每一位投资者都应该掌握这18种商业原理

优秀的投资人都是人生的智者,他们可以穿破时间的迷雾,在黑夜中清晰看到黎明的景象。

我们常常是,要洞悉企业的核心竞争力,要投资企业的未来,但是这样的能力并不是天生的,更多来自于学习和思考的结果。

一位优秀的投资人未必是合格的总经理,却一定是有统帅气质的董事长。

他能够迅速对企业做出诊断、找出风险、抓住机遇,方向选对了,具体的工作交给管理层,平时只要关注路线不走偏就可以。

那么商业本身有哪些规律性的路径呢?我把我自己看到的、学到的、想到的总结如下:

1

公司的相对竞争力,与它的ROIC(投入资本回报率)指标所处级别有一定的关系。

从定量往定性分析,有不少ROIC达到30%以上的公司,在行业内(或某利基市场内)拥有绝对的竞争优势,如贵州茅台(SH:600519)等;ROIC处于20%以上的公司,是在行业内拥有相对较强竞争力的公司,但尚未提升到绝对优势。

但这不是绝对的,由于行业的差异性非常大,以上仅是极个别行业的一般经验。

采取逆向思维,从定性往定量分析,则可以发现潜在的投资机会。

当通过草根调研,我们发现一个公司从相对优势开始进阶到拥有绝对优势过程中,竞争力转强,市场竞争格局发生变化——

即与竞争对手的相对竞争剧烈程度减缓,以至于经营更为顺畅,表现在ROIC以及内部回报率的不断提高,如格力(SZ:000651)2004年后的财务指标的变化。


2

市场需求暴增、竞争力改善或是市场集中度提高等因素,都有可能带来企业业绩快速增长,在多重表面的缘由掩盖下,其实质可归纳为某些因素的变化导致了市场竞争缓解了(或更为激烈了)。

竞争缓解了,公司变得经营顺畅起来,反之,亦然。

这是带来投资机会的点,亦是风险点。

分析公司不可避免的是对竞争程度演变的分析,对公司经营稳定性的分析。

我们发现,竞争、竞争、最终仍然是竞争这个因素导致公司经营情况产生波动,以至超出我们原有预期。

这里必须强调竞争的双面性,竞争可以带来风险,也可以带来机遇。

3

渠道为王的前提条件是供应商不存在明显的竞争优势。

由于中国的制造业厂商多是同质化的竞争,因此渠道的力量会大些。

但不应忽视的是,以上逻辑的本质仍是站在产品和服务的竞争力上考虑得出的,渠道为王也不能一概而论,如茅台、格力、苹果就不怕渠道。

渠道和供应商间并没有绝对地谁控制了谁,关键是看谁的竞争力强,足以压倒对方。

4

利润率高对于零售企业不是好现象。

苏宁(SZ:002024)利润率历年在提高,反而造成没有坚固的终端壁垒,消费者对苏宁并没有忠诚度。


而沃尔玛(NYSE:WMT)长年利润率维持在3%左右的低水平,把节约的成本转让给消费者,因此在美国沃尔玛构造了“天天平价”的口碑。

如果把利润率的控制目标计划得低些,业绩未必会明显下降,这是由于低利润率可以招来更多客户推动销售额,也可以降低固定费用率。

另外低利润率经营也排挤了区域内的对手,抢占市场份额和构建了壁垒。网购能构成较大威胁原因之一,是零售企业的实体终端没有壁垒。

这段话的理解,有点违反常识,请读者朋友阅读三遍,仔细体味。

毛利率高反应了产品的畅销,反应了产品的畅销,公司的强势地位,这有两种可能性,一种是行业本身处于快速扩张,市场参与者还没有开始竞争,一种是企业从竞争中胜出,形成垄断或者寡头均势。

很多人意识不到毛利率低有时候也是核心竞争力,比如好市多(NASDAQ:COST)、沃尔玛。我认为双汇(SZ:000895)也有这样的竞争优势。

这个时候我们考察企业就应该看净资产收益率,而不要被低毛利率蒙蔽。

沃尔玛和双汇又有所不同,低成本现在已经形成了沃尔玛的核心竞争力,这样的维持有赖于企业文化和优秀的管理层。

但是双汇的“低毛利率”特征行业本身的属性,是一种必然要求,而不是商业差异化的选择。双汇能够从这样属性的行业中跑出,本身形成了强大的护城河,这样的能力我认为甚至比茅台强。

5

价格战是某公司有成本优势,通过低价格的营销策略快速提高占有率排挤对手的手段。

如果某行业内消费者对品牌依赖度不敏感,且行业也难以生成有明显的成本优势的公司(有些行业内的公司难以形成规模优势),那么价格战容易导致行业过度竞争,多方同时受到伤害。

这种行业要回避——例如黑色家电。

这样的案例还有中国的生鲜行业,共享单车也是一个经典案例,经典失败的案例。

6

完全竞争的制造业利润率一般在5%以下,有品牌的公司会在7%左右。

行业竞争激烈,相互间产品较为相似,而公司利润率却处于较高水平,那就要担心未来利润率会回归到正常水平(黑牛食品利润率在12%以上,统一和康师傅利润率低于5%)。

在白色家电领域,前几年海尔(SH:600690)和美的(SZ:000333)的利润率一直比较低,这两年随着房地产的迅速发展,各家避开了价格红海,利润率迅速提高。


但是我们看到格力的利润率虽然也有所变化,但是明显超过美的和海尔。

毫无疑问,格力是空调行业的王者,当之无愧的龙头。

我认为空调作为耐用家电,并不具备明显的产品差异化,格力的品牌优势享受如此高的溢价,我看不懂,所以一直没有买。

个人的能力有限,理解不透,不懂不买。

7

上游是加工品,则下游易于赊账或产生规模化的成本优势(压缩上游毛利率)。

上游是大宗商品,很难赊账,及采购成本难以随规模下降,规模优势不明显。

8

饮料行业跨区域发展带来的明显风险点是销售费用的快速提高,例如广告费用及物流费用提高很快。

伊利(SH:600887)2005年以前的全国性扩张就有这个明显特征,公司规模扩大后收益却被费用吞噬。


9

多元化一定不对吗?单一品牌战略有缺陷吗?让我们看看普通饮料行业。

普通饮料行业的公司多是以多元化的产品为发展方向,不断试着推出各种饮料产品或成功或失败,甚至延伸到其它即食食品。这就是它们在此行业走的路,领导品牌有统一、康师傅。

伊利发力“健康大平台”,走向饮品战略;双汇开始养鸡,做熟食。一个是基于行业相关性,一个是能力相关性。

都是有不错的前景,有利用了原有的渠道优势,这样的扩张不是基于地域规模,而是产品品类的丰富,所以费用不会夸张增加。

引申一个问题,多元化发展和专业化发展没有对错之分?公司发展各类产品应该进行多品牌运作还是单一品牌运作?多元化与多品牌运作是两回事。

我的理解是行业有差异,采取哪种方式关键在于了解消费者对产品诉求点是什么?

1)云南白药(SZ:000538),消费者诉求点是止血特征,延伸的产品到牙膏都还可以,但延伸到洗发水就要提出质疑;前者多元化成功,后者多元化执行起来比较勉强。


云南白药有多元化的产品和只使用单一品牌,反而有利于消费者认识药膏的特征。

2)统一和康师傅饮料,技术要求低,消费者的诉求点是止渴和卫生。如果多品牌运作,就要投入广告让消费者认同新的品牌,那么还不如用回统一和康师傅的标志。

该行业消费者诉求点低,只是对卫生和止渴有诉求。另外在饮料行业多品种发展也没有问题,可以做果汁、花生牛奶等,因为诉求点有连接性;

3)家电行业比如空调的诉求点是耐用、专业化和品质。美的的多元化导致产品质量和专业能力变低或消费者对美的专业化产生怀疑,所以多元化不理想;

空调、冰箱、洗衣机有各自的一定专业性,这种多元化是跨品类特征的多元化,客观上公司也无法做到全面的专业,消费者的诉求点得不到满足。

我注意到一个现象,很多家电企业开始把自己的影响打造成诸如“家电一体化”、“厨电领军”等,而不是执着于某一个品类,这是一种微妙的变化。

4)丰田(NYSE:TM)在高端车不用丰田名字而用凌志,并单一用凌志品牌做高端车的广告,因为消费者诉求点是高端车拥有更好品质和更好的地位象征。

如果用回丰田的名字层次感不同。这个例子则需要多品牌运作。

5)宝洁(NYSE:PG)旗下很多产品,如果所有产品都用宝洁这个名字,就会显得产品不够专业,日化产品功能特征独一性不明显。

例如有消费真对洗发水去头屑功能特别在意,诉求的专业度高,子品牌运作就显得更加专业,单一品牌涵盖全部产品显得专业性和功能特征不够突出,反而交错影响消费者对品牌的印象。

综合来说,多元化发展或是专业单一品类发展、多品牌运营和单一品牌运作都没有必然哪个好,主要依据各个行业特征,消费者的诉求点来分析。

诉求点低的且各产品类诉求点有共性的,可发展多元化产品结构和采用单一品牌。

诉求点高的,专业化会更好,如果是同类产品,可以采用单一品牌,如果是不同效用类产品,需要采用多品牌。

诉求点与原先产品诉求点不同的,较适合采取多品牌运作。

10

投入(净资产)少、产出(销售收入)大的公司,即投入产出比(产出/投入)大的公司往往利润率低,这样的公司实则是走销量的,如宇通(SH:600066);投入产出比小(产出/投入)的公司往往利润率比较高,如东阿阿胶(SZ:000423)。


不少优越的公司,它的投入产出比会相对较高(管理好、周转快),利润率也往往会相对较高(存在品牌溢价),如以下第一类的公司:

(投入产出比*利润率=(销售收入/净资产)*(净利润/销售收入),实则为净资产收益率,而这个公式分拆成投产比和利润率给出了分析的不同角度。)

通过这个规律可以观察到走量的公司,利润率低;利润率高的公司,销售量相对少;这是符合常识的。

但同样,我们通过这个规律可以警惕一些风险点。

偶尔我们会发现一些公司销量大、利润率也大,如果这些公司的产品没有差异化的竞争力、没有足够强的品牌,也没有什么研发投入,那我们就应该怀疑它的盈利稳定性或者怀疑财务指标的真实性。

简单的原则和常识能让我们反思一些投资的风险点。

11

轻资产公司的弊端,是人员开支大。

人员工资支出作为固定成本,若遇到终端需求萎靡,则业绩容易下降。这个是导致不同行业的轻资产公司可能存在同一周期性的特点,如世联地产(SZ:002285)、汇川技术(SZ:300124),这是在调研轻资产公司时需要考虑的风险点。

但如果终端需求稳定,轻资产类公司容易实现扩张,如前几年的苏宁电器、海康威视(SZ:002415)、汤臣倍健(SZ:300146)等。


12

科技类公司:

1)普通劳动力红利结束,而高端人才红利值得关注,中国不缺高学历人才,在IT行业,未来的国内人才成本优势让中国的科技类公司走得更远;

2)IT公司要拥有标准化的产品或服务是IT公司做大规模的重要因素;

3)选择科技类公司要考虑它们的技术是否能赶超国外的竞争对手。

安防行业是结合了这三点的很好的案例。

国内研发人员工资低,安防实则是属于IT行业,编程是重要工序(解决方案也涉及到协议的处理),而把程序植入标准化的产品实现了程序的标准化生产,目前国内的安防龙头在技术能力上也能够赶超国外龙头企业,是很难得的有投资价值的IT类族群。

13

进一步筛选技术类公司的逻辑:

1)规模优势:特别是采购成本对规模的敏感度,如海康大华的单位采购成本是其它竞争对手的一半,规模优势明显;

2)品牌优势,有明显产品溢价;

3)技术领先性:生产工艺要求高或技术含量高的公司未必见得是持续稳定赚钱的,如京东方(SZ:000725)、莱宝高科(SZ:002106)(业绩波动大)。


有独一技术(独一生产工艺)或是技术(生产工艺)更新空间小的公司最应担心的是竞争对手赶上了你的技术和工艺,紧接着会造成市场竞争加剧。

相反,如果行业技术发展方向非常明确,技术更新空间大,则行业龙头的盈利能力有可能保持更为稳定。

我们更喜欢那类技术或生产工艺非垄断但为领先的、技术在不断更新中,公司拥有实力保持领先状态的投资标的,如INTEL、海康/大华。

它们的毛利率都很稳定,等竞争者快赶上它们的原有技术工艺的时候,公司的新产品已经诞生了,技术和生产工艺也已经进入新的台阶。

4)科技类产品价格一般都是往下降的,如果上游厂商(例如集成电路)竞争更为激烈,则公司的毛利率才易于维持稳定。

14

产品畅销,在经济环境不好的情况下,公司反而可能会受益于原材料价格的下跌而推动业绩增长。关键在于产品的竞争力。

15

口碑和消费者对产品的粘性为企业带来持续稳定的现金流。

需要提防的是,如果消费者更换品牌的转换成本较低,一旦口碑遭破坏,这种粘性也让公司很快失去市场份额。

口碑对这类产品尤为重要,例如血糖仪(持续使用配套品牌的试纸)、刮胡刀(持续使用配套品牌的刀片)等。

16

产能过剩的问题对不同行业要区别对待。

恒安(HK:01044)、维达(HK:03331)就在产能过剩的环境下不断扩产能并推动业绩增长,它们的产品是畅销、紧缺和符合消费升级的。


在传统的化工、钢铁等行业遇到产能过剩就是大的问题。

17

轻资产的公司一般增加新设备就可以大幅增加产能,一般情况下产能利用率对于轻资产的公司不是值得关注的问题。

但也存在特殊情况,当一个生产基地连增加设备的空间都没有或者公司有全面引入先进设备扩充新基地计划的时候,产能利用率也值得留意。

对于刚上市的公司,无论这家公司是轻资产的或是重资产的,如果声称产能利用率比较饱满,又迟迟不实施募投项目,应该怀疑产品是否真的卖得好或者产品可开拓的空间有可能已经不大或者开拓有障碍。

18

行业的门槛与公司的竞争力壁垒:空调行业没什么壁垒,但成就了格力。家纺行业没有壁垒,富安娜(SZ:002327)也成长起来了。零售行业没有壁垒,有了沃尔玛。


相反,有些行业看起来技术壁垒很高,但斗争极其激烈,例如电子行业的上游,又如需要大量资金投入的京东方。

有时我们会混绕行业的门槛和企业竞争力造成的壁垒两个概念。

文章来源:阿尔法工场

Android转发:8回复:6喜欢:42

全部评论

月默默10-28 22:33

第一点,高Roic某种意义上是企业护城河的表象,Roic的变化反映了企业护城河宽窄的变化。逆向思维表述的好,有点查理芒格强调的“ 反过来想”味道。

月默默10-28 22:25

商业逻辑比较多,多元化和品牌那部分可参阅一下《品牌的起源》

罗伯斯比尔10-15 22:26

可以参考

毛估估103110-13 16:27

不错

白衣书生啊10-13 15:13

采取逆向思维,从定性往定量分析,则可以发现潜在的投资机会