐业绩增长确定、估值较低的成长公司

(1)利安隆(300596)

1、业绩持续增长,三季度单季现金流好转。

公司业绩的持续增长,主要受益于两方面:一是对内通过管理变革和制度创新,不断提升运营效率;对外充分利用公司在营销网络、产品配套、客户资源、品牌影响力等方面的优势,坚持“注焦全球大客户”和“客户+”的经营战略,不仅使公司在涂料、改性塑料等传统强项业务领域继续保持稳定增长,还开拓了一些新的业务领域。二是公司于19年6月完成了对凯亚收购的过户手续,19年三季度凯亚完全并表。

公司18年四季度至19年二季度,现金流表现不好;19年三季度单季经营活动现金流量净额表现有所好转,单季经营活动产生的现金流量净额/净利润的值为0.5;预计随着公司产能不断投放,现金流表现有望持续好转。

2、四季度多个基地有新产能投放,全年业绩有望继续超预期,20年业绩成长有保障。

公司中卫基地的726装置和716装置在三季度完成了设备安装,目前已完成试生产前的准备,四季度将投料进行试生产;常山基地的“7000吨/年高分子材料抗老化助剂项目一期”在三季度已开始试生产,将在四季度正式贡献产能;凯亚今年上半年有部分光稳定剂终端产品建成投产,四季度产能有望进一步释放。展望20年,凯亚继续会有光稳定剂终端产能投出,珠海的抗老化剂项目预计会有部分产能在20年年底建成。19年四季度和20年产能的投放,为公司19年和20年业绩的快速增长打下了坚实基础。

3、整合凯亚成为全球第二家抗老化领域各产品配套齐全的公司,竞争力大幅提升,成长天花板较高。

在抗老化领域,产品的系列化完整程度和配套能力是大型高分子材料制造商选择供应商的重要影响因素之一,在完成凯亚的并入后,公司成为继巴斯夫后第二家抗老化剂各领域产品都实现配套的公司,同时还在不断发展新产品、完善产品的系列化程度,对竞争对手形成配套竞争壁垒。

公司始终坚持创新驱动发展的理念,不断往U-pack领域和其他助剂领域进行拓展;不断提升公司在新结构物开发、新工艺创新、应用技术能力等方面的技术研发实力。公司设立之初就定位高端大客户,经过十多年的苦心经营,目前已经拥有一大批全球知名的高分子材料客户群。公司一方面可以凭借优势的产品、稳定的供应和良好的服务,逐步提高在客户采购中所占的份额,并通过现有高端客户的推荐取得其他关联企业的订单;另一方面可以通过向现有客户实施渐进式拓展,逐步增加向客户供应的产品种类,从而获得新的业务机会。综合来看,公司成长天花板还很高。

维持“强烈推荐-A”投资评级。按凯亚化工19年7月1日开始并表测算收入和利润,我们预计公司19-21年实现收入20.74亿、27.26亿和35.25亿,实现归母净利润3.22亿(备考3.72亿)、4.62亿和5.70亿,EPS分别为1.81元(备考)、2.25元和2.78元,PE分别为20倍(备考)、16倍和13倍。对应于20年业绩,我们给予19-20倍目标估值,对应目标价为42.75-45元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:产能投放不及预期的风险;宏观经济影响下游需求的风险。

(2)万润股份(002643)

1、沸石扩产稳步推进中,销量确定性较高保障公司未来增长。

公司7000吨沸石材料的扩产项目稳步推进中,目前2500吨新产能已于近日投产,2019年预计贡献增量1000吨左右,4000吨新扩产能预计将于明年分期投产,预计到2021年,公司车用沸石系列环保材料领域供应量将达到12850吨/年。依托于全球汽车尾气标准日益严格及国内国六标准逐步实推广实施,公司作为庄信万丰的沸石主供商,产能建设与下游客户的产能扩张相匹配,销量增长的确定性较高,这块业务有效支撑公司未来三年的营收与盈利稳健增长。

2、OLED材料国内领导者,未来有望扩产强化龙头地位。

国内OLED材料龙头的地位业已确立,OLED 材料业务的增长较快,全年收入有望突破3个亿的规模。子公司烟台九目由于产能限制,今年提升了升华前材料的占比而降低了附加值相对较低的中间体产品比例,因而净利润大幅增长,未来有望继续扩产来摆脱产能束缚。三月光电产品仍在国内某下游厂商产线验证,形成实际销售尚待时日。

维持“强烈推荐-A”评级。预计公司2019-2021年净利润为5.14亿/6.06亿/7.04亿元,EPS分别为0.57元/0.67元/0.77元,对应PE分别为21.7/18.5/16.1倍,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:公司沸石分子筛销量低于预期风险;OLED市场推广低于预期风险;美国MP公司业务拓展低于预期风险;公司可转债发行终止风险。

(3)山东赫达(002810)

1、植物胶囊全球需求快速增长,公司将持续扩产立志成为全球领导者。

植物胶囊相较动物明胶胶囊性能优势明显,但由于价格较高,目前全球渗透率仅有10%,正处于高速成长期,年产量约1500亿粒、年需求增速10%-20%。公司原有的35亿粒产能自2016年开始放量,销量由2016年的5亿粒快速增长至2018年的35亿粒,预计未来两年销量将快速增长至150亿粒。公司于2018年内投资1.07亿元启动的50亿粒植物胶囊技改项目,计划新增12条产线,目前8条生产线已满负荷生产,剩余4条线将于11月底投产。公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业,成本比外采进口原料生产的胶囊企业低30%,在原料、设备及过程控制等方面具有明显优势。公司未来将持续扩产植物胶囊以应对产能供不应求的束缚,立志成为全球植物胶囊行业领导者。

2、国内纤维素醚行业龙头,医药级产品将打开成长空间。

公司主要产品是以HPMC为主的非离子型纤维素醚,包括3.39万吨建材级(王村厂区3900吨低端产能停产,产量一千多吨)和0.4万吨医药食品级,已成为我国纤维素醚行业产能最大、技术最高、产品系列最全的龙头企业。下游预拌砂浆渗透率仍有提升空间,传统建筑级产品保持平稳增长;医药级产品由于下游应用不断拓展将打开行业成长空间。下游植物胶囊的扩产带来对医药级产品的需求相应增加,国内仅有少数企业可生产医药级产品,公司控制国内60%以上的原材料供应,并与全球第二大胶囊厂商印度ACG达成初步战略合作意向,未来将向ACG供应植物胶囊专用纤维素醚产品。同时不断开拓下游医药客户,正大天晴、江苏德源药业等药厂的相关产品(公司供应药用辅料HPMC)通过仿制药一致性评价,预计医药级产品未来销量将继续保持增长。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司 2019-2021年净利润为1.55亿 /1.97亿/2.59元,对应EPS为0.81/1.04/1.36元,对应PE为19.9/15.5/11.8倍,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利。

(4)皇马科技(603181)

公司是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种非离子表面活性剂生产企业之一。产能大幅增加,产品结构持续改善。

公司目前是国内生产规模最大、品种最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一,年产能20万吨以上,综合实力位居国内同行前列。公司建立了完善的研发体系,立足于新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、涂料等十二大板块产品,着力解决行业关键技术问题,积极研制各板块中的重点产品,开发具有自主知识产权的特种表面活性剂,目前已开发研制了千余种产品。

公司产品分为大品种板块和小品种板块,小分子毛利率更高。按18年年报数据,大品种板块毛利率13.53%,小品种板块毛利率23.70%;15年小分子板块收入占比45.53%,到19年三季度,小分子板块收入占比提升至58.7%。

公司上市时推出了“年产8.5万吨高端功能性表面活性剂项目”和“年产10万吨特种表面活性剂新型智能化综合技改项目”,产能释放弹性很大。公司财务数据非常优秀,说明盈利质量和管理水平很高。

盈利预测和推荐评级请见我们后面发布的深度报告。

风险提示:原材料价格大幅波动的风险;产能释放不达预期的风险;下游需求下滑的风险。

(5)永太科技(002326)

1、传统产品内生稳健增长。

公司是全球产品链最完善、产能规模最大的氟苯精细化学品制造商之一,拥有同一起始原料生产各种产品的综合生产平台。含氟中间体凭借其在下游产品中体现的优良特性而应用广泛,公司的传统产品分为农药中间体、医药中间体及液晶中间体,与下游的德国默克、巴斯夫、拜耳等客户建立了稳定的合作关系,中间体订单稳定增长,且由于3月份的苏北爆炸事件导致生产中间体的小厂被大量关停,国内订单增长较多进而推动公司业绩在2019年逐季快速增长。

2、外延并购打造垂直一体化产业链。

基于公司在中间体领域的领导地位,公司通过收购在农药和医药业务板块打造从中间体至原料药至制剂的垂直一体化产业链,农药板块通过收购销售平台上海浓辉和原药及制剂平台江苏苏滨,医药板块通过收购原料药平台浙江手心、制剂平台佛山手心和滨海美康,并建设原料药平台永太手心和制剂平台永太药业,产业链的延伸有益于公司未来的产品系列全流程打通,未来协同发展的良好效应将逐步显现。

3、多个项目陆续投产保障公司未来成长。

公司持续的资本开支确保公司未来的成长,多个项目陆续投产确保公司发展进入快车道,双氟磺酰亚胺锂500吨产能等项目即将投产,临海在建的永太手心及规划的内蒙乌海精细化工基地均是公司现有产品的扩能和提升,将成为未来三年的主要增长点。

给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.03亿/5.94亿/7.73亿元,EPS分别为0.49/0.72/0.94元,对应PE分别为17.3/11.8/9.0倍,给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示:产品销量不及预期、收购资产盈利情况低于预期、在建项目进度低于预期。

3、推荐长逻辑突出的白马龙头

(6)万华化学(600309)

1、现金流表现优异,MDI价格底部区域波动。

公司前三季度实现78.99亿归母净利润(Q1:27.96亿、Q2:28.25亿、Q3:22.78亿),但实现了131.22亿的经营现金流净额(Q1:45.06亿、Q2:37.79亿、Q3:48.37亿),现金流入大幅增长,表现了强大的行业地位和超强的盈利质量。

19年前三季度,公司纯MDI挂牌均价23,511元/吨,同比下降23.72%;聚合MDI直销挂牌均价15,567元/吨,同比下降34.01%; 聚合MDI分销挂牌均价15,244元/吨,同比下降34.76%。19年三季度单季,公司纯MDI挂牌均价20800元/吨,同比下降32.98%,环比下降19.07%;聚合MDI直销挂牌均价15167元/吨,同比下降28.91%,环比下降13.83%; 聚合MDI分销挂牌均牌15000元/吨,同比下降29.69%,环比下降12.28%。石化产品方面,19年三季度丙烯、PO、丙烯酸、丁醇、丙烯酸丁酯、NPG、MTBE均价为7749元/吨、9851元/吨、7336元/吨、6423元/吨、8562元/吨、8951元/吨、5874元/吨,同比下降14.7%、18.9%、15.7%、18.35%、19.1%、35.2%、7.2%。

根据天天化工网MDI的数据显示,聚合MDI价格自6月中旬开始启稳回升,华东地区聚合MDI(中间价)从6月中旬最低的11,250元/吨回升至8月上旬的13,500元/吨,10月份均价为12,610元/吨; 华东地区纯MDI(中间价)从7月中旬最低的16,850元/吨回升至8月上旬的20,000元/吨,10月份均价17,396元/吨。根据公司公告,聚合MDI10月分销挂牌价为16,500元/吨,比9月上调1000元/吨;聚合MDI直销挂牌价为16,000元/吨,比9月上调500元/吨;纯MDI挂牌价21,700元/吨,与9月相比没有变动。MDI19年原材料价格也大幅下降,19年前三季度纯苯均价4898元/吨,同比下降25.88%,8月中旬以来,纯苯价格略有回升,10月份均价为5592元/吨。

受宏观经济影响,MDI需求增速放缓,但当前MDI价格位于历史底部区域,达到了部分企业的成本线附近,国外企业会有序减产或检修,供应商挺价迹象明显。万华化学凭借全球行业最低的成本优势,在当前底部价格情况下,依然能维持较好的业绩水平,长期盈利稳定。7月31日,公司公告收购了瑞典国际化工,有望阻止其MDI技术的扩散,MDI行业继续维持寡头格局。

2、一体化持续推进,周期性持续减弱,有望成长为国际一流的化工新材料公司。

公司正从聚氨酯行业向多元化的石化领域、精细化学品及新材料领域不断拓展,产业链高度整合,一体化进程持续推进,周期性不断减弱,抗风险能力大幅增强。2018年年底,光气法PC装置、TDI装置一次性开车成功;2019年1月MMA装置、PMMA装置顺利投产;SAP项目和PC二期有望于19年四季度投出;19年公司新增产能弹性较小。百万吨乙烯项目于18年12月全面开工建设,该项目还配套新上40万吨PVC、45万吨LLDPE、35万吨HDPE、30万吨PP、15万吨环氧乙烷、30/65万吨PO/SM、5万吨丁二烯等装置,百万吨乙烯项目有望于20年年底投产,届时万华的天花板将进一步打开。长期来看,万华凭借技术创新、对人才的高激励以及持续的投入,有望成长为国际一流的化工新材料企业。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司19-21年实现收入661.38亿、765.61亿和977.15亿元,实现归母净利润101.39亿、122.28亿和167.08亿,EPS分别为3.23元、3.89元和5.32元,PE分别为14.2倍、11.8倍和8.6倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:MDI价格继续下行的风险,产能建设放缓的风险,宏观经济继续低迷的风险。

(7)扬农化工(600486)

1、并购公司业绩超出预期。

公司以现金9.13亿元购得中化国际(控股)股份有限公司持有的中化作物保护品有限公司100%股权和沈阳中化农药化工研发有限公司100%股权,两家公司的股权交割手续分别于2019年9月29日和10月8日完成。这两家公司2019-2021年的承诺业绩分别为8142万元、8756万元和1.18亿元,而19年前三季度已合计实现净利润2.33亿元,大幅超出预期。

2、农药市场面临挑战,公司盈利稳定显白马本色。

当前全球农化市场处于行业下行周期,受需求影响,大部分农药原药价格下行;受江苏重大安全事故影响,安全环保检查力度空前,部分园区及厂家停产,原料成本上升。在多重挑战之下,公司持续加深与农药跨国巨头的合作;抓住了上半年菊酯供应紧张、量价齐升的契机,取得了良好的经济效益。在完成对中化作物和农研公司的收购后,公司将整合中化国际内部农药业务核心资产,形成研、产、销一体化更为完善的产业链,通过研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补,充分发挥协同交流,扩大市场份额。

3、如东新项目明年有望逐步投产,成长有望成为龙头企业的主流方向。

公司规划了如东三期、四期以及3.26万吨农药制剂项目。如东三期投资额20.22亿元,达产后预计实现收入15.41亿元、净利润3.72亿元;如东四期投资额4.30亿元,预计实现收入10.23亿元、净利润1.28亿元;3.26万吨农药制剂项目投资额2.02亿元,预计实现收入6.25亿元、净利润7273万元。公司19年基本没有新增产能投放,估值略受压制,明年随着产能的逐步释放,公司将延续成长路径。长期来看,农药龙头企业的市场份额有望不断提升。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司19-21年实现收入90.40亿、102.32亿和118.73亿,实现归母净利润11.96亿、13.44亿和16.40亿,EPS分别为3.86元、4.34元和5.29元,PE分别为13.7倍、12.2倍和10倍。维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:政府审批不确定性导致产能投放较慢的风险;下游需求持续低迷的风险;中美贸易摩擦影响公司出口的风险;产品价格波动的风险。

(8)金禾实业(002597)

1、安赛蜜关注未来竞争格局,乙基麦芽酚格局边际向好,新产品三氯蔗糖继续扩产有望复制安赛蜜成功路径。

公司安赛蜜竞争对手浩波已解散进入资产拍卖阶段,自2016年以来公司一直处于单寡头垄断的稳固地位,高盈利吸引新进入者新建安赛蜜产能,山东亚邦3000吨产能已投产但目前仅能用于出口,醋化规划1.5万吨产能明年有望部分投产,关注未来行业竞争格局的演变。乙基麦芽酚格局由于新和成和万香国际的新进入而剧变,但新和成新工艺不确定性较大仍未投产,万香国际产线开工不顺年产量1000吨左右,天利海未来将面临着退出市场,行业格局边际向好。公司三氯蔗糖目前已形成3000吨产能(实际可生产4000吨左右),相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列,整体生产成本进一步下降(之前已比竞争对手成本低30%以上),行业内厂家的成本线大多位于25万元/吨以上,目前市价下其他厂家处于亏损的状态,常海和捷康由于江苏环保整治极有可能退出市场,山东康宝环保处理能力受限导致扩产难度较大,其他厂商的三氯蔗糖扩产计划仍停留于口头造势阶段。以市占率为目标的战略促使公司三氯蔗糖持续放量抢占市场地位,公司将继续扩产三氯蔗糖5000吨产能、目前正处于环评阶段,规模效应将使得三氯蔗糖的成本仍有下降空间,有望复制安赛蜜成功之路。由于价格预计仍会继续下调,未来对于其他甜味剂的替代有望支撑三氯蔗糖的需求量3-5年内保持高速增长,对于未来产能消化不必过分担忧。

2、定远项目一期顺利投产,未来战略规划清晰。

公司计划投资22.5亿元在定远盐化学工业园区建设循环经济产业园,异地扩容将有效解决公司所处来安县环境容量有限的发展难题。其中一期主要上马以氯气为原料的4万吨氯化亚砜、1万吨糠醛等项目,其中生物质热电联产项目已于2019年7月实现并网发电试运行,年产1万吨糠醛及4万吨氯化亚砜装置经过调试后,已正式进入试生产阶段,目前各项装置运行状态稳定,各项工艺指标基本达到预期,后续公司将进一步优化生产工艺,提升项目经济效益。未来二期规划将推进香料产品和糠醛下游产品的延伸,巩固公司在甜味剂和香料产品的行业领先地位。展望未来发展,公司致力于丰富产品线,力争实现“拳头产品或产品集群增加到五个,成功开拓一到两个新业务板块,市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶,具备冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性目标,加快储备项目的研发和试验,尽早推动新项目、新产品的落地。

维持“审慎推荐-A”投资评级。

预计公司2019-2021年归母净利润为8.1亿/8.98亿/9.86亿元,EPS分别为1.45元/1.61元/1.76元,对应PE分别为12.6/11.3/10.3倍,维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示:产品价格下跌、三氯蔗糖需求不及预期。

(9)华鲁恒升(600426)

1、拥有优质的煤气化综合平台,煤化工龙头成本优势显现。

公司依托320万吨水煤浆气化综合平台,衍生出“一线多头”的六大煤头化工产品系列,可动态调整各产品生产比例,业绩周期性弱于产品单一的化工企业。在公司煤气化平台技术优势进一步巩固的基础上,公司加强系统优化和生产管控,实现生产装置的稳定高效运行,合理持续的资本开支助力产品线丰富及规模优势的强化,新增产能投产保障产销量的稳定增长,有效抵消产品价格向下时对于业绩不利影响。

2、50万吨乙二醇目前满产满销,投建酰胺及尼龙新材料等新项目保障公司未来成长。

50万吨乙二醇项目自2018年10月正式投产后,开工负荷不断爬升,目前处于满产满销的状态;公司26亿投资50万吨乙二醇较前期5万吨投资大幅减少,目前客户基本为聚酯企业且已实现批量供货,预计投产后成本将下降800-1000元/吨,目前产品价格低位仍能保证一定盈利。公司公布未来投建新项目计划,拟投资15.72亿元建设精己二酸品质提升项目,以苯为原料生产16.66万吨/年己二酸并配套环己醇装置,预计可增加年收入19.86亿元、利润总额2.96亿元;并拟投资49.8亿元建设酰胺基尼龙新材料项目(30万吨/年),依托现有煤气化平台,以羰基化路线和变化制氢气为方向,结合公司现有原料甲醇和氨及蒸汽、电力等能源优势,将打造“环己酮-己内酰胺-尼龙6切片”一体化产业链,主体建设环己醇、环己酮和己内酰胺装置,配套建设双氧水、甲酸、硫酸装置,投产后可年产己内酰胺30万吨(其中20万吨自用)、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨等,预计可增加年收入56.13亿元、利润总额4.46亿元。50万吨乙二醇项目稳定运行后公司继续围绕现有产业链布局,重启新一轮固定资本开支保障了公司的未来成长,打消了市场对于公司未来发展的担忧。

维持“强烈推荐-A”评级。预计19-21年净利润为25.12亿/26.09亿/28.44元,EPS为1.54元/1.6元/1.74元,对应PE为10.2倍/9.8倍/9.0倍,维持“强烈推荐-A”评级。

风险因素:产品价格下跌、乙二醇项目消化不及预期。

五、风险提示

1、安全和环保的风险。

化工生产涉及到的原料和成品很多为易燃、易爆、有毒或腐蚀性的物质,反应过程中涉及高温、高压等工艺,有可能因为操作不当、工艺或设备不完善等原因造成意外安全事故。

2、需求持续低迷的风险。

20年全球经济继续承受下行压力,下游整体需求有可能持续低迷。

3、产品价格下滑的风险。

由于需求不好,产品价格可能下滑,从而给上市公司业绩带来较大影响。

4、国际贸易摩擦的风险。

近年来国际贸易保护主义盛行,美国对来自中国的商品加征关税,可能会对部分公司产品的出口销售造成不利影响。

5、项目投建不及预期的风险。

很多龙头企业在近两年规划了较多的新建产能,但当前政府审批进度不确定性较大,很多新建项目能否顺利达产不可预测性较大。

6、汇率变动的风险。

人民币汇率存在波动,很多公司出口业务体量较大,外汇结算面临一定的不确定性。

-  END  -

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

周铮(北京):招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士,2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。

段一帆(深圳):招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年2月加入招商证券,曾供职于太平洋证券,4年证券行业研究经验,1年大宗商品研究经验。

钟浩(上海):招商证券基础化工行业高级分析师。复旦大学金融学硕士。2018 年3月加入招商证券,曾供职于东北证券、国泰君安证券,4年证券行业研究经验。

实习生

    王  晓  乐       香港中文大学

 李  艳  文           暨南大学

 申  洲  洋           清华大学

  王   屿  莹        墨尔本大学

   张  歆  钰      上海交通大学

 王  蓓  宁           华威大学

    刘  人  鸿           清华大学   

   曾  祥  俭 香港城市大学

免责声明

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司(下称“招商证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠,但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。

在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有,招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

雪球转发:2回复:0喜欢:10