文章摘要
华鲁恒升是我国煤化工龙头，凭借先进的水煤浆气化技术和庞大的生产规模，形成低成本竞争优势。公司正在建设荆州生产基地，在煤炭供应稳定、交通运输便利低廉、工业用地充足等因素下，将会进一步巩固低成本优势，行业竞争力强劲，有望进一步扩大市场份额，强化龙头地位。
1.企业简介
1.1公司概况
山东华鲁恒升化工股份有限公司成立于2000年4月，注册地址位于山东省德州市德城区，公司于2002年6月在上海证券交易所挂牌上市，股票简称：华鲁恒升；股票代码：600426.
公司是一家多业联产的新型化工企业，生产基地位于山东省德州市，主要业务板块包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等。
截至2022年底，公司拥有年产尿素180万吨、DMF33万吨、醋酸50万吨、丁醇／辛醇20万吨、乙二醇55万吨、碳酸二甲酯（DMC)30万吨、己二酸32. 66万吨、己内酰胺30万吨、尼龙6切片20万吨等多种产品产能。产品需求终端涉及工业、房地产、纺织服装、新能源等多个重要的经济领域，使得公司业绩具有一定的对抗化工产品周期波动的能力。
目前，公司正在推动荆州生产基地煤气化平台的建设。建成投产后，荆州基地凭借充足的工业用地、方便的水陆交通、丰富的水电能源等优势，有望复制德州基地的低成本优势，成为公司业绩增长的第二极。
1.2行业背景
1.2.1 新能源新材料行业
在新能源新材料行业，公司的主要产品包括已内酰胺、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等。
己内酰胺主要用于生产尼龙6高速纺、常规纺切片，也可以用于生产MC尼龙等。2022年，己内酰胺国内产能为569万吨，产量为423万吨，平均开工率74%,国内表观消费量427. 5万吨，处于动态平衡。从全年价格走势来看，己内酰胺市场整体先涨后跌。
己二酸行业产能为304万吨，产量为190万吨，开工率63%,处于产能过剩状态。从全年价格走势来看，己二酸产品价格全年处于震荡下行阶段。
异辛醇的行业产能约263万吨，产量约249万吨，开工率约为95%.受市场需求影响，异辛醇价格处于震荡下行走势。
碳酸二甲酯（DMC)是新能源锂电池电解液的重要溶剂，同时也是聚碳酸酯、显影液、医药以及碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯两种电解液溶剂的主要原料。2022年，碳酸二甲酯国内产能194万吨，产量115万吨，平均开工率为63%,国内表观消费量为97万吨，处于相对过剩的状态。从全年的价格走势来看，国内DMC的价格波动较大。
1.2.2 化肥行业
化肥是农业生产和国家粮食安全的重要保障，包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥等子行业。华鲁恒升的化肥业务属于氮肥，主导产品为尿素。
2022年，国内尿素的有效产能为6638万吨，产量为5761万吨，产能利用率达到86. 8%,表观消费量为5478. 7万吨，其中出口283. 1万吨，供应量相对充足。从全年尿素价格走势来看，整体市场维持平稳运行。
1.2.3 有机胺行业
在有机胺领域，公司的主要产品包括DMF(二甲基甲酰胺）、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品，其中，主导产品为DMF.
2022年内，国内DMF行业产能为103万吨，产量64万吨，开工率为62%.受国内供需关系影响，整体市场维持动态供需平衡。
从全年价格走势来看，上半年整体市场需求平稳，价格高位运行；下半年，受疫情反复、产能增加等因素影响，产品价格下滑。
1.2.4 醋酸及衍生品行业
在醋酸及衍生品行业，公司的产品包括醋酸、醋酐等。
2022年，国内醋酸产能为1080万吨，产量为903万吨，平均开工率为84%,国内表观消费量807万吨，处于相对过剩的状态。
1.3公司治理
1.3.1 公司的股权结构
公司的控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，实际控制人为华鲁控股集团有限公司。截至2023年3月，实控人持有32. 06%的上市公司股权，持股比例合理，股权结构清晰。
报告期内，公司大股东没有进行股权减持或质押，不存在减持或质押风险。
1.3.2 股权激励
公司分别于2015年、2018年、2022年推出3轮股权激励，激励的力度持续提升，激励对象和授予股票的数量不断增加。通过股权激励，公司进行深度混合所有制改革，提高了市场化程度，激发了员工的工作积极性和创新活力。
公司三轮股权激励情况：
数据来源：公司公告、开源证券
1.3.3 公司的管理团队
公司年报中，对于高管成员的介绍比较简单，但可以看出，高管成员的任职时间一般都比较长，管理团队还是比较稳定的。
从股权和薪酬激励来看，高管成员大多持有上市公司股权，且薪酬都在300万左右或以上，激励充分。
2.公司经营分析
2.1 总体业绩分析
公司属于煤化工行业，经营业绩受化工产品周期景气度的影响较为显著。
2019年到2020年上半年，受国际贸易争端、疫情爆发等因素影响，国际化工品价格持续下跌，公司的业绩随之下滑。2019年、2020年，公司的营业收入分别下滑1. 16%、7. 58%,归母净利润下滑幅度更大，分别下滑18. 76%、26. 69%.
2020年下半年到2022年上半年，国内疫情得到有效控制，化工品的下游需求持续增长，叠加国际能源价格上涨，化工产品景气度提升，产品价格高位运行，公司业绩也迎来快速增长。2021年，公司实现营业收入267. 44亿元，同比大增103. 92%,实现归母净利润72. 71亿元，同比增长304. 30%.
自2022年三季度以来，煤价高位运行推高了公司的生产成本，叠加下游需求疲软，公司的产品价格下降，业绩承压。2022年，公司实现营业收入302. 45亿元，同比增长13. 09%;实现归母净利润62. 89亿元，同比下降13. 50%.
（数据来源：雪球）
与行业景气度保持同步，公司的毛利率呈现出较大的波动性。
2018年至2020年，随着行业景气度走低，公司毛利率逐年下滑，2020年降至21. 37%的低位；2021年，随着行业景气度的提升，公司毛利率又大幅提升66个百分点，达到35. 49%;2022年，在下游需求疲软、上游煤炭价格上涨的夹击下，公司毛利率再次下降至28. 94%.
数据来源：雪球
2.2 主营业务分析
分产品来看，公司的主营业务包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品、其他产品五大类，营收占比分别为48. 45%、19. 82%、18. 24%、6. 96%、3. 55%.
我们重点看一下新能源新材料相关产品、有机胺、肥料三大主营业务的情况。
2.2.1 新能源新材料相关产品
公司的新能源新材料相关产品包括碳酸二甲酯（DMC)、已内酰胺、己二酸、异辛醇等。
碳酸二甲酯（DMC)分为工业级和电子级，工业级DMC主要用于聚碳酸酯（PC)、粘胶剂与涂料、固体光气、显影液等领域，电子级DMC主要用于电解液的生产。
近年来，我国非光气法PC产能持续增长，叠加新能源领域迎来爆发期，带动电解液需求大幅增长，带动了DMC产品的需求提升。
从需求结构来看，已内酰胺主要用于生产尼龙6高速纺（PA6,需求占比为98. 25%),少量用于工程塑料行业（需求占比为1. 4%).随着经济发展，国内民用纺丝、工业用丝、尼龙工程塑料、尼龙薄膜等行业快速发展，推动已内酰胺的市场需求稳步增长。
己二酸主要用于PU浆料、鞋底原液行业，结合下游需求来看，目前产能处于过剩状态，增长潜力有限。
异辛醇是生产增塑剂的重要原材料，目前处于相对过剩的状态。
2022年，公司新能源新材料相关板块实现营业收入146. 53亿元，同比增长26. 80%,营收占比提升至48. 45%,几乎占到公司业务的半壁江山。但是，这个板块的毛利率相对较低，2022年仅为15. 31%,远低于有机胺和肥料板块。
2.2.2 有机胺
公司的有机胺包括DMF(二甲基甲酰胺）、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品，以DMF为主。
DMF是一种用途广泛的化工原料，还可作为有机溶剂，主要用于PU浆料、电子、医药、中间体等行业，需求占比分别为64%、12%、11%、8%.PU浆料主要用于生产服装、箱包、鞋帽等产品，是DMF的主要需求端。随着疫情消退，经济好转，国内服装纺织行业景气度提升，有望带动DMF需求回暖。
2022年，公司有机胺板块实现营业收入59. 95亿元，同比增长1. 3%,基本与上年持平。有机胺板块是公司盈利水平最高的业务，2022年毛利率达到56. 99%.
2.2.3 肥料
公司的肥料板块，主要产品是尿素。尿素的应用方向包括农业施用、房地产、汽车使用等。农业方面，2022年以来，玉米、小麦等农产品价格上涨，提升了农民的耕种积极性，提高了对尿素的
需求，国际“18亿亩耕地红线”的要求，为尿素的长远需求提供了保障。房地产方面，尿素是生产工业板材、三聚氰胺的重要材料。汽车行业方面，我国开始实行“国六＂标准，尿素是减少氮氧化物排放量的重要产品。
2022年，公司肥料板块实现营业收入55. 18亿元，同比增长33. 25%,同时，肥料板块的毛利率也大幅提升，从2021年的28. 86%提升至2022年的39. 36%.
3.企业竞争力分析
3.1公司的行业地位
华鲁恒升的营业收入和归母净利润均为行业第一，且与行业第二名拉开较大的差距。同时，公司的成本优势明显，盈利能力强，净利率高达27. 18%,远远高于阳煤化工的2. 72%和湖北宜化的11. 21%,龙头地位稳固。
数据来源：萝卜投研
3.2公司的产业链地位
2021年之前，公司的【应付预收－应收预付】差额为正值，从2021年开始，这个数值转为负值，主要是公司应收账款融资和预付款项增长较多，说明公司在产业链中的议价话语权减弱，被上下游占用了资金。
3.3公司的护城河
1、成本优势
公司重视先进技术的引进与消化吸收，强化项目建设全过程管控，从源头降低投资成本。德州基地以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，并持续优化生产管控体系，创建多产品链协同生产，提高资源综合利用率。
目前，公司正在建设荆州生产基地，依托德州基地积累的生产、管理经验，叠加①荆州处于我国煤炭运输干线－浩吉铁路上，拥有稳定的煤炭供应；②荆州地处长江沿岸，水路、陆路交通便利，运输成本低廉；③荆州基地的工业用地储备充裕，有充足的发展空间。德州基地的投产，将会进一步巩固公司的低成本优势。
2、产品优势
公司统筹公用工程，依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。
目前，公司的产品涉及新能源新材料、化肥、有机胺、醋酸及衍生品等领域，产品矩阵丰富，下游需求端行业分布广泛，在一定程度上增强了公司抵御化工产品价格周期的能力。
3.4公司竞争力总结
公司的营收和归母净利位居行业首位，且保持行业最高的利润率水平，龙头地位稳固。
近两年，公司的【应付预收－应收预付】转为负值，说明公司在产业链中的地位在削弱，议价话语权降低。
公司具备低成本优势，产品矩阵丰富，在一定程度上能够抵御化工产品的周期性波动，行业竞争力强劲。
4.企业费用管控能力分析
4.1销售端分析
公司的销售费用率非常低，2019年最高也只有2. 62%,此后随着营收规模的提升，逐年下降，2022年仅为0. 17%,说明公司的产品市场竞争力较强，比较容易销售，经营风险低。
4.2成本端分析
公司坚持降本提效，取得了显著效果。2019年，公司的【费用率／毛利率】达到最高值，也仅为25. 67%,此后呈现出快速下降趋势，2022年只有11. 13%,说明公司的费用管控能力非常优秀。
4.3成本管控能力分析
近几年来，公司的销售费用率和【费用率／毛利率】呈现下降趋势，2022年分别仅为0. 17%、11. 13%,说明公司的降本增效成效显著，保证了较高的经营利润率。
5.投资回报率分析
5.1净资产收益率分析
华鲁恒升的ROE与化工行业的周期性波动存在较高的相关性。
2019年到2020年上半年，化工行业迎来下行周期，产品价格持续下滑，公司的盈利能力也相应减弱，ROE从2018年的28. 33%下跌至2020年的12. 11%.
2020年下半年到2022年上半年，随着疫情得到有效控制，下游需求企稳增长，叠加国家能源价格上涨，化工行业景气度提升，公司的盈利水平大幅度提升，2021年ROE达到38. 53%.
2022年Q3以来，煤价高位运行，公司的生产成本居高不下，叠加下游需求疲软，公司的ROE又下降至25. 58%.
但整体来看，多数年份下，公司的ROE均能保持在15%以上，盈利能力还是比较优秀的。
数据来源：雪球
5.2分红情况分析
近五年来，公司的股利支付率保持上涨趋势，从2018年的10. 73%增长至2022年的26. 98%,分红金额从3. 25亿元增长至16. 99亿元。公司还是比较慷慨的，乐于与公众股东分享经营成果。
数据来源：同花顺
6.企业风险分析
6.1偿债风险分析
近五年来，除了2021年，公司的准货币资金均小于有息负债总额。
以2022年为例，公司的准货币资金为32. 55亿元，从负债结构来看，主要以长期负债为主，长期借款为37. 30亿元，短期负债只有4. 73亿元的“一年内到期的非流动负债＂。公司的准货币资金可以覆盖短期负债，短期内债务压力较小，但长期来看，存在较大的债务压力。
随着公司总资产的增长，资产负债率持续下降，2022年已降至20. 24%,公司的偿债风险不大。
数据来源：雪球
6.2爆雷风险分析
6.2.1 存货分析
近五年来，公司的存货保持在较低水平，存货占比在5%以内，应收账款占比不到0. 5%,再结合前面分析的销售费用率低至1%以下，说明公司的产品比较容易销售，滞销风险较低。
6.2.2 商誉分析
公司的商誉科目为0,不存在商誉爆雷风险。
6.3企业风险总结
公司的准货币资金完全可以覆盖短期负债，但不能覆盖长期负债，短期偿债风险较低，但长期来看，债务压力较大。
公司的存货占比和应收账款占比都很低，产品滞销风险较小。
公司不存在商誉爆雷风险。
7.企业优势及未来风险
7.1企业优势
1、公司股权结构清晰合理，通过三轮股权激励，提高了市场化程度，激发了员工的工作积极性和创新活力，有利于公司的长期发展。
2、公司的营收和归母净利位居行业首位，且保持行业最高的利润率水平，龙头地位稳固。
3、公司具备低成本优势，产品矩阵丰富，下游需求端分布广泛，在一定程度上能够抵御化工产品的周期性波动，行业竞争力强劲。
4、公司的盈利能力与化工行业周期性波动相关性较强，但ROE总体保持在15%以上，盈利能力还是比较优秀的。
7.2风险提示
1、国际煤价上涨，会给公司成本端带来压力，影响公司的经营利润率。
2、宏观经济修复不及预期，下游需求端疲软，会影响公司的业绩增长。
3
、项目建设不及预期，会影响公司的业绩增长。