【前情提要】
私募信贷业务(Private Credit)一直备受国际资管巨头的关注与青睐，我们经常听到的黑石、KKR、凯雷、霸菱等都是在私募信贷业务上耳熟能详的头部管理机构。例如，截至2023年6月30日，霸菱全球私募信贷管理规模为802亿美元。#信贷#
海外私募信贷市场在2008年金融危机之后，经历了显著的增长和发展，截至2021年，全球私募信贷市场规模已突破1万亿美元。这是由于海外传统银行业受到了更严格的监管以及更高资本充足率的要求，许多银行减少了对一些企业，尤其是中小企业的贷款，进而为其他非银金融机构，比如私募信贷基金，提供了机会去填补市场融资空缺。
区别于中国的非标定融，海外私募信贷基金在不同行业、地区和债务类型（如优先级债、夹层债、特殊机会贷款、困境债务等）之间分散投资，构建信贷资产的投资组合，是主动管理型基金，而非被动等待到期后还本付息。其显著优势就在于能够为非流动性资产注入流动性。
今天非常荣幸邀请到霸菱海外投资高级董事刘丹青先生，与我们一同探索私募信贷市场以及海外私募信贷基金，一同解读如何通过QDLP这类跨境投资工具用人民币参与境外私募市场投资。在上两篇（海外私募信贷基金有哪些类别可投资？流动性如何？）中，我们先从市场层面，回顾了海外私募信贷市场的发展历程，以及中国信贷市场与海外私募信贷市场的异同点；然后深入到产品层面，探究了海外私募信贷基金的分类方法，以及核心中型市场的特征与投资机遇。本篇我们将进一步分析海外私募信贷基金筛选投资标的的逻辑和所获取投资收益的来源，希望帮助投资人对海外私募信贷基金有更为深刻的认知。
【对话访谈】
（一）在投资标的筛选上，海外私募信贷机构更偏好哪些行业？投资期通常多久？
陆滢洁：
海外的信贷市场，有银团贷款和公开市场债券，相比这两种，私募信贷机构最喜欢投资于核心中型市场，投资那些EBITDA（年息税折旧摊销前利润）在3000-7000万美金的企业。从私募信贷市场历年的报告来看，其整体违约率比公开市场的违约率还要低，风险低收益高（这和我们国内投资人对私募信贷和公开债券的固有认知不太一样）。关于海外核心中型市场的特征我们已经在前面聊过了，聚焦到更微观的层面，这个市场里面所包括的企业也涉及到了很多不同领域，每个领域都有各自不同的行业特征、评价标准和评价体系。所以针对核心中型市场中的不同行业，我们是都会进行投资，还是存在一定的行业偏好？
刘丹青：
首先，在行业选择上，我们不投高周期性行业，我们只投那些拥有强现金流、任何经济环境下都不可或缺的行业。高周期性行业受经济周期的影响很大，与经济周期的关联度很高，比如那些与油价、天然气价格有关的能源行业，再比如那些与消费有关的休闲娱乐行业。但因为我们其实很难从宏观上去判断未来5年、10年美国经济的走向，所以尽量把这些与经济周期息息相关的行业从投资标的中排除掉。然后在剩下那些商业服务、科技、生产制造等不太受经济周期影响的行业中挑选合适的投资标的。
其次，在企业选择上，我们不投没有股权安全垫的企业，我们只投那些股权安全垫至少有60%的企业。如果将底层标的债务优先顺序进行划分，从上到下分别是第一留置权，第二留置权，夹层资本、可转债和优先股，股权（企业资本结构）。我们会选择做第一留置权，同时我们还会要求下面劣后级的股权至少占企业总体价值的60%。这样做是为了保障我们的投资有足够厚的安全垫，即使未来公司遇到了短期困难，我们所投本金还是能够确保安全的。
陆滢洁：
也有像Blue Owl这样的私募信贷公司有基金专做科技公司信贷业务。不管投资在什么行业，贷款的本质就是信用和现金流。专业人士要既懂信用又懂企业，企业的资本结构和债务架构非常重要。那目前所投债权资产的平均久期大概有多长？
刘丹青：
企业贷款合同通常是5-6年，个别7年，但一般没有企业会等到最后一天才还本付息，基本上都是在3-4年的时候选择提前还款。3-4年也就成了行业约定俗成的平均久期。
（二）在海外，为什么私募信贷机构经常会选择和私募股权机构合作？
陆滢洁：
在海外，我们经常会看到私募信贷机构和私募股权机构合作的案例，私募信贷机构选择私募股权机构这个渠道，是因为私募股权机构手里掌握着更多的优质中型企业吗？但是，信贷对风险的把控与股权完全不同，重点是对现金流的管理。#私募股权#
刘丹青：
是的。我们根据利润情况可以将企业细分为三类，分别是中大型、核心中型和中小型。其中，中型企业未来是有可能发展成大企业的，有很大的成长空间，并且风险相对可控，因此，股权机构通常偏好投资这类企业，他们也有很多这类企业的资源。
但私募股权机构投一家企业，并不是完全100%用自己的钱去投资，他们也会选择与私募信贷机构合作。假设与私募信贷机构合作的债务成本是7%，只要所投企业的业绩增长能够支撑估值以超过7%的水平增长，那对私募股权机构来说就是划算的。通常私募股权机构选择和看好的投资标的，其估值增长速度都是远超过私募信贷利息水平的。
陆滢洁：
这是一件非常有意思的事情，也是非常好的合作思路，目前中国类似的合作关系还很少见。我们知道股权投资一定是选择那些有发展潜力的公司，未来有机会成长为巨无霸的公司，因此，作为私募信贷基金的投资人，能够与优秀的私募股权机构合作，有机会参与到这类公司的成长过程中，是非常好的选择。
并且当这类公司成长到一定程度，他们自身也会开始拥有较强的“造血”能力，这个时候他们通常更希望获得信贷支持来进行规模扩张或者应对短期困难，而不是通过股权融资来稀释原始股东的份额（“造血”能力越强的公司，股份也会越有价值）。所以作为私募信贷基金，未来还将有机会与这家公司建立长期且牢固的信贷合作关系。
（三）海外私募信贷基金的收益来源，具体包括哪几个部分？
陆滢洁：
我们从海外私募信贷机构的视角，聊了怎么选投资标的，如何降低投资风险，确保本息能够按期收回。接下来，我们从投资人的视角，聊一个与投资人息息相关的问题。在投资私募信贷基金的时候，投资人获得了比公开市场债券更高的利息，能把投资私募信贷收获的风险溢价给我们拆解一下吗？
刘丹青：
从风险收益角度来看，美国市场收益最低的是无风险利率，也就是美国国债。#美国国债#
其次是公开市场的企业债，这类资产相较于国债来说风险要高，但因为公开市场有流动性，且所涉及企业主要包括麦当劳、福特汽车等大公司，相较于中小型公司，他们的经营风险比较小，因此一般在无风险利率（美国国债）基础上，只需要加上5%左右的风险溢价。对投资人来说，投资公开市场的企业债，收益就等于无风险利率（美国国债）加上风险溢价（目前5%左右）。
最后是私募信贷市场，由于海外银行基本只给那些EBITDA（年息税折旧摊销前利润）在1亿美金以上的公司做债务承销，因此中小型企业的融资需求主要是通过私募信贷市场来实现的，这类资产相较于公开市场的企业债来说流动性比较差，因此除了在无风险利率（美国国债）基础上，加上5%左右的风险溢价以外，还需要再加上2%左右的非流动性溢价。对投资人来说，投资私募信贷市场，收益就等于无风险利率（美国国债）加上风险溢价（5%左右），再加上非流动性溢价（2%左右），并且如果标的企业规模小还没有劣后级的话，收益会更高一些。
图1 海外私募信贷基金的收益来源拆分
除此之外，海外私募信贷基金采用的BDC（business development company）架构在税务方面具有优势，因为它是一个公司形式的基金，所以能够享受税务优惠。一方面美国《1940年法案》规定，BDC架构有70%以上资金投资给市值低于2.5亿美元的美国私营公司或美国上市公司的话，就不需要缴纳企业所得税，也就是企业端不缴税；另一方面《美国税务法典》规定，BDC架构能够每年把90%以上的基金收入分红给股东的话，股东不需要缴纳个人所得税，也就是个人端不缴税。像我们经常听到的巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司就属于BDC架构，采用BDC架构的海外私募信贷基金是一类很好的避税工具。
陆滢洁：
听下来，采用BDC架构的海外私募信贷基金有点类似新加坡的Reits基金。对于新加坡的Reits基金来说也是一样，如果想要享受税务上的优惠，就必须要给投资人分红，并且每年分红比率在90%左右。从这里，我们也可以看到发达国家是非常鼓励资本市场发展的，他们希望通过资本市场的发展来解决企业成长过程中的融资需求，而不像发展中国家仍然局限在银行体系里，同时也通过类似这种分红条件附带的税务优惠，保护投资人的利益。相信随着制度的建设与完善，未来发展中国家也会慢慢打造出一个更为成熟的资本市场。
刚刚您从风险收益角度拆解了投资私募信贷基金的收益来源，但这主要指的是利息部分收入，那除了利息部分收入以外，我们还会有资本增值部分的收入吗？
刘丹青：
资本增值部分的收入可能会有，但不多，也并不是主要的收益来源。因为毕竟我们是一个信贷基金，所以以还本收息为主。之前提到过的公开上市的BDC架构（海外私募信贷基金有哪些类别可投资？流动性如何？），价格还受投资者情绪等因素的影响。
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