再次请教jiancai兄:主要如何通过回报率看 租金/估值 多少比较合理。
16年大悦城卖给基金时按照租金收入/估值的6.34%卖的。如果按这个算下来,扣除费用基金这笔投资净收益率当年只有约3.1%;
考虑未来收入增长:
场景一:每年租金平均增长5%,未来5年:
1)租金/投资额从6.37%变为8.13%,净利润/投资额约4%;
2)考虑产业成熟利润率上升到恒隆香港这样水平,67%左右,净利润/投资额为8.13%*67%=5.44%;
场景二:每年租金平均增长10%,未来5年:
1)租金/投资额从6.37%变为10.2%,净利润/投资额约5%;
2)考虑产业成熟利润率上升到恒隆香港这样水平,67%左右,净利润/投资额为10.2%*67%=6.8%;
贷款利息考虑5-7%,那么Reits的净利润/投资额至少要达到7-8%以上才做得下来。
这么算下来大悦城卖得是很贵了。
假设以基金5年达到8%净利润/投资回报这个Reits底线的话倒推的话(剩下两年增长算基金利润):
场景一:按照5%的租金增长,5年达到8%净利润/投资回报倒推,基金至少要在9.4%的租金/估值时接盘,才比较合适。
场景二:按照10%的租金增长,5年达到8%净利润/投资回报倒推,基金至少要在7.4%的租金/估值时接盘,才比较合适。
总之,总体来说大悦城16年卖资产给基金是卖得挺贵的。即便10%增长假设,如果未来7年转为公众Reits,基金似乎并不会有太多利润空间。(我去算了一下Simon的租金增长,从2000到2017年大约是4%的年增长率吧)
从稍微保守些角度,以5%租金增长来估值,也要9.4%的租金/估值,未来5年才能达到8%的年净收益率。


第二个小问题:
如何估算一个管理输出项目的收入和利润率呢?
看到年报下面这个表,现在有4个管理输出项目在走吧,收入和利润估算如何对应项目,理解还是很模糊。请教!查看图片
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引用:
大悦城的扩张利用外部基金,暂时成立两个基金,一个核心基金(嘉实基金),一个并购基金,我先介绍一下核心基金的交易情况和逻辑(并购基金不确定的前瞻性内容会比较多,不太好说,空了我大概整理一下) 这种发展模式集中于境外,比如西蒙,西田,凯德,以凯德为例,看下图 大悦城和模式和凯德会...

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jiancai 07-19 09:53

是这样的,大悦城卖少数权益给基金,实际就是把资产估值套现,这个估值高于建造成本,收回的现金可以继续盖新项目,假如新项目继续能取得高租金,就可以继续这么卖,但实际项目控制权还在大悦城手上,这种扩张方式,相对来说,负债压力较小,股权融资压力也较小,也算你说的,坐实了项目开发的一部分利润
  当然,这个逻辑的前提是,套现的价格可以继续做出高回报的项目,并且建造成本可以控制得当
  激励的部分我不了解,他们有说通过基金方式,通过管理收入更好激励,但细节我不清楚
  你说的20-35岁客群,大悦城自己新开了一个产品线,叫“春风里”,是盒子+街区的业态,因为中粮做了一些社区配套项目比较成功,比如祥云小镇,还有一些悦街,招商质量明显高于一般住宅商铺,所以根据市场,研发了这一条线,我大概预测一下这个产品线特点,因为产品还没有落地,所以可能有很大偏差
  1 低容积率,租金不低,不做高层项目
  2 街区经营全天候,提高商铺经营时长
  3 零售占比降低,应该集中于盒子里
  4 通过商业街提高客户到达便利性,加大日常消费商户比例
  5 集中于社区服务配套,对客户进行拦截
  现在已经确定要做的,是苏州和青岛即墨,苏州春风里请的设计公司是BENOY,就是设计杭州大悦城的公司,在一个社区配套来说,这肯定是不容易了。
 附图是青岛即墨项目的规划,从这个规划看,购物中心盒子,就是把一字形动线对折,形成一个合围的项目,旁边是街区。
 具体,大悦城通过什么拿地方式开展这个产品线,暂时看都是拿住宅地配套,是不是有其它方式,还得继续观察,苏州春风里在中粮地产手上,从去年大悦城青岛拿地的容积率和一些前期规划看,也有可能做春风里项目,这个不确定,做购物中心的土地我感觉是还没有拆迁出来

红盛 07-19 02:00

嗯,也就是说估值另外还有两个安全垫:
1. 每次资产交易产生地溢价。也把前期地重估利润部分坐实了。
2. 发展物业的利润;
另外一个问题:
大悦城目前看起来资本比项目执行的还靠前。执行是个很依赖人的事情,即便内部形成了有效的一些稳定打法,项目执行中还是很需要人的鸡血去根据不同项目做不同落地。但是目前大悦城的激励措施及规划没看到,特别是和股价相关联的机制,就只有个别新闻带了几句。人的动力问题以及和股东利益一致性未来有啥规划吗?未来几年消费市场,特别是大悦城针对20-35年龄的这些人群,增长趋势确定性嘛?总觉得整体看他们是房子压力最大的一代。

多谢指教!

jiancai 07-19 00:30

物业估值,本身就要排除可变动因素,不然,财务成本假如正好盖掉全部净租金,那这个物业的估值是0么?当然不是,我认为息税前净租金是最科学的估值方法,或者更简单,就是用租金除以资本化率,不考虑净租金,因为一般上市公司也不披露物业的流水账,只有reits一般是按净租金这个逻辑披露的。
大悦城我未来预期,老项目没有你预计那么高租金涨幅,毕竟单个项目租金还是有天花板的,未来新项目租金增长会比较快,今年一共开业4个大悦城,3个重资产,1个轻资产,大悦城自己的想法,可能想保持大概这个强度,每年自建项目1~2个,并购项目2~3个,再有一些轻资产项目,未来先把项目数量推到50个左右,但是具体能不能执行下来,还得跟踪观察,它并购基金是114亿规模,做10个左右项目应该是问题不大的,所以,现在钱不太是问题,还是执行上的问题,比如西安前段时间签约的绝版地段,北大街双地铁地块,西安市城内是古城区,新的容积率限制是2,这个地块商业面积规划又不大,大悦城就很痛苦,还有一些拆迁的问题,所以就卡在这了,最终能不能做也不一定,既然拿地和发展方式是这样,就难免会有进度上的各种困难
我个人希望大悦城未来数年,最好是10年,能做到租金的复合增长率10%,这个目标后期难度会比较大,还是得观察,包括分红,我觉得现在分红还是稍微有点低,中期要能再分1分钱或者2分钱就更好

红盛 07-19 00:07

感谢各角度详实内容,消化了两天还没消化完
最主要一点没理解的是息税前净租金除以资本化率做估值的问题。 从经营者角度说排除利息/所得税干扰来横向比较经营效率,改进提升是合理的。但是从投资者角度看投资回报,息税也是硬支出实实在在要影响到未来分红及估值的啊。
中粮置业债卷看了16/17两年资料,没找到管理输出的收入项目。不过不关键了,以后慢慢跟踪。

jiancai 07-17 13:11

先回复你第二个问题,我记得大悦城实际轻资产和基金的管理收入在1.3亿左右,因为内部抵消了0.7亿多,所以体现在报表是0.4亿多,具体提取方式我也不是很清楚,可以跟踪中粮置业债券,这个收入未来主要增量,昆明贵阳两个轻资产项目,再就是并购基金,长风大悦城和西安大悦城,未来应该会注入并购基金,大悦城向基金收取管理费用,并购基金大悦城只持有30%股权,境外和是gic成立,境内是和中国人寿成立,另外大悦城和高和资本好像有并购的合作,已经成立了合资公司,具体细节我不了解。
至于商业物业的估值,根据我对这个行业的了解,最国际化的,就是用净租金估值,给一个资本化率,这个资本化率就看物业的各种条件,大悦城核心基金我记得卖的时候净租金是4%出头,应该是息税前的
因为利息和所得税是变动成本,不是刚性的经营成本,所以这个要素可以在估值的时候先不考虑,比如用低息贷款置换高息贷款,或者贷款减少,利息自然会减少
大悦城核心基金的资产包,是第一批差不多已经成熟的物业,经营不错,也都在大城市,买方给个合理估值是肯定的,不然大悦城划不来卖
这个基金和股票不一样,净租金要一年两次分红,这是他们收益的一部分,另外的收益就是租金增长物业估值增加,他们远期出售基金,升值收益
再就是负债的降低,资产结构变化,gic和人寿也能有收益,比如负债的降低,核心基金有个很大的资产包,就是上海大悦城,整个项目建设成本在140亿上下,到现在,项目投资大概80亿上下,住宅和车位销售已经过60亿,未来还要投入40亿上下,因为住宅的出售,我记得核心基金已经持有了48亿的现金,其中30亿被大悦城资金池借走使用,另外连续两年,一共还了10亿的永续债,假如上海大悦城开发完毕,写字楼和商业街出售掉,可以还掉一部分负债,整个资产包负债降低,净资产增加,利息开支会减少,永续债降低,利润也会增加
再就是核心基金有个在建项目安定门项目,是按土地和负债净资产入账的,假如安定门项目租金不错的话,通过资本化率估值,可能会贡献估值收益
总体上,基金的投资方gic和中国人寿也是大悦城的股东,他们和大悦城是长期合作,他们资金来源是政府主权资金和保险资金,不要用他们的钱和一般股票投资者对比,他们的投资诉求应该稳健是第一要素,本来基金是三方投资者,还有一方是中投,因为换领导,中国人寿接了这三分之一股份,这个基金投资者结构,肯定不是来赚大钱的
旗舰商业物业,并不是能随便供应的,这种资产出让权益,能卖个比较好的价格很正常,大部分都是非卖品,大悦城卖的也是少数权益,它自己还是控股,真要股权全卖,应该还要再贵一些
总体上,单个商业物业的估值方法有多种角度,最科学的是用净租金除以资本化率,资本化率这个数字就每个人看自己的投资回报要求,当然,净租金大部分用来分红,可以给的估值高一些,分红低的话可以保守一些