从40封巴菲特年度致股东信中总结的24条经验(中)


编者按:沃伦·巴菲特(Warren Buffett)每年都会给伯克希尔·哈撒韦股东写一封公开信。在过去的40年里,这些信件已经成为投资界的年度必读资料,让人们得以深入了解,巴菲特和他的团队如何思考从投资策略到股票所有权到公司文化等一切问题。近日,CB Insights梳理了这40封信,总结了24条经验,希望能够为你带来启发。


来源 | 36氪(ID:wow36kr)


投资策略



不要投资于太复杂而让你不能完全理解的业务


当伯克希尔·哈撒韦在2016年宣布将买入价值10亿美元的苹果股份时,让许多观察人士大吃一惊。


这不是因为苹果的商业模式或股价,而是因为巴菲特长期以来声称对技术“了解不足”,从而不去投资于科技公司。


他们的怀疑是正确的:几周后,巴菲特证实,是他最近雇佣的一名经理人触发了这笔交易。


在1986年给股东的信中,巴菲特列出了他和芒格在新公司中寻找的不同方面,包括“简单的业务”。他甚至说,“如果有很多技术,我们是不会理解的。”


更具体地说,巴菲特的模型表明,如果你无法预测一家公司是否会拥有长期(20年以上)的竞争优势,那么投资这样的企业是不明智的。

在2007年的信中,巴菲特详述了他对自己更喜欢投资哪类企业的想法。“一个真正优秀的企业必须有一条持久的‘护城河’,保护投资资本的优异回报,”他写道,“资本主义的动态,保证了竞争对手会反复攻击任何高回报的企业‘城堡’。”


当巴菲特投资时,他看到的不是公司的创新潜力,也没有在真空中关注公司的增长潜力。他正在寻找竞争优势。


“投资的关键不是评估一个行业将会对社会产生多大影响,或者它会增长多少,”他写道,“而是确定任何特定公司的竞争优势,最重要的是,这种优势的持久性。”


1999年,当华尔街的分析师们赞美市场上几乎所有互联网公司股票的优点时,巴菲特看到的是更早时代的重演:汽车的发明。


汽车刚发明的时候,一个天真的投资者可能会认为,几乎所有的汽车股票都能保证成功。曾几何时,仅在美国就有2000个不同的汽车品牌。当然,这种情况并没有持续很久。


巴菲特写道:“如果你早就预见到汽车行业的发展,你会说,‘这是致富之路。


’那么,到20世纪90年代,我们取得了什么进展?”他问。在“经历了洗牌之后,我们只剩下三家美国汽车公司。”


他观察到,飞机行业也遭受了同样的损失。虽然技术创新比汽车更令人印象深刻,但整个行业可以说让大多数投资者失望了。


到1992年,所有在美国生产的航空公司都没有产生任何利润。


他当时对互联网股票的看法很简单:只有少数赢家,绝大多数都是输家。


正确地选择赢家,需要了解哪些公司正在建立一种长期可以防御的竞争优势。


在互联网繁荣时期,这意味着要了解未来几十年互联网的基础设施将如何发生变化——这在当时对任何观察家来说都是一项不可能完成的任务。


正如巴菲特在1996年的信中明确指出的那样,它更喜欢保持简单。


“作为一名投资者,你的目标应该只是以合理的价格购买一家容易理解的企业的部分股权,这家企业的股权价值会在5年、10年和20年后肯定会大幅提高。”


至于他的副手:巴菲特在2016年雇佣了托德·库姆斯(Todd Combs)和泰德·威施勒(Ted Weschler),允许他们在没有事先咨询他的情况下进行投资。


虽然巴菲特本人可能对在苹果这样的公司投资感到不自在,但他承认,其其他人可能对这种投资的未来潜力有着更强烈的信念。


投资那些生产人们必须品、但“不性感”的公司


在1996年写给股东的信中,巴菲特回顾了可口可乐1896年的报告,称赞这家公司如何在核心产品却丝毫不变的情况下,制定并密切关注其百年增长计划。


巴菲特以可口可乐为例,解释了他和查理·芒格投资哲学中最重要的原则之一:投资那些可能会长期存在的无聊公司,避免投资任何创新或革命性的东西,不管你认为它们可能会带来多少回报。


巴菲特在1996年的信中表示:“我应该强调,作为公民,查理和我都欢迎变革:新的思想、新的产品、创新流程等等,这些都促使我们国家的生活水平提高,这显然是好事。”


“然而,作为投资者,我们对发酵工业的反应很像我们对太空探索的态度。我们为这一努力喝彩,但更愿意跳过这一步。”


巴菲特接着讨论了伯克希尔的投资组合,他说,该投资组合的特点是他和芒格不希望基础面会发生重大变化的公司。


麦当劳、富国银行、吉列、美国运通、沃尔特·迪斯尼——巴菲特的投资组合在一些投资者看来像是一种安全和通用的组合,但它植根于长期成功的哲学。


“我们正在寻找我们认为在未来10年或20年内几乎肯定会拥有巨大竞争力的业务,”他写道,“快速变化的行业环境可能会带来巨大成功的机会,但这排除了我们寻求的确定性。”


这也不仅仅是巴菲特的哲学。这是他最喜欢的一些公司背后的哲学,包括可口可乐。


当可口可乐刚开始生产时,它把一种相对廉价的生产工艺——糖浆——转变为一种品牌产品。经过100多年的发展,这个品牌已经包含了广泛的人类情感和愿望。


“‘购买商品,出售品牌’一直是商业成功的公式。自1886年以来,它为可口可乐带来了巨大而持续的利润,”他在2011年的信中写道。


正如可口可乐建立了一个购买糖浆和出售生活方式的帝国一样,巴菲特通过购买无聊的公司和出售它们不断回报的红利,使伯克希尔·哈撒韦成为了一个帝国。


股票回购通常是对公司现金的最佳利用方式


自从苹果在2012年开始回购自己的股票以来,它已经成为历史上最多产的股票回购公司之一。


在2018年上半年,苹果公司创下了435亿美元股票回购的记录。5月,苹果宣布将再花1000亿美元回购苹果股票。


一些人声称这家公司缺乏想象力,简直不能找到一个更有效的方式来花费这些资金。


人们可能会认为,像巴菲特这样的人物——简单、严肃,专注于内在价值——不会对大力购买股票的资本支出感到犹豫。


相反,他很高兴,尤其是他所持有的公司5%的股份,可能会因为公司选择回购部分股票增长到6%或7%的时候。


与其他许多投资者和中立的股市观察家相比,巴菲特更支持回购。


在伯克希尔·哈撒韦公司2004年的会议上,他声称“当股票可以以低于企业价值的价格购买时,对一家公司来说,这可能是现金的最佳用途”。


对回购的经典批评是,企业正在花费本应用于研发和产品改进的资金,回购自己的股票并提高股票价格——这是对股票行情的人为改进,并不反映企业价值的内在增长。


尽管巴菲特不同意那些仅仅因为有现金而回购公司股票或夸大收益的高管们的观点,但他也认为在股价被低估时买入股票。


当一家公司因为发现自己的股票定价偏低(根据该公司对其内在价值的估计)而回购自己的股票时,它会以巴菲特喜欢的方式增加每个股东的股权份额。


他在2018年的信中写道:“如果查理和我认为被投资者的股票定价过低,当管理层利用其部分收益来提高伯克希尔的持股比例时,我们会很高兴。”


但是,当一家公司回购自己的股票,而它的价格等于或高于股票的内在价值时,这家公司显然是在支付过高的价格。


对于谨慎的股东而言,一家习惯于为任何事情(无论是股票回购还是新收购)支付过高价格的公司都不是一个好的公司。


巴菲特在1999年写道:“以1.10美元的价格购买1美元钞票对那些留下来的人来说不是一件好事。”


对巴菲特来说,最常见的罪魁祸首是那些决定在一段时间内购买一定数量股票的高管。


在巴菲特看来,宣布这种股票回购计划的首席执行官和散户投资者说“不管价格如何,我都会在接下来的‘Y’个月购买伯克希尔·哈撒韦公司的‘X’股”没有什么区别,即使他认为这种投资策略非常愚蠢。


要“便宜时买”,永远不要“因为买而买”。



价值投资


永远不要因为你认为一个公司很便宜而去投资


巴菲特对便宜货的不信任,主要来自于他早期在伯克希尔·哈撒韦公司的一系列不良收购和投资。


他在1979年写给股东的信中,详细讨论了一个突出的例子,那就是新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills。


因为价格很低,巴菲特在这几年前决定收购Waumbec Mills。


事实上,这个价格远低于该公司本身的营运资本,这意味着巴菲特以低于零的价格买下了“大量的机器和房地产”。


在大家看来,这是一笔不可思议的交易。但是,尽管这笔交易具有吸引力,但对伯克希尔·哈撒韦来说,这笔收购仍然是一个错误。


无论这家公司如何努力扭转困境,都无法获得任何发展动力。


纺织工业进入了低迷时期。


“最后,”巴菲特在1985年写道,“什么办法都没有用,我没有早点退出应该受到指责。《商业周刊》最近的一篇文章称,自1980年以来,已有250家纺织厂倒闭。他们的主人不道我不知道的任何信息;他们只是更客观地处理了这些信息。”


巴菲特对廉价公司及其问题的厌恶意味着,尽管一些投资者认为在公司中持有大量头寸有好处,但巴菲特和伯克希尔·哈撒韦对在价格更高的公司中持有相对较小的头寸感到放心。


“在伯克希尔,我们更喜欢拥有一家优秀公司非控股但很大一部分股权,而不是拥有一家普通公司的100%。”他在2014年写道:“对希望钻石(Hope Diamond)有部分权益比拥有所有的水钻要好。”



不要仅仅因为你认为公司会成长而投资


巴菲特以倡导价值投资范式而闻名,根据对公司基本面的某种分析,即股息收益率、市盈率、市净率等等,购买相对于其价值而言市值过低的公司股票。


巴菲特个人制定的战略只是“以合理的价格找到一家优秀的公司”,而不是以低廉的价格找到平庸的公司。


但他对“价值投资”的信奉,并不意味着巴菲特对增长持怀疑态度。


这只是意味着,他避免因为他认为一家公司有很大发展潜力,而去投资一家公司。


然而,巴菲特在1992年的信中指出,长期以来,人们一直认为,对“价值”感兴趣的投资者和对“增长”感兴趣的投资者存在分歧。


这种想法认为,增长型投资者主要寻找那些能显示出能以高于平均速度增长的公司。增长型投资者喜欢的公司今天看起来可能很贵,但如果它们的增长速度达到或超过预期,这是值得的。


另一方面,价值投资者在他们的基本面分析中忽视了潜在增长的作用。


巴菲特反驳了这种对比,宣称“增长和价值投资是紧密结合的。”


他在1992年的信中写道:“大多数分析师认为,他们必须在两种通常被认为是对立的方法之间做出选择:“价值”和“增长”。


“我们认为,模糊思维(必须承认,我几年前就参与了这种思维)......增长总是价值计算中的一个组成部分,构成一个变量,其重要性可以从微不足道到巨大,其影响可以是消极的,也可以是积极的,”他补充道。


对巴菲特来说,价值投资意味着“在合理的估值上支付金额”。


对一家公司有更高的估值,是因为你期望它长期以来会有健康的增长,这与仅仅因为你相信它会增长,然后证明你的估值是合理的,是不同的。


巴菲特不喜欢这种做法。


永远不要用你自己的股票进行收购


1993年,巴菲特收购了德克斯特鞋业公司(Dexter Shoe Company),这是他自称作为投资者所犯的最严重的错误之一。


这是伯克希尔·哈撒韦通过收购其他公司获得大部分收入的过程中首批重大收购之一。在此之前,伯克希尔·哈撒韦主要通过投资股票赚钱。


通过德克斯特鞋业公司,巴菲特选择了可能是最糟糕的公司来推动这个转变。


几年之内,价格相对较高的德克斯特鞋业被大量廉价的进口鞋挤出了市场。这家公司的收入在短短几年内几乎为零。


“我所评估的持久竞争优势在几年内消失了,”他在2007年的信中写道。他称这是他整个职业生涯中最糟糕的一笔交易。


对巴菲特来说,这笔交易之所以更糟糕,是因为他并非以现金进行交易,而是以伯克希尔的股票进行交易。


“通过使用伯克希尔的股票,我大大加重了这个错误。此举使伯克希尔股东的损失不是4亿美元,而是35亿美元。

实质上,我放弃了一家优秀企业1.6%的股份——现在价值2200亿美元——来收购一家毫无价值的企业。”


无论如何,购买德克斯特鞋业都是一个错误,但是用伯克希尔的股票购买公司只会让问题变得更糟。巴菲特没有动用现金,而是花费了一部分业务的一部分资金。


在接下来的10年里,这家公司的表现明显优于标普500指数。


随后的每一年,回想起来,他收购德克斯特鞋业的成本越来越高,简直是雪上加霜,伤口上撒盐。


“我的错误导致伯克希尔股东付出的远远超过了他们所得到的,当你购买企业时,这种做法远非幸事。”


“今天,我宁愿为结肠镜检查做准备,也不愿发行伯克希尔股票,”他后来写道。



世界经济


美国没有衰落,它只是变得越来越有效率


2009年,当美国仍然受到大萧条的影响时,伯克希尔·哈撒韦公司进行了有史以来规模最大的收购:BNSF铁路公司。


他称之为“对美国经济未来的全面赌注”。


虽然巴菲特相信其他国家,特别是中国,有非常强劲的经济增长,但他仍然看好他的家乡美国。


巴菲特1930年出生于奥马哈,在祖父的杂货店里开始了他的商业生涯。他喜欢在年度股东信中引用历史事件。


“回想1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日”,他在2010年的信中写道,“无论今天多么平静,明天总是不确定的。"


但是,他补充说,人们不应该从任何灾难中看出美国正在衰落或处于危险之中,美国的生活自他出生以来已经有了显著改善,而且每天都在进一步改善。


“在我有生之年,政治家和专家们一直在抱怨美国面临的可怕问题。然而,我们的公民现在的生活比我出生时好了惊人的六倍。


末日预言家忽略了一个非常重要的因素:人类的潜力远未耗尽,而美国释放这种潜力的系统,尽管经济衰退甚至内战频繁中断,但这个系统已经创造了超过两个世纪的奇迹,仍然存在并且有效。”


对巴菲特来说,这种成功的核心,是美国特有的自由市场和资本主义的融合。


“我们市场经济中蕴含的活力将继续发挥其魔力,”他在2014年写道.


“收益不会以平稳或不间断的方式出现;从来都不会。我们会经常抱怨我们的政府。但是,最有把握的是,美国最美好的日子还在前方......美国人结合了人类的聪明才智、大批有才华、有抱负的移民,以及法治,创造了我们祖先无法想象的财富资源。”


在巴菲特看来,正是这种制度、心态和环境的混合让“美国的经济魔力”保持“活力和健康”。


巴菲特对美国梦的信念如此坚定,以至于他愿意对BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)等公司进行大量资本投资,这些公司需要大量债务(巴菲特不喜欢)。


但迄今为止,这些公司已经为伯克希尔·哈撒韦的投资组合带来了高额回报。到2016年,BNSF和BHE合起来占到了伯克希尔·哈撒韦年营业收入的33%。


“每个公司都有盈利能力,即使在糟糕的经济条件下,盈利能力也会远远超过其利益要求,”他在那一年写道,“我们的信心是有道理的,因为我们过去的经验,也因为我们知道,社会将永远需要在交通和能源方面进行巨额投资。”

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全部评论

阅读思考01-19 20:46

投资鞋业的失败证明了低成本对壁垒威胁巨大

做一点笨笨的工作01-19 20:05

巴菲特投资苹果是认为苹果已成为科技类消费公司,作者会不会没有把致股东信看全......

复合财富增长01-18 20:57

现在美股不会给巴菲特以低于企业内在价值买入的机会了,不保证以后有没有。原因里因素包括:企业税收减免、回购股票、黄金股票价格都很高,巴菲特无法识别企业内在价值,因为企业资产转化方式变了和几十年前不一样了。