导 读
西方人也许永远不会理解，为何国人喜欢抢着为饭局买单；正如中国人也同样不理解，为何买单还要再付小费，这就是常说的文化冲突吧。
这样的冲突感，在食品方面表现突出。比如西方人最喜爱的食物之一奶酪，在中国却并不太受追捧。市场一直缓慢培育，资本市场也处于观望态度。在此背景下，妙可蓝多自称“奶酪第一股”，自然引发不小话题。
不过，话题的敏感度，还不是奶酪。相比“乳业第一股”伊利、“阿胶第一股”东阿阿胶、“白酒第一股”茅台等公认大佬，妙可蓝多的这个“第一”中，却似乎含有不少水分。主营亏损、营销费用与库存攀升、高管减持、产品市场规模小等问题，不仅让妙可蓝多自身成长性遭到质疑，也引发外界对奶酪业前景的担忧。如此看来，“强戴光环”似乎并不明智。
作者：黄希
来源：首条财经-首条研究院
乳业话题，总是常说常新。和许多日常快消品样一样，乳品也承载了不少国人的青春记忆。
比如80后，共同记忆是家门口的奶箱子。到了90后，学校兴起的订奶潮，让其幸福爆棚。而00甚至10后，几乎也都有喝冲泡奶粉的经历吧。
一个有趣现象是，虽然乳品消费越来越大众、多元，但大部分国人的认知，还停留在液态奶领域。即使是奶粉，最终呈现状态也是液体。相比之下，风靡欧美的固态乳制品，始终没有征服中国人的餐桌，例如奶酪。
奶酪的意义
奶酪的小众属性，导致各大乳企的观望态度。
从企业层面看，无论头部还是中等乳企，极少有以奶酪为主营产品的存在。即使那些拥有全产业链的乳企，也很少触及奶酪方面业务。
但事实上，从行业层面看，奶酪对于推动我国乳业振兴有着积极意义。
2018年6月，国务院办公厅印发的《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》提出，优化乳品结构，发展奶酪等干乳制品。
农业农村部副部长于康震也表示，要从生产端和消费端同时发力，加快推动奶酪发展上台阶，实现中国奶业的全面振兴。在稳定发展液态奶同时，把奶酪培育成乳制品新的消费增长点，让消费者从“喝奶”向“吃奶酪”转变。
从企业层面看，奶酪对我国乳企发展甚至核心竞争力的打造，有着推动作用。
以奶粉企业为例，众所周知，奶粉的重要原料乳清粉和乳清蛋白粉，实际上是原制奶酪和黄油的副产物，主要来源于原制奶酪。
乳业专家陈瑜指出，我国没有原制奶酪生产，只有再制奶酪生产，但后者并不产生乳清粉和乳清蛋白粉。
乳业专家王丁棉也介绍，国外很多国家生鲜奶基本供大于求，为了不浪费，也在一定程度上倒逼国外形成了奶酪加工产业，但我国并不具备这样的基础和条件。
换言之，如果我国乳酪市场扩大，那么奶粉企业就不必使用单纯从牛奶中提取乳清粉的高成本做法。降低成本之外，销售奶酪也可为乳企带来更多利润，从而吸引更多资本助推企业更好发展。实现“一块奶酪兴盛一个产业”的宏伟蓝图。
也是基于此等愿景，自称“奶酪第一股”的妙可蓝多得到了各界关注。
从财报看，妙可蓝多2018年实现营业收入约12.26亿元，与2017年9.82亿元相比，增幅25%左右；归属于上市公司股东的净利润不到0.11亿元，和2017年0.04亿元相比，增幅在149%左右。
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从成长性上看，据妙可蓝多董事长柴琇透露，目前妙可蓝多旗下有马苏里拉奶酪和儿童奶酪棒两大爆款产品，其中儿童奶酪棒2019年销量同比增长超500%，马苏里拉奶酪销量同比增长60%。
诸多利好因素，似乎让外界看到了中国奶酪发展的希望。但实际果真如此吗？
梳理各方声音，事情似乎没有那么简单。
第一股？
从不少报道中，妙可蓝多都被冠以“中国市场上，生产能力最大的奶酪企业，也是A股上市公司中唯一一家以奶酪为核心业务的企业”的美名。
不过，财报还是暴露了上述美名的考量性。
首先，尽管妙可蓝多在多场合表示：其主要聚焦奶酪业务。但从2018年财报数据上看，其奶酪占总营收比37.19%，而同期液态奶占总营收比38.17%。液态奶、奶酪和贸易产品分别实现营收4.68亿、4.56亿和2.99亿元。从成长性来看，两者同比增幅各自约为10%，不相伯仲。
从营收结构上不难看出，妙可蓝多称“以奶酪为核心业务的企业”，实在有些牵强。
而对于所谓的“XX第一股”，更引发了不少质疑。有行业人士指出，从投资者角度看，第一股显示了投资的稀缺性，相比销量，企业利润率，投资回报率是更重要的考量。“乳业第一股”伊利、“阿胶第一股”东阿阿胶、“白酒第一股”茅台，甚至曾经的“奶粉第一股”贝因美均无一例外。
但在这方面，妙可蓝多显然名不副实。
其2018年报显示，尽管该年妙可蓝多营收12.26亿元，净利1064万元。但在看似营利双收的背后，其扣非净利却亏损1357.13万元，同比下滑1318.21%。
值得注意的是，盈利能力偏弱的状况还延续到了2019年。数据显示，2019年第一季度，妙可蓝多实现营业收入约为2.98亿元，同比增幅在58%左右，归属于上市公司股东的净利润在38万元左右，去年同期为-2014.4万，虽然同比去年扭亏。但是，其第一季度净利率仅为0.1%，这样的数据，暴露出妙可蓝多脆弱的盈利能力，也直接吊打第一股的称号，实在令人有些哭笑不得。
值得注意的是，年报中，妙可蓝多避重就轻仅强调营收和净利增长，并未提及扣非净利亏损原因。更奇怪的是，与扣非净利润亏损相反，妙可蓝多却表示公司毛利率大幅上涨。
其年报披露，主营业务分产品项下，液态奶毛利率30.67%，同比减少2.74%；奶酪毛利率为34.7%，同比增加0.26%；贸易产品毛利率9.57%，同比增加5.31%。
对此，妙可蓝多的解释是：公司收入及产品结构改善明显，贸易类业务相比去年同期有所减少，奶酪核心业务快速增长，液奶板块稳中有增，且中高端零售奶酪产品销售占比增加，从而使公司综合毛利率提升。
而这一解释显然没有说服力，由此也引来上交所问询：请公司说明贸易产品毛利率涨幅较大的原因及合理性；列表比较同行业细分产品毛利率；结合不同地区产品结构、市场差异等，说明北区和南区毛利率涨幅较大的原因及合理性；结合产品结构和业务类型，说明不同地区毛利率差异较大的原因及合理性。
那么，妙可蓝多扣非净利润严重亏损的秘密究竟是什么？
天价营销费背后
事实上，扣非净利润全称为扣除非经常性损益的净利润。需要普及的是，非经常性损益定义为“公司正常经营损益之外的一次性或偶发性损益”，一般来说，与公司正常的经营业务没有直接关系。也就是说，扣除非经常性损益后的净利润才是妙可蓝多2018财年的真实净利润。
令人玩味的是，非经常性损益却成妙可蓝多的“救命稻草”。其财报显示，报告期内影响妙可蓝多的非经常性损益项目占比较重的包括：政府补助获得的201.6万元、金融投资获得的0.3亿元，以及所得税影响额787万元等，合计七项非经常性损益约0.24亿元。
值得注意的是，通过非经常性损益维持净利润，已是妙可蓝多近年来常态。
财报显示：2016年妙可蓝多营收5.11亿元，净利润0.32亿元，扣除非经常性损益净利润-0.15亿元；2017年营业收入9.81亿元，净利润428万元，扣除非经常性损益净利润为115万元。
不难发现，妙可蓝多能保持营业收入和净利润的双收，与非经常性损益的支撑有着巨大关系。换句话说，剥去光鲜的外衣，号称奶酪第一股的妙可蓝多，实际常年处于“增收不增利”的状态中。
问题来了，妙可蓝多把钱花哪去了？
2018年财报似乎已从侧面给出答案。
妙可蓝多2018年财报显示，公司2018年期间费用率30.4%，较上年升高5.9%，对公司业绩形成拖累。期间费用合计达3.7亿，同比上升54.7%。其中销售费用2.1亿，同比上升67.5%；管理费用9724.4万，同比上升26.9%；财务费用5679.8万，同比上升63.1%；研发费用1397.7万，同比上升93.3%。营业成本9亿，同比增长18.2%。
上述数据中不难发现，2018年，妙可蓝多的销售和管理费同比增幅全部超过同期收入增幅。
如此一来，其扣非净利润严重亏损也就不难理解了。
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2017年身处高位的1.23亿元销售费用，在2018年竟再次拉升67.5%，这必然对其业绩产生影响。
妙可蓝多方面也在公告中承认，由于处于快速扩张期，尤其是对零售渠道全面拓展，公司销售费用大幅增加，管理费占比仍较高，导致公司净利润水平相对较低。
具体来看，妙可蓝多曾在2018年一季度财报中表示：为配合新产品陆续上市，公司聘请国内知名广告公司对品牌定位及战略进行优化，并签约动画IP“汪汪队立大功”。
同时，渠道拓展费用及销售团队人数的增加，导致销售费用增长。
一系列大手笔动作，让妙可蓝多2018年上半年导致销售费用大增84.3%。
从目前种种迹象看，这一状态还会延续到2019年。
目前，“妙可蓝多，妙可蓝多，奶酪棒，奶酪棒，高钙又营养，陪伴我成长，真美味，真美味”这首洗脑广告片，已在北、上、广、深等一线城市在内的16个主要城市，覆盖数十万楼宇，全天侯24小时播出。需要花费的营销费用，可想而知。
另一方面，刚刚结束的618，妙可蓝多成为“京东、天猫平台同类目双冠王”。据官方介绍，妙可蓝多在京东平台取得黄油奶酪类目销售第一，销售同比增长209%。
线上已成为妙可蓝多营收的重要支撑。只是，随着线上流量见顶，成本激增，妙可蓝多若想继续加码，付出的营销成本恐再次攀升。
令人疑惑的是，正如前文所言，目前不少乳企对奶酪品类持观望态度，妙可蓝多面对的市场竞争力度并不大。那么，其为何要如此烧钱，进行“军备竞赛”呢？
这就不得不说说，妙可蓝多的库存量问题。
年报显示，妙可蓝多的库存在不断攀升，2016年-2018年，其存货分别为6792万元、1.261亿元、1.633亿元，同比增长27.6%、85.65%、29.46%。
不过，在2018年年报中 ，妙可蓝多并未披露存货增长的原因。
因此，妙可蓝多收到了上交所的问询函，其中提到，存货中的原材料期末余额1.08亿元，因此要求妙可蓝多结合原材料占最终产品比例及其利用率情况，说明报告期内原材料大幅增长的原因及合理性。
鲜活考量
库存压力不断攀升，无疑为妙可蓝多的销售增添不小压力。尤其是在乳业振兴、国人消费日益品质健康的背景下，“鲜活”成为评定乳制品优劣的重要标准。
而说到鲜活品质，妙可蓝多的产品端也有不小考量性。
比如“拳头产品”马苏里拉奶酪属于再制奶酪,即直接从国外进口已成熟奶酪，根据国内不同用法口味进行二次加工。也就是说，经历了漫长生产-运输-清关等过程中，其“鲜活”程度可想而知。
而公开资料显示：新鲜奶酪保质期几天到两周；软奶酪保质期1周；半软奶酪保质期2~3周；硬奶酪保质期5周；很硬的奶酪保质期10周。而马苏里拉奶酪属于软或半软奶酪，可以存放3~4周。相比例如巴氏奶等保质期更短、更鲜活、公众认知度更高的产品，其竞争力并不强。
从行业上看，虽然妙可蓝多有能力生产原制奶酪，但成本较高。因此旗下除马苏里拉奶酪外，通过国外进口成熟奶酪，在国内二次加工的再制奶酪产品并不少见。这也就意味着，妙可蓝多在一定程度上还要依赖进口。
此前，妙可蓝多与Brownes深度合作，除代理其产品外，也采购奶酪原料就很能说明问题。
而进口奶酪原料，无论从从提振国人对国产乳制品的消费信心方面，还是对我国乳业全产业链建设方面，实则关系不大。这样的行业第一股，示范价值和实际影响价值值得考量。
因此，投资者对妙可蓝多还需持冷静、客观的态度。实际上，早有专家对此做出过预警。
乳业专家宋亮认为，我国每年奶酪消费中有70%流向烘焙、餐饮渠道，零售端消费并没有明显增长，仅儿童再制奶酪市场增长较快，但目前主要品牌集中在百吉福、小小光明等。“广泽股份（妙可蓝多前身）加大零售布局，如果销售不成规模将很难承受费用上涨，其扩张方式比较激进。此外，随着进口奶酪质、量齐涨，其产能扩大也是盲目乐观，整体更像是在给资本市场讲故事。”
专家的言论有着足够的依据，毕竟号称奶酪第一股的当家人柴琇对资本运作的热爱，已是公开之事。
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资本玩家柴琇
事实上，“妙可蓝多”的公司证券简称的前身为“广泽股份”，梳理后发现，广泽股份前身为华联矿业，2015年年底从矿企向乳企转变。
而华联矿业的实控人同样是柴琇。
2015年9月，柴琇先是通过股份受让取得华联矿业实控权。紧接着，通过定向增发、置出原主业铁矿石业务相关资产，同时置入自身掌控的两家乳品公司。即妙可蓝多前身广泽乳业，以及吉林乳品。
而规定的借壳上市条件与IPO标准等同，包括上市门槛以及审核标准等，借壳上市受到较严监管。柴琇却通过这种分步走的战略规避借壳红线，最后达到借壳上市效果。
这也引来上交所对华联矿业多次变更资产重组方案的关注。在问询函中，上交所连着追问了6大问题：包括公司是否前后信披不一致及不及时、公司短期内变更发展战略的原因、公司变更财务顾问的合理性、盈利补偿及交易作价合理性等。
柴琇上述操守，在当时也引发不小争议。大众证券报引述网名为“阿凡提312”的投资者质疑道称：“变相借壳就是在钻空子，我们小散买的明明是矿业，现在变成牛奶。”
到了2018年，柴琇的资本运作方式同样引来不小争议。
2018年4月底，广泽股份发布公告，原计划非公开发行不超过公司本次发行前总股本的20%的股份，即不超过8170.7609万股，募集资金总额不超过11.00亿元（含本数），调整后又将募资总额降为8.96亿元（含本数）。
值得注意的是，广泽股份此次募集资金将用于吉林市广泽乳品有限公司吉林中新食品区奶酪加工建设项目一期及上海芝然乳品科技有限公司改建项目，规划产能共计7.3万吨，已超2016年奶酪消费总量。
同时，广泽股份此次非公开发行股票的认购方为吉林省盈佳商贸有限公司，而该公司却为广泽股份实际控制人柴琇及其配偶崔民东共同控制的企业，已构成关联交易。
不过，这次柴琇并未能成功钻空子。
2018年8月29日，广泽乳业即发布关于中国证监会不予核准公司非公开发行股票申请决定的公告，此次涉及关联交易的募资方案被证监会否决。
由于主业不振，且为避免2018年全年亏损，广泽股份开始出售自身资产，还为此收到了上交所的再次问询函。
更名之后，妙可蓝多又于6月1日发布了《关于筹划重大资产重组的进展公告》，拟以支付现金方式受让渤海华美八期（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、吉林省耀禾经贸有限公司合计持有的长春市联鑫投资咨询有限公司100.00%的股权。本次交易构成重大资产重组。
妙可蓝多方面表示，截至公告日，本次筹划的重大资产重组事项的方案尚未最终确定，相关交易方尚未签署关于重组事项的正式协议。
无独有偶。2018年12月22日，广泽股份公告，拟以1.5亿元价格，向永道贸易转让其所持沣民乾始的有限合伙份额。
数据显示，沣民乾始2017年亏损1092.55万元，2018年1~10月亏损370.13万元。随即上交所发出问询函，要求广泽股份说明是否存在通过资产处置操纵利润避免年度净利润亏损的交易动机。
通过以上种种纷繁复杂操作，不难发现，柴琇十分精于资本运作。不过，正如那句流行语“资本是用来助推你的，最后还要还回去”。企业在成长过程中需要资本助推，但若沉迷资本运作，一味脱实向虚，忽视对企业造血能力的培养，最终必然会失去投资者的信心。因此，从乳业的实体经济属性，以及资本成长性角度分析，柴琇显然将妙可蓝多带向了岔道。
更重要的是，妙可蓝多还是带着“奶酪第一股”的光环上位，若由此引发资本对于奶酪行业的利空视角，后果显然更加严重。
例如此前头顶“互联网家装第一股”的齐家网，由于常年亏损，导致其开盘后，股价跌破发行价，严重影响了资本信心，甚至一定程度上加速了互联网家装“倒闭潮”。时至今日，资本对互联网家装的热度都尚未完全恢复。
存在类似状况的还有在线教育行业，作为承载行业希望的新东方在线，作为港股上市的”在线教育第一股“，挂牌首日即破发，跌幅一度达6.08%，最终报收10.2港元，与发行价持平。
原因同样是最后一次更新的招股书内容显示，其2018年6月至11月实现净利润3620万元，较2017年同期的9020万元下降幅度高达59.87%所致。而新东方在线的金身破灭，也让一些投资者对在线教育行业踌躇不前。
古人云：“前车之鉴，后车之师”，齐家网、新东方在线的表现不利对互联网家装、在线教育等新兴行业产生的严重影响，值得柴琇警醒，更值得业界深思。
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实际上，一些苗头已经显现，日前，妙可蓝多发布公告，柴琇女士拟对原增持公司股份计划进行延期调整。
公开资料显示，原增持计划是柴琇自2018年7月18日起的未来6个月内，增持公司股份不少于410万股、不超过1232万股。但截止目前，柴琇增持了公司股份266.36万股，占增持下限股份数的64.97%，柴琇增持的股份总数尚未达到增持计划下限。公开资料显示，原增持计划是柴琇自2018年7月18日起未来6个月内，增持公司股份不少于410万股、不超过1232万股。但截止目前，柴琇增持了公司股份266.36万股，尚未达到增持计划下限。
更值得关注的是，这已是柴琇的第二次延期。
新篇章思考
当然，虽有妙可蓝多这样表现不佳的企业存在，但我国奶酪行业的总体发展形势还是一片红火。
市场端来看，与欧盟人均奶酪年消费量达到18.7公斤相比，我国人均消费量仅有0.1公斤，奶酪市场潜力巨大。
奶酪这一市场，在中国还处待开发状态。如美国，每年奶酪消费量约371万吨，日本和韩国分别为23万吨和11万吨，而2016年时中国国内奶酪消费量仅达6.9万吨，销售额超40亿元。不过，2017年1-11月中国进口奶酪约10.17万吨，同比增加13.8%。
一项乳业研究报告显示，预计到2022年，中国奶酪市场规模到将达到150亿元，中国市场将成为全球主要的奶酪消费市场之一。
在此背景下，我国乳企龙头伊利已开始行动。
2018年成立了健康饮品及奶酪产品业务群，发力奶酪产业，相继推出国内首款手撕新鲜奶酪妙芝手撕新鲜奶酪、网红酸奶“芝士点”等新品。
另一家乳企三元食品，实力同样不容小觑。作为国内首个拥有自主加工奶酪生产技术的厂家，其拥有华北地区最大奶酪生产基地，年产量1万吨以上，是麦当劳、肯德基在中国区域最大的奶酪片供应商。数据显示，去年，三元食品餐饮用奶酪销量达5000多吨。
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而在一线城市北上广深蓄力已久，拥有不少商超和零食店等渠道的百吉福，也必将扮演更重要的角色。
巨头接连入局，奶酪行业的新篇章正在被翻开。新的乳业格局正在呼之欲出，留给“奶酪第一股”妙可蓝多的时间空间，又有多少呢？