从40封巴菲特年度致股东信中总结的24条经验(下)

编者按:沃伦·巴菲特(Warren Buffett)每年都会给伯克希尔·哈撒韦股东写一封公开信。在过去的40年里,这些信件已经成为投资界的年度必读资料,让人们得以深入了解,巴菲特和他的团队如何思考从投资策略到股票所有权到公司文化等一切问题。近日,CB Insights梳理了这40封信,总结了24条经验,希望能够为你带来启发。


来源 | 36氪(ID:wow36kr)


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拥抱懒惰的“美德”


当被要求想象一个“成功的投资者”时,许多人会想象一个极度活跃的人:不停地打电话,完成交易,建立关系网。


沃伦·巴菲特与这个形象相去甚远。事实上,他提倡一种更为被动、99%懒惰式的投资方式。对他来说,造成损失的是首席执行官和股东的不断行动:买卖股票、雇佣和解雇财务顾问。


“很久以前,”他在2005年的信中写道,“艾萨克·牛顿(Isaac Newton)爵士给了我们三个运动定律,这是天才的作品。但艾萨克爵士的才能并没有延伸到投资领域:他在南海泡沫中损失惨重,后来他解释说,我可以计算行星的运动,但不能计算人类的疯狂。”


“如果没有受到这一损失的创伤,艾萨克爵士很可能会发现第四运动定律:对于投资者来说,随着运动的增加,回报会减少,”他补充道。


巴菲特是不作为的大力提倡者。


在1996年的信中,他解释了为什么:几乎市场上的每一个投资者都可以通过购买一些可靠的股票并长期持有来获得更好的回报,而不是试图按照市场周期来安排他们的买卖时间。


“成功投资于上市公司的艺术和成功收购子公司的艺术,几乎没有什么不同,”他写道,“在每一种情况下,你只是想以合理的价格收购一家经济优秀、管理得力、诚实的企业。此后,你只需要监控这些品质是否得到了保持。”


他补充道:


“当这种投资策略得到有效实施时,通常会导致投资者持有一些证券,而这些证券将成为他投资组合的很大一部分......


如果建议这位投资者仅仅因为一些最成功的投资占据了他的投资组合的主导地位,就应该卖掉这些投资的一部分,这无异于建议公牛队因为迈克尔·乔丹(Michael Jordan)成为球队的重要人物,而选择交易他。”


对于决定接受这一警告的散户投资者而言,巴菲特的警告颇具先见之明。


从1997年到2016年,活跃的股票投资者的平均年回报率仅为4%,而标准普尔500指数整体的年回报率为10%。


换句话说,不断地买卖股票,并认为你可以从你的直觉或分析中获得优势,已被证明在大多数情况下会导致较小的收益。这不仅仅因为你是普通的散户投资者。


时间是伟大的朋友,平庸的敌人


1989年,沃伦·巴菲特说,收购伯克希尔·哈撒韦,是他作为投资者犯下的第一个重大错误。(到2010年,巴菲特说这是他有史以来最大的错误。根据他的说法,收购这家公司,而不是保险公司,直接导致他在未来45年少获得了大约2000亿美元的回报。)


他买下伯克希尔·哈撒韦是因为它便宜。他知道,公司发展中的任何暂时的“停顿”,都会给他一个好机会,让他卖掉公司以获取利润。


他反思道,这种方法的问题在于,平庸的公司(那种一开始就廉价出售的公司)在你收购它和为了盈利而出售它之间的时间里要花钱。


更成熟的做法是,永远不要投资一家只要持有一段时间就能成功的公司。要投资那些能在极长时间内取得成功的公司,比如100年或更长时间。


“时间是伟大事业的朋友,平庸事业的敌人。”


没有一家不能长期创造价值的企业不值得持有,而持有一家不好的企业,永远不会是一个好的投资策略。


这一观察结果,对巴菲特以及他在市场上的整体保守策略都很重要。


他写道:“这个发现可能看起来不公平,但是在商业和投资领域,简单地坚持简单明了的事情,比解决困难要有利得多。”


这种哲学,也延伸到了巴菲特如何考虑寻找经理人的方面。


他在1988年的信中写道:


“我们的目标是吸引那些在购买时没有时间表或出售目标价格,但计划无限期地留在我们公司的长期持有者。


我们不理解那些想要进行大量股票交易行为的首席执行官,因为这只有在他的许多股东不断退出的情况下才能实现。


在学校、俱乐部、教会等其他组织中,当一个成员离开时,领导们会欢呼吗?”


复杂的金融工具是危险的债务


1998年,伯克希尔·哈撒韦收购了通用再保险公司。


在2008年的信中,巴菲特讲述了他和查理·芒格是如何立即意识到,这一业务将会成为一个问题的。


通用再保险一直是掉期和衍生品市场的交易商,通过期货、各种外币和股票交易所期权、信用违约掉期和其他金融产品赚钱。


尽管巴菲特本人曾宣称,有时会使用衍生品来实施某些投资和降低风险的策略,但他在通用再保险看到的情况让他非常担心。


通用再保险拥有23218份衍生品合约,与884家不同的交易对手签订了合约,这些合约数量庞大,其中大部分是与巴菲特和芒格都从未听说过的公司签订的,而且他们永远无法理清头绪。


“我可以雇佣15个最聪明的人,比如数学专业的博士。我可以全权委托他们全权设计任何报告系统,让我能够理解我看到的东西,但这不会奏效,”他后来会说。


巴菲特和芒格花了5年时间,耗资逾4亿美元,才逐步关闭通用再保险的衍生品业务。


但他们之所以承担这些成本,是因为他们根本“无法理解”这么大规模和如此复杂的衍生品,也没有兴趣拥有一项他们不了解的高风险业务。


“退出后,”他写道,“我们对这个行业的感受反映了一首乡村歌曲中的一句话:‘在我如此了解你之前,我更喜欢你。’”


巴菲特的问题不在于金融产品本身,而在于利用这些产品让公司的季度数据看起来更好。


巴菲特说,许多首席执行官使用衍生品的原因,是为了对冲他们业务中固有的风险。


比如伯灵顿北方公司(一家铁路公司),使用燃料衍生品来保护其商业模式免受燃料价格上涨的影响。


例如,像伯灵顿北方铁路这样的铁路公司,可能会购买一份期货合约,这份合约使使他们有权在未来的某个固定时间以某个固定价格购买燃料。


如果燃料价格保持不变或下降,他们仍然必须以高价购买。然而,如果燃料价格上涨,他们就不会受到价格上涨的影响,从而降低他们业务的损失。


在巴菲特看来,利用衍生品赚钱,而不是对冲风险,主要有两个方面的问题:


最终,你在他们身上输掉的钱和你在短期内赢得的钱一样多

衍生品不可避免地会让你的业务面临无法估量的风险


把衍生品放在你的资产负债表上,总是会有一个不稳定的、不可预测的因素发挥作用。这不是一个可以通过监管来解决的问题。


“提高‘透明度’——政治家、评论员和金融监管者最喜欢的避免未来火车失事的补救办法——不会解决衍生产品带来的问题。


我知道,没有任何报告机制,能够接近描述和衡量庞大复杂的衍生品投资组合中的风险。”


“审计员不能审计这些合同,监管者也不能监管它们,”他补充道。



投资银行家的激励通常不是你的激励


尽管巴菲特和伯克希尔·哈撒韦与投资银行有大量业务往来,并且投资了一些,但多年来他对投资银行业提出了一些尖锐的批评。


他认为,投资银行家的主要问题是,他们的财务激励总是鼓励行动(销售、收购和兼并),不管这样做是否符合发起行动的公司的利益。


“投资银行家在行动中得到报酬,他们不断敦促收购者为公有企业支付比市场价格高出20%至50%的溢价。


银行家告诉买方,溢价是合理的,因为“控制价值”和收购方首席执行官接管后,将要发生的美妙事情。

(渴望收购的管理者会对这种说法提出质疑吗?)


几年后,银行家们——板着脸——再次出现,同样热切地敦促剥离早期收购,以“释放股东价值。”


有时,这种对行动的渴望,甚至导致他们使用模糊的会计手段来评估他们出售的公司。


在巴菲特1986年给股东的信中,他对投资银行家的失望达到了爆发点,在信中他剖析了伯克希尔新近收购Scott Fetzer公司的价值。


巴菲特并不认为标准的美国通用会计准则(GAAP)会计数字总是能准确地反映一家公司的价值,他通过自己对Scott Fetzer公司的估值,来解释为什么伯克希尔会收购这家公司。


他想表明,通常,当人们从一家公司将为其所有者带来的收益的角度来看待这家公司时,而不是公司的GAAP数字来说,结果是发人深省的。


投资银行家和其他人使用错误的数字来分析他们正在出售的公司。


“所有这些都表明华尔街报告中经常提到的‘现金流’数字是荒谬的。这些数字通常包括(收益)加上(折旧、摊销等),但不会减去(资本支出和维持竞争地位的成本)。”


“大多数投资银行家的销售手册都有这种欺骗性的介绍,”他补充道。


“这意味着,提供的业务,是与金字塔相对应的商业业务——永远是最先进的,永远不需要更换、改进或翻新。

事实上,如果所有美国公司同时通过投资银行家出售,如果描述这些公司的销售手册可信,政府对国家工厂和设备支出的预测将会削减90%。”


在巴菲特看来,投资银行家往往只是简单地使用最有利于他们的数学计算方法,无论这种方法是否欺骗了参与交易的买家和卖家。



公司文化


领导者应该按照他们希望员工的方式生活


在2010年致股东的信中,沃伦·巴菲特列出了用于装修伯克希尔位于内布拉斯加州奥马哈的“世界总部”(World Headquarters)的所有资金细目:


租金(年费):270212美元

设备/物料/食物等:301363美元


根据《奥马哈世界先驱报》,到2017年,伯克希尔·哈撒韦公司的年总开销达到了100万美元,对于年收入2230亿美元的公司来说,这个数字微不足道。


这一细分的重点,不是展示伯克希尔的去中心化结构——这抵消了伯克希尔旗下企业的大部分运营成本;而是解释伯克希尔的成本意识文化。对巴菲特来说,这种文化必须从高层开始。



“文化自我传播,”他写道,“温斯顿·丘吉尔曾经说过,‘你塑造了你的房子,然后它们塑造了你。’这种智慧也适用于企业。官僚程序会导致更多的官僚主义,帝国企业的宫殿会导致专横的行为......只要查理和我把你的钱当成自己的钱来对待,伯克希尔的经理们也会小心谨慎。”


对于巴菲特来说,如果查理、他以及伯克希尔·哈撒韦总部的居民不能同样小心地对待资金,那么伯克希尔公司的首席执行官们就没有理由对资金小心翼翼——因此他坚持从最高层开始建立这种文化。


雇佣那些生活中不需要再工作的人


在一封接一封的信中,巴菲特提醒他的读者,伯克希尔·哈撒韦的真正明星不是他或查理·芒格,他们是伯克希尔·哈撒韦旗下各公司的管理者。


“我们拥有一支真正有技能的经理队伍,他们对自己的业务和伯克希尔都有着非同寻常的承诺。


我们的许多首席执行官都是独立致富的,工作只是因为他们热爱自己的工作......


因为没有人能给他们一份他们更喜欢的工作,所以他们不会被吸引走。”


沃伦·巴菲特解释说,他的招聘策略相对简单:找到那些热爱自己所从事的工作、不需要金钱的人,然后给他们提供可能拥有的最愉快的工作。


不要强迫他们参加会议、打电话、甚至谈话——让他们工作就好。正是由于这一战略,巴菲特将伯克希尔及其众多公司的成功归功于此。


“过去一年里,有些经理人我去年没有和他们交谈过,但有一个经理几乎每天都和我交谈,”他补充道。


除了这些条件之外,很少有东西能够定义巴菲特雇佣的是什么样的人。


“有些人拥有工商管理硕士学位,有些人从未完成大学学业,”他写道,“有些人使用预算,循规蹈矩;有些人则凭直觉行事。我们的球队就像一个由拥有截然不同击球风格的全明星组成的棒球队......很少需要改变。”


不管管理者的心态如何,关键是给他们工作的自由,并确保他们尽可能地实现这一理想,巴菲特认为这更像是一种艺术,而不是一门科学。


“这种类型的管理人员不能被正常意义上的‘雇佣’。我们必须做的是提供一个音乐厅,这个阶层的商业艺术家将希望在这里表演,”他写道。



薪酬委员会让首席执行官的薪酬失控


2017年,有消息称,雅虎首席执行官玛丽莎·梅尔(Marissa Mayer)在这家陷入困境的公司工作的五年中,每周收入高达90万美元。


即使以硅谷的标准来看,这也是一笔巨大的数目,许多人对于一个记录如此糟糕的人,能取得如此多的薪酬感到震惊。


雅虎在她上任时表现不佳,但许多人表示,她的管理风格和决策让情况变得更糟。2017年,在公司被Verizon收购后,她辞职了。


首席执行官们过去可没有这么多钱。在第一次世界大战之前,一个大公司的主管人员的平均年薪是9958美元,相当于今天的22万美元。


从1936年到20世纪70年代中期,以现在的货币计算,首席执行官的平均年薪约为100万美元。


根据经济政策研究所的数据,到2017年,平均工资激增至1890万美元。


发生了什么?


很多事情。但巴菲特认为,部分原因在于决定首席执行官薪酬方案的薪酬委员会。


会员和首席执行官之间往往关系融洽。董事会成员得到了很好的报酬,如果你想被邀请到其他董事会任职,那么掀起波澜是没有用的。


巴菲特在他2005年的信中写道:“尽管我曾担任过20家上市公司的董事,但只有一位首席执行官让我加入了他的薪酬委员会。嗯......”


巴菲特在委员会用来确定首席执行官薪酬方案的比较数据中,发现了这个问题。


这导致了快速的通货膨胀,工作机会越来越多,额外津贴和报酬也越来越多。这与表现几乎没有关系。


“这很简单,”他在2005年的信中写道,“三个左右的董事——不是偶然被选中的——在董事会开会前几个小时受到轰炸,薪酬统计数据不断攀升。此外,委员会被告知其他经理将获得新的福利。以这种方式,古怪的好东西在首席执行官们身上铺天盖地的出现,仅仅是因为我们小时候都用的一种观点:‘但是,妈妈,其他所有的孩子都有一个。’”


债务


 永远不要用借来的钱买股票


如果说有什么比结构不良的高管薪酬计划更能激怒沃伦·巴菲特的话,那就是负债购买股票或进行过度融资收购。


正如2013年AQR资本管理公司和哥本哈根商学院的一项研究所显示的那样,伯克希尔早期的成功,很大程度上归功于在相对廉价的股票上明智地使用杠杆。


但巴菲特的主要问题不在于债务的概念,而在于消费者投资者如果想用这种高利率、可变利率的债务来购买股票,就必须承担这种债务。


当普通人借钱买股票时,他们就把自己的生计交给了一个波动可能是随机和剧烈的市场,即使是像伯克希尔这样可靠的股票。


在这样做的同时,他们面临的潜在损失可能远远超过他们最初的投资。


“过去53年来,(伯克希尔)通过将收益再投资,让复利发挥魔力,从而创造了价值。年复一年,我们不断前进。然而,伯克希尔的股票经历了四次真正重大的下跌。”


伯克希尔的股票在四个不同的时刻,在短短几周的时间内下跌了37%甚至更多。


“这个表格,”他写道,“提供了我所能收集到的最有力的论据,反对用借来的钱来持有股票。根本不知道股票在短期内会下跌多远。即使你的借款很少,而且你的头寸没有立即受到市场暴跌的威胁,你的头脑也会被可怕的内容和令人窒息的评论所困扰。一个不冷静的头脑不会做出好的决定。”


当一只股票跌幅超过37%时,高杠杆率的投资者很有可能被追加保证金,他们的经纪人会打电话,要求他们将更多资金存入自己的账户,否则他们就有可能将剩余的证券投资组合清算,以弥补损失。


巴菲特写道:“我们认为,为了获得自己不需要的东西而拿自己拥有和需要的东西冒险,是愚蠢的。”


这就是为什么巴菲特热衷于某些种类的债务,而不是那种在市场波动时会让消费者破产的债务。


趁便宜的时候借钱


巴菲特是著名的奥马哈成本意识先知,但这并不意味着伯克希尔·哈撒韦从未借过钱或陷入债务。


相反,巴菲特在信中明确表示,他热衷于在某种情况下借钱。


巴菲特提倡以适中的利率借钱,因为他认为这既“结构合理”,又“对股东有重大好处”。实际上,这通常意味着当经济形势紧张,负债昂贵时。


巴菲特写道:


“我们借钱......因为我们认为,在比贷款期限短得多的时间里,我们将有很多机会好好利用这笔钱。


最有吸引力的机会可能出现在信贷极其昂贵,甚至无法获得的时候。在这种时候,我们希望拥有充足的财力。”


当钱很贵的时候,拥有更多的钱(以债务的形式)是一种让自己充分利用机会的方式。


这非常符合巴菲特的投资世界观:购买的最佳时机是所有人都在抛售的时候。


“资金紧张的状况会转化为高成本的债务,这将为收购创造最佳机会,而资金廉价将导致资产被高价出售。我们的结论是:负债方的行动有时应该独立于资产方的任何行动。”



增加债务就像玩俄罗斯轮盘赌


在整个商业世界,从大型公司董事会到风险资本家的办公室,经理们都利用债务来赚取回报。


无论是像Uber这样的公司花了15亿美元来重振其缓慢的增长,还是像ModCloth这样的创业公司花了2000万美元来寻找最初的增长曲线。


债务都为公司提供了一种获取资本的方式,而不用放弃他们的市值空间,也不用稀释现有股份。


巴菲特在2018年的信中称,债务也迫使股东们陷入俄罗斯轮盘赌方程式。


“一个俄罗斯轮盘赌方程式——通常赢,偶尔会死——这可能对那些从一家公司的收益中获利,但不分享其收益的人来说有经济意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的,”他写道。


由于涉及的激励结构,风险投资模式特别倾向于推荐使用债务,在这种模式下,一项投资的巨大成功可以弥补一百次失败的损失。


股票投机者同样有可能利用债务来提高回报,因为他们可以建立投资组合,而不必担心下行风险。


对他们来说,这样做是有道理的,因为正如巴菲特所指出的,当他们扣动“扳机”时,通常不会得到“子弹”。


然而,对于巴菲特来说,他直接拥有这么多公司,并打算继续长期持有这些公司。“通常赢,偶尔死”的结果是没有意义的。


一家公司倒闭和大量债务被收回的风险太大了,巴菲特和伯克希尔·哈撒韦与他们的股东平等地分担这种风险。


伯克希尔利用债务,但主要是在铁路和公用事业子公司中。


对于这些资产负担极其沉重、设备和资本需求持续不断的企业来说,债务更有意义,即使在经济低迷时期,它们也能为未来几个伯克希尔·哈撒韦产生大量现金。


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