褪去网红标签的湖南。8月29日，成为继7月中央政治局会议提出“一揽子化债”后首个出台化债方案的省份，备受市场关注。在 “一揽子化债”预期、特殊再融资债支持、金融资源倾斜依然是当前城投债信用修复的主要逻辑，我们预期短期内城投偿债风险可控，信用下沉策略依然可行。
经济基础较优，发展规划清晰。湖南作为中部重点省份，经济实力与发展速度全国居前，发展规划清晰、产业基础雄厚。“一核两副三带四区”的发展格局下，东强西弱及单极化特征依然明显，长株潭都市圈为湖南经济发展的绝对核心。
存量债务规模较大，财政支持力度不足。湖南有息债务规模及占比较大；财政自给率低于43.3%的全国平均水平；金融支持力度不小，但分布不均，近期政策利好直接带动银行扩大对城投平台的信贷支持，但资源投放还是相对集中。
湖南可“沉”之机的挖掘。湖南在特殊再融资额度分配的良好预期及银行授信倾斜的积极影响下，主要关注三个方向：化债资金重点支持区域中的常德与基本面较好的长沙，两地杠杆率偏低、利差较赎回潮前最低值存在17.20bp及27.77bp利差空间；市本级及长沙下属区县主体，如湖南临空产投、湖南金霞发展、长沙雨花经开等主体，利差较赎回潮前低存在8.60bp、38.94bp、26.32bp压缩空间；湖南产业城投，如张家界利差有望恢复至2019年均值水平，存在103.59bp压缩空间。
1、褪去“网红”标签的湖南
8月29日，湖南省政府常务会议原则通过《湖南省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》，成为继7月中央政治局会议提出“一揽子化债”后首个出台化债方案的省份，备受市场关注。湖南省作为中部第二大经济体，2022年GDP全国排名第九，工业机械及建筑业享誉全国，近年“长株潭都市圈”获批成为中部地区第一个国家级都市圈，发展势头迅猛。
“一揽子化债”预期、特殊再融资债支持、金融资源倾斜依然是当前城投债信用修复的主要逻辑，我们预期短期内城投偿债风险可控，信用下沉策略依然可行。前期，天津、云南等网红省份已得到充分挖掘；进入后半程，区域分化与单极化趋势明显，但市场认可度提升、政策支持较大、具备经济产业基础、风险舆情减少、网红属性褪去的湖南或存在进一步的挖掘空间。
2、湖南基本面特征
湖南为中部重点省份，经济实力与发展速度全国居前，发展规划清晰、产业基础雄厚。2022年湖南实现GDP4.9万亿元，位列全国前9；GDP增速较同期增长4.5%，尽管不及疫情前水平，但远超全国平均水平，增速仅次于福建、江西两省，整体发展水平较优。
同时，湖南产业基础雄厚，拥有工程机械、食品烟草、汽车及零部件、新材料、电子信息等众多千亿支柱产业，工程机械已成为区域重要支柱产业，拥有三一重工、中联重科、湖南建工、山河智能等著名企业，持续带动经济增长。
从城市能级来看，湖南各地市梯度明显。全部城市大致可以分为三档，特大城市长沙，大型城市株洲、岳阳、衡阳，中等城市常德、彬州、湘潭、邵阳等。整体呈现“一核两副三带四区”的发展格局，其中“一核”为长株潭区域一体化；“二副”为岳阳、衡阳两个城市副中心；“三带”为京广、沪昆、渝长厦三大经济发展带；“四区”为长株潭、洞庭湖、湘南、湘西四大区联动发展。
长株潭都市圈作为湖南经济发展的绝对核心，包含长沙全域、株洲市区、醴陵市、湘潭市区、湘潭县及韶山市。长沙作为省会、长江中游地区重要城市、长株潭国家级都市圈的核心城市，GDP规模远超其他地市，增速达各地市平均水平，2022年其GDP占比达28.70%，呈现显著的单极化特征。对比来看，仅有岳阳、彬州、衡阳等大型城市增速尚可；娄底、怀化、益阳、湘西等西部地市相对更弱。
从债务负担及期限结构来看，2022年末湖南地方债务规模3.97万亿元，全国排名前5，城投有息负债规模占比61.20%，全国排名第11。湖南城投融资规模较大，但财政自给率低于43.3%的全国平均水平，与地方债务水平相当、结构相近、地域临近的湖北对比来看，财政自给率略低。不难看出湖南城投债务融资依赖度较高，财政负担依然较大，债务期限基本集中于3-7年。
聚焦到地市来看，湖南各地市在财政收入、债务及金融资源方面均分化明显，东强西弱与长沙单极化的两个特征再次凸显。2022年长沙一般公共预算收入1201.8亿元，占全省收入的39.48%，且财政自给率全省最高，达77.6%。结合一般公共预算收入规模/财政缺口及财政自给率水平来看，邵阳、益阳、怀化、娄底风险相对最高。
从地方债务及债务率的情况看，湖南有息债务主要集中于省会及株洲、常德、岳阳等地市，且城投债务融资依赖度高。从宽口径债务率来看，湘潭、株洲、怀化等曾经的网红区域，债务压力依然排名前三。从期限结构来看，5年为主流发行期限，株洲、怀化、邵阳、永州、湘西1-3年期品种占比相对较大，债务趋于短期化。
从金融资源情况来看，湖南金融支持力度不小，特别近期政策利好直接带动银行扩大对城投平台的信贷支持，但资源投放还是相对集中。大行及股份行网点分布较多，对湖南城投的信贷投放规模远大于本地银行，建设银行及工商银行投放金额均近7000亿元，中信、光大等股份行支持力度仅次于本地银行。
本地城农商行资源属于省内可调动资源，对地方城投授信支持力度明显较大，在城农商行中城投授信占比达82.65%，主要以湖南银行、长沙银行、长沙农商行为主。
在《谁是下一个“津城建”？》中，我们观察到在8月政策利好颁布以来，天津、云南等网红区域信用利差压缩幅度远超其他区域，截至8月28日湖南省收益率尚处于40.40%的历史分位数水平，信用利差同样尚处于72%分位数水平，利差压缩最慢。
不难看出，本轮特殊再融资债及一揽子化债政策利好首先带动天津、云南等“高收益”网红区域的利差收窄。目前，在资产荒持续、网红区域已充分挖掘的环境下，特殊再融资债支持概率较大、经济基础及产业资源较优、金融资源倾斜、存量城投债规模较大且主要分布于省、市主体的区域值得重点关注。
从信用利差来看，湖南一直以来都是信用下沉的重点挖掘区域，2022年资产荒阶段，各等级城投债信用利差均持续压缩。目前，在地方积极推进一揽子化债方案与特殊再融资债落地的背景下，尽管湖南城投利差压缩空间相对有限，但等级利差压缩空间仍存，信用下沉策略依然可行。
3、可“沉”之机的挖掘
近年来湖南整体的化债可以总结为“平台整合、严控成本、担保助力、慎批项目、强力反腐、产业支撑”六个方面，在湖南省、市领导的高度重视下，各类政策的提出与落实都较为顺利。
具体体现为湖南城投新增融资成本基本维持在5%左右；控制市、县平台数量，湘潭进一步整合形成城发集团、电化产投集团；省内相继成立谭城担保、常德财鑫两家担保公司；项目审批收紧，主要以非民生项目减少；严惩违规融资；产业支撑高息债务化解。尽管目前完全靠自身完成化债难度较大，但整体呈现积极向好的发展态势。
湖南长期以来都是信用下沉策略的重点挖掘区域，目前特殊再融资额度分配的良好预期及银行授信倾斜两个积极外部变量影响下，我们预测当前湖南城投的挖掘机会主要来源于三个方向。
3.1 特殊再融资债支持区域
首先，是基于化债资金重点支持区域挖掘。根据本轮特殊再融资债的化债目标，我们预期大概率会使用在近期出现过风险舆情、债务率相对较高，自主化债能力有限的地市，如湘潭、常德、株洲等。湘潭作为重点化债区域额度分配占比预计较大；截至9月8日，常德、株洲两地市存量有息债务近1000亿，仅次于长沙，化债资金效用相对有限。
结合各地市信用利差来看，化债资金重点支持区域中，常德杠杆率相对较低，9月8日信用利差149.75bp较赎回潮前最低值132.55bp尚有17.20bp压缩空间。
长沙作为经济产业占优、财政自给率高、杠杆率偏低、金融资源重点支持区域，近期利差小幅反弹，9月8日信用利差达100.50bp，处于24%历史分位数，较赎回潮前最低值72.73bp仍有27.77bp压缩空间。
3.2 市本级及长沙下属区县主体的挖掘
长沙经济产业基础较优、财政自给率较高，为本轮政策利好下银行重点支持区域，结合信用利差情况来看，长沙整体利差存在一个小幅走阔的过程，但整体不改持续压缩的大方向，建议可重点关注湖南临空产投、湖南金霞发展、长沙雨花经开等优质区域的偏弱主体，9月8日利差较赎回潮前低分别存在8.06bp、38.94bp及26.32bp压缩空间，值得挖掘。
3.3 湖南产业城投挖掘
湖南前期较大的债务规模在很大程度上助力区域产业的升级转型，也正因如此，湖南有“产业支撑的高债务”逻辑被市场接纳，在当前发行利率下降的情况对于产业类主体的支持力度加大，建议重点关注。
例如，在当下旅游产业回暖及城投风险缓释背景下，张家界受到产业景气度回暖利好。9月8日信用利差为369.91bp，处于2019年以来的38.80%分位数水平，较疫情前2019年均值266.32bp存在103.59bp压缩空间。考虑到张家界杠杆率本身较低、信用风险不大，我们认为其信用利差有望向2019年水平靠拢。
风险提示：政策调整超预期；统计样本差异；市场风险超预期；信用风险超预期；个体差异。
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相关声明
证券研究报告《湖南还有哪些可“沉”之机》
对外发布时间：2023年09月18日
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本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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