我们认为，2024 年基建投资形势研判考虑以下四个因素：
一、中央加杠杆。考虑到明年经济仍面临一定下行压力，中央财政继续维持 3.8%赤字率水平的可能性较高。
二、地方控杠杆。显性债务方面，我们认为 2024 年地方专项债额度较 2023 年基本持平，即继续维持在 3.8 万亿元的水平。隐形债务方面，我们假设在“隐债管控”的方针下，本轮发行过特殊再融资债的省区市 2024 年城投债净融资额度下滑 1/3，即 2024 年净融资同比下滑约 2500 亿元。
三、房地产“三大工程”配套基建。2024 年“三大工程”带来的新增投资或在 1 至 2 万亿元之间，相关改造带来的房地产投资与基建投资比例为 7:2。
四、其他因素方面，剔除“三大工程”的土地出让金下滑继续制约配套基建开支。同时 PPP 监管趋严，社会资本投向基建不太可能明显新增。
综合来看，乐观、谨慎假设下 2024 年基建投资增速分别为8.7%、6.3%。节奏上全年基建投资或呈现前高后低的态势。
在 11 月 19 日报告《2024 年，房地产的三重变化》中，我们分析认为，2024年房地产投资仍面临三方面掣肘：①新开工面积增速下降；②竣工高峰结束；③房企资金链压力下，施工强度回升困难。上述因素共同导致 2024 年上半年房地产投资增速（如无额外说明，以下“增速”均指“同比增速”）难以明显回升。
在此背景下，基建投资继续保持较高增速，托底经济增长存在现实必要性。从历史来看，2016 年以来基建投资增速与房地产投资增速存在一定负相关性（图 1），反映出宏观管理部门通过财政开支与基建投资进行经济“逆周期调节”的特点。2023 年四季度中央财政决定增发 1 万亿国债，主要投向“防灾救灾”等基建领域，也显示出中央对于 2024 年基建投资的支持力度。
但是另一方面，在土地出让收入下滑、隐性债务严格监管的背景下，我们认为地方财政对于基建的支出力度有所减弱， 2024 年“中央加杠杆、地方控杠杆”将成为大趋势。在此背景下，2024 年基建投资增速将会如何？本文将进行分析。
因素一：中央加杠杆
2023 年四季度 1 万亿国债增发后，年内财政赤字率将提高至 3.8%。我们认为，考虑到明年经济仍面临一定下行压力，中央财政继续维持同一赤字率水平的可能性较高。以赤字率 3.8%为中枢，我们假设：
积极情况下，2024 年财政赤字率提高至 4.0%。若地方一般债额度维持 7200 亿元不变，则国债净融资约 46000 亿元，同比 2023 年（不考虑 1 万亿增发国债）新增约14400 亿元。
谨慎情况下，2024 年财政赤字率略回落至 3.6%。若地方一般债额度维持 7200亿元不变，则国债净融资约 40700 亿元，同比 2023 年（不考虑 1 万亿增发国债）新增约9100 亿元。
我们认为，2024 年国债同比 2023 年新增部分将主要投向政府工程领域，对冲地方财政对基建支持力度下滑的影响。参考专项债投向比例，我们假设新增部分的 60%投向基建领域。
同时值得关注的是，2023 年四季度 1 万亿增发国债，使用节奏如何？
在 2023 年 10 月 26 日报告《国债增发，如何影响债市？》中我们判断，财政部所表示的：“今年（增发国债）拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。”——此处的“使用”二字，我们认为是国债资金下达至项目单位，而非立刻形成实物工作量，并计入固定资产投资和 GDP。2023 年四季度增发的国债，对于当季度基建投资提振作用可能不大，将主要计入到 2024 年基建投资和 GDP 当中。
近期基建相关高频数据，也间接佐证了我们的判断。10 月以来，石油沥青装置开工率同比新增、水泥发运率同比新增均未转正（图 3、图 4），反映出基建开工节奏尚未显著提升。
因素二：地方控杠杆
一是控制显性杠杆，即专项债部分。受地方偿付能力影响，2023 年地方专项债额度较 2022 年有所回落。我们假设 2024 年地方专项债额度较 2023 年基本持平，即继续维持在 3.8 万亿元的水平。
二是控制隐形杠杆，即城投债部分。根据Wind口径，截至11月22日已发行特殊再融资债的26个省区市（不含计划单列市），其中13个省区市2023年1-11月城投债净融资为正，总计7483亿元。考虑到发行特殊再融资债意味着当地财政情况存在一定压力，我们假设在“隐债管控”的方针下，上述省区市2024年城投债净融资额度下滑1/3——即2024年城投债净融资缩量约2500亿元。
假设城投债净融资部分投向基建比例参考专项债，也为6成，则同比制约2024年基建投资约1500亿元。
因素三：“三大工程”配套基建
“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）为2024年固定资产投资提供新的增量。除了支撑房地产建安投资以外，城中村改造等项目也会带来配套基建需求。
参考《保障性安居工程配套基础设施建设2016年中央预算内投资分配办法》，相关改造带来的房地产投资与基建投资比例为7:2。对此我们做出两种情景假设：
积极情况下，假设2024年“三大工程”带来的新增投资为2万亿元，配套基建投资为4400亿元左右。
谨慎假设下，假设2024年“三大工程”带来的新增投资为1万亿元，配套基建投资为2200亿元左右。
需要注意的是，由于“三大工程”主要是在超大、特大城市展开，具有一定的经济效益。我们认为资金或主要来源于银行贷款与PSL，财政预算内资金介入较少，与国债资金投向基本不重叠。
其他因素
2022年以来土地出让金收入下滑较快。截至2023年10月，地方土地出让金收入累计同比下滑20.5%。
我们假设，在剔除2024年“三大工程”对土地出让收入的支撑作用下，2024年土地出让收入继续同比下滑20%。进一步假设其中15%投向配套基建开支，导致2024年土地项目配套基建投资下滑1600亿元左右。
此外2023年中PPP项目暂停审批。尽管近期有望重启，但PPP项目审批进一步规范和趋严，我们认为2024年社会资本投向基建不太可能明显新增，在此不作考虑。
计算结果
综合来看，乐观、谨慎假设下2024年基建投资增速分别为8.7%、6.3%。
从节奏上来看，2024年基建投资增量，主要由2023年四季度1万亿增发国债带来。我们认为随着2024年初1万亿增发国债对应的新增基建项目陆续落地，基建投资增速有望回升，全年基建投资或呈现前高后低的态势。
风险提示：基建政策不及预期，房地产政策不及预期，“三大工程”落地不及预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
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相关声明
证券研究报告《2024年，基建怎么看？》
对外发布时间：2023年11月26日
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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