相比去年，本轮债市负反馈的异同点相同点：银行自营及理财在止盈诉求下，部分赎回公募基金，引发赎回潮。不同点：理财不再是本轮负反馈的核心，且当前机构对未来经济基本面的预期，弱于去年赎回潮阶段。
哪些债券品种影响较大？ 公募基金遭遇一定抛压，基金的主力定价品种：1-3Y信用债和20-30Y利率债预计将受到较大影响。
后市怎么看？ 无论是市场对基本面的预期，还是理财资产端的久期水平，都逊于去年，所以本轮负反馈影响将显著小于去年，不过仍会导致公募基金的购买主力——银行自营及理财的赎回行为。对于债券投资者而言，届时逢高配置胜率将明显提升。
1、赎回潮会重演吗？
本周 ，继短端利率持续上行后，长端利率也已基本回到降息前的水平。从现券交易看，公募基金遭遇赎回压力或是行情推手之一，本周对利率债及信用债均转为净卖出，抛盘压力较大。这也引发了市场对于去年11月赎回潮重演的担忧。那么，当前机构行为与去年有何异同？本轮“赎回潮”又将产生多大影响？
1.1
相比去年，本轮债市负反馈的异同点
（1）相同点
银行自营和银行理财在止盈诉求下，部分赎回公募基金，引发赎回潮。中长期纯债基金的机构投资人占比基本维持在95%以上，商业银行自营及理财作为主要的机构投资人，面对债市的快速调整，出于止盈目的会赎回公募基金，导致公募基金净卖出规模大幅增加，引起债市的负反馈。
（2）不同点：
①理财不再是本轮负反馈核心
2022年11月初，赎回潮启动后，理财对利率债随即转为净卖出。而近期，理财对各券种仍保持净买入，尤其在本周，理财分别净买入利率债和信用债140.4亿元、345.4亿元，较上周增加12.4亿元、184.7亿元，增配力量仍然稳健。
造成这一现象的原因有二：一方面，今年以来，理财配置短期化趋势明显，目前整体持仓久期应显著低于去年“赎回潮”前夕，对利率变动敏感性也将不及去年11月时期强。另一方面，理财破净率已长期处于较低水平，积累了一定的净值“安全垫”，负债端尚没有出现大规模系统性的赎回。
②机构对未来经济基本面预期，弱于去年赎回潮阶段
去年11月，疫情防控优化措施落地、地产政策“三箭齐发”，投资者对于经济复苏的预期高涨，市场处于“强预期、弱现实”的状态。而当前，虽然地产利好政策不断加码，但效果仍有待观察，且经济数据表现始终偏弱，市场已进入“弱预期、弱现实”的行情。
1.2
哪些债券品种影响较大？
本轮公募基金遭遇一定抛压，因此，基金的主力定价品种将受到较大影响。从过往的现券交易情况看，基金对1-3Y信用债和20-30Y利率债的净买入占比中枢始终较高，分别在50%和30%左右，为相应券种的主要参与方，对其有主要定价权。因此，在基金遭遇赎回、大量抛售主力券种的情况下，3Y信用债及30Y国债收益率将有较大上行压力。
1.3
后市怎么看？
总结而言，目前无论是市场对基本面的预期，还是理财资产端的久期水平，都逊于去年，所以本轮负反馈影响将显著小于去年。品种上，参考去年的走势，利率债将率先企稳（30Y国债），信用随后企稳（3Y信用）。
不过，债市利率上行仍会导致公募基金的购买主力——银行自营及理财的赎回行为，负反馈仍将持续。短期内，理财对基金的赎回将对债市产生一定冲击，但赎回完成后基金的抛盘压力将明显减轻。而进入四季度，银行自营对基金仍有止盈诉求，但一旦利率调整到位，这部分资金则会产生再投资压力，将对主力券种10Y国债形成支撑。此外，在超长债配置上，30Y国债收益率上行至3%后，对保险较有吸引力。对债券投资者而言，届时逢高布局胜率将明显提升。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周空头集中度明显增加，背后主要原因是公募基金大幅净卖出，本周净减持利率债936.0亿元。
2）信用债市场，本周空头集中度同样上行，净减持机构主要依旧集中于基金等产品。
3）同业存单市场，本周多头集中度有所回落，主要表现为基金对存单由净增持转为净减持，本周累计净减持427.9亿元，较上周增加606.2亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），本周空头集中度大幅上行，主要表现为基金净减持力度增加，本周累计净减持545.6亿元，较上周增加529.1亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周跨月流动性仍然偏紧。R007和DR007分别收于2.04%和1.86%，较上周基本持平。6个月国股转贴利率收于1.60%，较上周上行25BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额101003.4亿元，较上周减少10.5%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-2215.3亿元及-1827.8亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.16和2.94，较上周分别下行0.30和0.22。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周略有下降，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为3.2%及4.3%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.1%，较上周降低1个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得114.4%，较上周降低0.6个百分点；基金杠杆率录得103.6%，较上周下降3.0个百分点；券商杠杆率录得194.7%，较上周下降0.5个百分点。
5、国债期货走势跟踪
6、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
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相关声明
证券研究报告《赎回潮会重演吗？—机构行为周观察》
对外发布时间：2023年09月11日
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