导 读
都说青春饭，不好吃。相比之下，想吃资本饭似乎更难。
掐指算来，天味食品7年里已五次IPO，名酒西凤酒也四度刷脸，至今仍然未果。即使侥幸过关者，后续日子也考验重重。比如玖富，刚登陆股价就持续大跌。
以此来看，维康药业二次冲刺IPO，仍然也算资本新兵。价值成色几何呢？
细观之下，盈利能力存疑、应收款增加、重销售轻研发、供应商屡上黑榜、问题交易等槽点，还原了维康药业的价值底色。诸多不确定性中，会有多少投资者愿意买单？刘忠良又能否拿到入场券呢？
作者：苏晴
来源：首条财经——首条研究院
话题满满的医药圈，一再牵扯投资者的敏感神经。比如康美药业的严厉处罚刚下发，炒垃圾股的乱象就再次上演，看着股价的持续暴涨，你会下手吗？
也许，这就是资本迷局的风险亦或魅力所在。显然，一双透彻的价值慧眼，至关重要。
近日，浙江维康药业股份有限公司(下称“维康药业”)也安耐不住资本雄心，再战IPO，投资价值如何呢？
维康药业招股书显示,公司拟在创业板上市,计划募集资金4.1亿元,扣除发行费用后，将陆续投入到“医药大健康产业园一期项目(中药饮片及中药提取、研发中心、仓储中心)”、“营销网络中心建设项目”、“补充营运资金项目”。
值得注意的是，这不是维康药业第一次冲刺IPO。事实上，在2016年7月，维康药业就曾递交过招股书，但2017年7月被终止审查。
由此看来，维康药业对IPO相当执念，那就来看看它的实力匹配度。
盈利能力存疑
公开资料显示，维康药业是一家集医药研发、生产、销售于一体的国家级高新企业，主要产品包括银黄滴丸、益母草软胶囊等中成药，以及罗红霉素软胶囊等西药，医药工业和医药商业是其业务收入的两支柱。
遗憾的是，这家一家实力企业，盈利持续性让人生疑。
相关数据显示，2016年至2018年,维康药业实现营收2.82亿元、4.07亿元和5.78亿元，同比分别增长35.79%、44.11%和42.09%；分别实现净利润0.81亿元、0.95亿元和0.88亿元，同比分别增长61.63%、17.69%和-7.04%。
不难发现，2018年，维康药业出现了增收不增利现象。
细观两支柱业务，有更深入体现。
从医药商业看。截至报告期末,维康药业有连锁药店111家,中医诊所2家。可见体量已出具规模，但业务却一直处于亏损状态。数据显示，2016至2018年，分别亏损776.89万元、742.37万元和1420.55万元。
对此，维康药业向首条财经表示，报告期各期，公司医药商业收入分别为4,768.49万元、7,484.95万元和9,858.77万元，呈逐年稳步增长态势。发展零售连锁业务是公司医药产业整体布局中一个重要环节，当零售门店总数达到一定规模后，由于规模效应和品牌效应，零售连锁业务将会逐步实现盈利。
换言之，对于维康药业而言，医药商业仍处于培育阶段，需要继续扩张规模，通过时间沉淀来实现盈利。
只是，规模效应能否真正带来盈利，仍值得探讨。一定意义上说，规模效应的另一面是重资产布局，相关的衍生成本消耗不容忽视。这从其收入、亏损中可见端倪。2018年其医药商业收入达到9,858.77万元高位，同比2017年增幅近30%，而其亏损却也达到1420.55万元高位，同比2017年增幅超90%。
同时，据招股书显示，维康药业的医药商业主要集中在杭州、丽水，其中24个维康大药房门店全部位于杭州，82个维康医药零售门店全部位于丽水。“药品经营许可证”的信息显示，旗下药店的经营资质将于2020年至2023年之间到期。
有业内人士认为，维康药业的药店经营资质续展可能不是大问题，问题在于如何拓展新项目，尽快寻求新的利润增长点。
值得注意的是，维康药业曾表示，“未来公司的发展方向是先布局丽水市区的零售连锁药店市场，再逐步向周边区县扩张，并通过本次IPO募集的资金建设营销网络中心，向华东、华南、西南等省份市场辐射，以满足新产品不断上市等因素对营销网络越来越高的需求。”
发展愿景不错，只是现实也很骨感：目前医药商业市场上,入局企业众多、竞争激烈已是客观事实。与占据较大市场份额的先入公司相比,维康药业的竞争优势似乎并不突出。扩张门槛及相应成本值得关注。
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再来看医药产品
财务数据显示，2016年至2018年，维康药业医药产品的毛利率呈不断上升趋势，分别为60.63%、69.39%和75.36%。
维康药业表示，受“两票制”政策逐步全面实施的影响，公司医药工业毛利率，与同行业可比上市公司的毛利率变动趋势相同，报告期内均呈大幅上升趋势。
不难发现，超高的毛利率，是维康药业上市信心的重要抓手。
不过，市场上也有一种担忧声音：维康药业的产品多为药典或通用标准类药品，其核心产品可替代性较强。因此，随着医保政策变化，激烈竞争中，非独家或非专利性药品或将逐步降价，毛利率也将受到影响。比如维康药业的银黄滴丸和罗红霉素软胶囊，就存在较强的可替代性。
维康药业也表示，如果公司短期内不能研发出新产品，上述产品将面临被新产品替代的风险，进而影响公司的经营发展。
梳理之下，维康药业的两大业务支柱，收入根基并不稳固。表面上，营收不断增加，背后的隐患变量却也是重要考量。
应收款增加
这种变量，还有更多维体现。比如其应收款也在大幅增长，甚至增幅已超同期收入增幅。而且，应收账款周转率也逐年下降，且已低于同行平均水平。
这一升一降，似乎透出了更多的问题信号。
相关数据显示，2016年至2018年，维康药业各期末的应收账款账面价值分别为0.31亿元、1亿元和1.49亿元，同比分别增加78.22%、223.49%和49.14%。
维康药业称，“两票制”政策的出台落实，影响公司医药工业板块经销模式业务。并且，随着直供模式业务下游客户谈判能力变强、扩展迅速，使公司营运资金紧张，进而导致收款较慢。
为此，首条财经曾向维康药业核实，应收账款的增加对其衍生影响几何？
维康药业回应称，报告期各期末，公司账龄一年以内的应收账款占比均在89%以上，应收账款期限合理，质量较高，逾期账款较少，应收账款周转率及账龄情况与公司结算政策、信用期限基本相符，发生坏账导致损失的可能性极小。
看来，维康药业对于应收款的大幅增长持乐观态度。那么，事实又如何呢？
值得注意的是，2016年至2018年，维康药业的应收账款周转率也呈下降趋势，分别是11.08次、5.89次和4.38次。
而2016年至2018年，医药工业板块可比公司的应收账款周转率平均值分别为14.71次、11.20次和9.07次；医药商业板块可比公司的应收账款周转率平均值分别为15.59次、14.27次和12.7次。
对比发现，维康药业的应收账款周转率，明显低于同行可比公司的平均水平。这是否会影响其正常资金周转？是否意味着逾期账款、甚至坏账风险的增加呢？
对此，维康药业解释称，公司应收账款周转率低于以医药商业为主的可比上市公司，主要是由于可比医药商业上市公司以连锁药店为主，客户为终端消费者，大多无应收款。
客观而言，上述解释有一定道理。但却无法解释，维康药业应收账款周转率逐年下降，且下降速度较快的原因。
值得注意的是，维康药业的存货也曾增长较快，2015年公司存货达3966.72万元，较2014年的1902.63万元同比大增108.49%。
由此看来，如何解决应收账款等问题，是维康药业的当务之急，公司多次称是受两票制的影响。问题在于，受影响的不止维康药业一家。为何在其身上表现突出？
这又引发外界，对其核心竞争力、抗风险能力的审视。
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重销售轻研发
看看其研发、销售表现，也许会找出一些答案。
招股书显示，维康药业的销售费用激增，是造成公司2018年增收不增利的一个重要原因。
相关数据显示，2016年至2018年，维康药业的销售费用分别为0.56亿元、1.42亿元和2.91亿元，同比分别增长60.21%、153.89%和104.39%。公司的销售费用率分别为19.86%、34.98%和50.32%。
对此，维康药业称，主要受“两票制”政策的影响，公司销售费用率逐年提升。公司产品直接销售给配送经销商，配送经销商一般不承担市场推广职能，转由发行人自行组织承担，故市场开拓费大幅增加，导致销售费用金额大幅增长。
相比之下，维康药业的研发费用率在逐年走低。
相关数据显示，2016年至2018年，维康药业研发费占营收比例分别为5.09%、3.89%和2.84%。
维康药业表示，公司历来重视研发投入，研发费用持续保持在较高水平。报告期内，公司研发费用分别为1,436.41万元、1,582.85万元和1,639.98万元，研发支出的绝对金额呈逐年增长趋势。基于持续的研发投入，公司取得了一系列的技术专利，且公司在研发项目推进过程中已取得部分阶段性成果。
客观而言，维康药业的研发取得一定效果。不过，与巨量销售费相比，仍显过于势弱，甚至差距巨大。2016年至2018年，维康药业的销售费分别约是研发费用的4倍、9倍、17倍，二者差距越来越大。
以此来看，维康药业的重销售轻研发问题，较为突出。那么，维康药业宣称的：技术和研发优势是其竞争优势，就不得不让人产生疑问。
值得强调的是，去年以来，带量采购、一致性评价、分级诊疗、两票制等重磅政策持续发力，国家引导企业提质增效、高质量发展的信号强烈。重视研发、提升产品品质成为企业的核心竞争力。销售渠道的洗牌变局，也意在如此。
由此看来，维康药业业绩波动的根源也就一目了然。重销售轻研发模式，导致其核心竞争力不强，一旦遇到行业变局，如两票制等，就被打回问题原形，这也侧面放映出维康药业的抗风险能力薄弱、核心竞争力有待提升。
供应商屡上质检黑榜
这种自身“能力不足”导致的不确定性，值得投资者关注。另一方面，在选伙伴方面，维康药业的眼光似乎也不怎样。
众所周知，药品与食品一样，都有敏感的质量红线。精细度、敬畏心的打磨至关重要。
原材料种类多、生产流程长、生产工艺复杂等是医药产品的生产特点。原材料采购、产品生产、存储、运输、使用等任一环节都可能产生不当操作，进而影响产品质量。
不幸的是，维康药业的供应商屡次出现“黑历史”。进而也让维康药业，成为风口常客。
据媒体报道，维康药业的供应商之一安徽纪淞堂中药饮片有限公司(下称“纪淞堂”)，存在多起被处罚的记录。
公开资料显示，2014年至2015年，纪淞堂多次出现在山西省食药监局、青岛市食药监局的“黑名单”上。2015年，纪淞堂还被安徽省食药监局收回药品GMP证书,并因违法生产而被立案查处。
2017年,纪淞堂更名为安徽强正中药饮片有限公司(以下简称“强正中药”)，仍为维康药业的供应商。
而2019年6月,强正中药被抚州市中级人民法院列为失信被执行人,2019年7月又被亳州市谯城区法院强制执行。
实际上，上述问题只是冰山一角，维康药业的其他供应商也不省心。
据企查查显示，因不正常使用大气污染物处理设施案、未采取措施防止排放恶臭气体案、不正常使用水污染物处理设施案等,维康药业供应商浙江国邦药业有限公司，多次受到行政处罚及环保处罚。
此外，因生产销售劣药丝瓜烙案、生产销售劣药粉葛案、违反规划审批等，维康药业供应商亳州市华云中药饮片有限公司，也多次受到行政处罚。2019年7月，维康药业供应商甘肃阿敏生物清真明胶有限公司，被法院强制执行。
频繁问题之下，拷问着维康药业，其选择供应商的标准是什么？为何有如何多的供应商出现问题？其产品质量又如何保障？
对此,维康药业没有给予更多原因解释。只是回应称:公司制定了《物料采购管理规程》和《物料供应商评估和批准标准操作规程》等一系列制度来保证原材料的质量。主要包括：物控部根据质量部提供的物料质量标准作为寻找供应商的依据，可通过网上查询、代理商咨询、行业内调查及其他方式来查找物料供应商。
此外公司还建立了合格供应商管理体系。对物料供应商制定了严格的质量评价体系，并根据评价结果建立了合格供应商清单，明确必须从列入合格供应商清单的合格供应商处购入物料，不得购买、使用非合格供应商清单内供应商提供的物料。
可见，维康药业具有完善的供应商管理体系。那么，为何还会屡屡出现上述乱象呢？一系列制度是否落实到位、质量评价体系是否科学、评价结果是否公正等等更关键问题，就不得而知了。
值得注意的是，对于一个企业来说，供应商屡屡出问题，势必对企业的产品信誉造成不利影响。何况，还是敏感的药品领域。
所谓不怕神一样的对手,就怕猪一样的队友 。
去年，长生生物的惨痛教训仍历历在目，由此引发的行业震荡，至今仍有余威。
以此来看，如何守住产品质量底线，是维康药业能否上市的看点，更是其生存发展的重要筹码。
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问题交易
值得强调的是，维康药业不仅上游供应商屡登黑榜，下游客户也不断挑起话题。
相关资料显示，维康药业医药工业板块的销售模式，包括经销模式和直供销售模式。经销模式又分为推广配送经销商模式和配送经销商模式。
招股书显示，受“两票制”政策的影响，维康药业经销模式主要客户，由推广配送经销商变更为配送经销商。
业内人士指出，在推广配送经销商模式下，药品出厂价、毛利率及销售费用都较低；而在配送经销商模式下，药品出厂价较高，接近终端市场价格，毛利率和销售费用都较高。
可是，这两种模式下的净利润规模却基本一致。
那么，维康药业的采购单价，就成为一大看点。比如其大客户湖北邦泽医药有限公司(下称“湖北邦泽”)。
公开资料显示，湖北邦泽主营业务为中成药、化学药制剂批发，维康药业基于对何仁财在药品流通领域的经验和能力认可，将何仁财家族控制的邦泽医药作为发行人益母草软胶囊、金银花软胶囊的全国经销商（非独家）。
相关数据显示，2016年至2018年，湖北邦泽采购益母草软胶囊(36粒)的单价分别为5.51元/盒、5.3元/盒和6.15元/盒，平均每粒单价为0.153元、0.147元和0.171元；购益母草软胶囊(24粒)的单价分别为3.86元/盒、3.85元/盒和4.28元/盒，平均每粒的单价为0.161元、0.16元和0.178元。
而公司益母草软胶囊平均销售单价为0.17元/粒、0.31元/粒和0.59元/粒。不难发现，上述采购单价均低于平均售价，且差距加大。
换言之，配送经销商模式下，本应接近终端市场价格、处于较高价的药品出厂价，到湖北邦泽采购时就出现了价格异常，处于畸低采购价位的情况。
此外，湖北邦泽还为维康药业的益母草软胶囊(24片、36片)、金银花软胶囊(24粒)进行市场推广。数据显示，2017年至2018年，湖北邦泽为维康药业进行市场推广，获得业务金额分别为1556万元和5185.06万元。
基于此，有媒体质疑，维康药业与湖北邦泽存在关联交易。
维康药业回应首条财经表示，湖北邦泽并非公司关联方，故不存在关联交易。根据《公司法》、《企业会计准则第36 号——关联方披露》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的相关规定，何仁财先生不是公司的关联方。因此，邦泽医药亦未认定为公司的关联方。
不过，对于上述价格异常等实际问题的原因，维康药业没有深入解释。
值得注意的是，维康药业第一次披露IPO招股书时，其客户群体就存在不稳定性。
据第一次IPO的招股书显示，公司向前五大客户销售额占主营业务的比重逐年降低，2013年为35.12%，2015年降至21.14%。同时，公司过度依赖第一大客户，而与其他客户的关系并不稳固。
由此看来，维康药业的客户问题长期存在。此次再冲IPO，是否会因多起 客户疑云而受到阻碍，或许还需时间作答。
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困局之思
当家人是企业风向标，对企业的发展至关重要。维康药业的上述问题，为其增添不少不确定性。如何破局，考验着刘忠良的格局智慧。
首先，纵观行业，我国的医药水平总体处于大而不强的状态。目前，国家为改变现状，加强了对医药业的改革监管。
其次，随着“4+7”带量采购、一致性评价等政策落地，着重鼓励药企提质增效、高质量研发、高质量发展。因此“重销售、轻研发”成为监管焦点。产品质量品质，成为重中之重。
而且，2019年6月，财政部对77家药企的检查余威犹在，证监会也在严审IPO。一些财务硬伤，更是重点。
另一方面，我国药品市场发展前景广阔。
据集邦咨询测算，2018年我国药品市场总体销售额约1781亿美元，世界排名第二，仅次于美国。未来我国医药产业仍将基础保持较高的增长速度。
总体而言，医药行业正在迎来新的发展阶段，对维康药业等药企而言，既打开了价值上升的成长空间，又为其带来严峻挑战。
双维格局下，考验着维康药业的核心竞争力，更考验着刘忠良的产品之心、敬畏之心、价值之心。诸多不确定性中，维康药业的二次IPO之路，表现如何，首条财经将持续关注。