过往两年，各券种波动率表现如何？利率债方面，短债波动率相对更大，而当宽信用预期增强，同时资金面并未明显收紧时，长债波动率会明显上行至短债以上。信用债方面，不同期限券种之间的波动率差异并不算大，走势相对一致。今年以来，各期限利率债波动率均有明显增加，而信用债方面，1Y及2Y短端波动率明显下降，3Y、5Y的波动率则普遍有所提升。
赎回潮行情下，波动率有何特点？当前负反馈仍在持续，参考去年赎回潮时的表现，当前各券种相对偏高的波动率或仍将维持。若负反馈影响加剧，基金开始在投资端降久期，则需要关注3Y信用债波动率增加的风险。
从波动率看组合配置在今年1Y国开波动率较高，且5Y和10Y走势差异不大的情况下，子弹型策略略胜一筹，相对更具稳定性。
1、探秘债券波动率
1.1
过往两年，各券种波动率表现
利率债方面，短债较好的流动性导致其对资金面变化等因素更加敏感，因此整体来看，1年期国开债的波动率相对更大。
而当宽信用预期增强，同时资金面并未明显收紧时，长债波动率会明显上行至短债以上。例如在2021年下半年，通胀持续偏高及降准预期落空，导致长端利率大幅上行，而相对稳定的资金面使短端利率相对平稳。而在2022年9月，地产政策密集出台，宽信用加码，长端利率快速上行，波动率明显增加。
信用债方面，不同期限券种之间的波动率差异并不算大，走势相对一致，或因3Y、5Y信用债的流动性相对偏弱，交易时可能因为对手方少、成交量低等原因，被迫大幅调整交易价格，导致成交价格不连续。
具体到今年，各券种波动率有何变化？利率债方面，资金面维持宽松状态，叠加经济数据不及预期，今年3-7月，短债及长债都走出了大幅下行的行情，导致各期限国开债的波动率均明显增加。
而信用债方面，1Y及2Y短端波动率明显下降，而3Y、5Y的波动率则普遍有所提升。原因在于，理财配置短期化趋势明显，已成为1年以下中票的主力定价方之一。而截至目前，理财负债端相对稳定，尚没有出现大规模赎回，配置力量稳定，使短端信用债市场表现平稳。
1.2
赎回潮行情下，波动率有何特点？
短端先行，中等期限券种波动率后来居上。在去年四季度赎回潮的最初一个月，流动性较好的短端品种，如1Y国开、1Y二永债等被大量卖出，波动率快速冲高。而7Y、10Y等长期限利率债所受影响较小，波动率始终维持在较低水平。
而在赎回潮后期，银行表外资金回流表内，对短端债券转向增持，收益率企稳，1Y利率债波动率快速下行。同时，公募基金和银行理财投资端降久期，导致抛压向2-3Y信用债迁移，波动率后来居上。
而目前，根据我们在《赎回潮会重演吗？》中的分析，债市负反馈仍在持续。在这一市场环境中，参考去年赎回潮时的表现，当前各券种相对偏高的波动率或仍将维持。此外，虽然今年理财持仓久期已有明显下降，但基金对3Y信用债仍有主要定价权，若负反馈影响加剧，基金开始在投资端降久期，则需要关注3Y信用债波动率增加的风险。
1.3
从波动率看组合配置
通过以上对各券种波动率的分析，我们想进一步探讨，在组合配置层面，选择怎样的策略可以让组合波动率更低？我们选取了1Y、10Y国开的最活跃券构建哑铃型策略，选择5Y国开的最活跃券作为子弹型策略，并使两个策略的久期一致。
从结果来看，在过去两年的维度上，两个策略各有优劣。当长债波动率明显上行至短债以上时（例如2021年下半年、2022年9月），由于短端相对稳定，且10Y波动率整体低于5Y，哑铃型策略表现相对更稳定。
而当短债走出极致行情、波动率大幅增加时（例如2021年6月、2022年11月），子弹型策略则表现相对更佳。因此，在今年1Y国开波动率较高，且5Y和10Y走势差异不大的情况下，子弹型策略略胜一筹，相对更具稳定性。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周空头集中度下行，主要原因是公募基金由净卖出转为净买入，本周净增持利率债701.5亿元。
2）信用债市场，本周空头集中度同样下行，净增持机构主要集中于理财等产品。
3）同业存单市场，本周多头集中度有所回落，主要表现为理财对存单由净增持转为净减持，本周累计净减持401.8亿元，较上周增加582.9亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），本周空头集中度大幅下行，主要表现为基金净减持力度减弱，本周累计净减持141.6亿元，较上周减少404.0亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性仍然偏紧。R007和DR007分别收于2.02%和1.91%，较上周基本持平。6个月国股转贴利率收于1.65%，较上周上行5BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额107212.9亿元，较上周增加6.1%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资2143.5亿元及-802.3亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为2.92和2.76，较上周分别下行0.24和0.19。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周略有增加，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.9%及5.9%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.6%，较上周增加0.5个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得115.3%，较上周增加0.8个百分点；基金杠杆率录得104.9%，较上周增加1.4个百分点；券商杠杆率录得206.4%，较上周增加11.8个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
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相关声明
证券研究报告《探秘债券波动率—机构行为周观察》
对外发布时间：2023年09月19日
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