近期信用债交易有何特点？ 8月以来，信用利差整体呈压缩态势，短端高评级品种利差下行尤为显著。此外，受“一揽子化债政策”规划与特殊再融资债发行预期升温的影响，部分短端中低评级品种利差也出现了明显下行。从机构净买量来看，信用债收益率的下行主要受公募基金和银行理财的配置行为驱动。
信用债还有机会吗？从需求角度看，9月1日存款利率下调将导致银行表内资金流向表外理财，同时理财今年在资产配置上的短期化趋势明显，因此对短端信用债仍有较强的配置需求。从资金面角度看，预计9月资金面整体无需担忧，流动性不会太紧。因此，我们认为短期内无需担忧信用利差的大幅上行，可以持续关注短期限中低评级城投债，以及相对更稳健的同业存单。
1、信用债还有哪些机会？
1.1
最近信用债交易有何特点？
（1）近期信用利差走势
8月以来，信用利差整体呈压缩态势，短端高评级品种利差下行尤为显著。截至9月1日，1、3、5年期 AAA 中票利差分别处于历史22%、26%以及26%分位处，较8月初下行34、15和15个百分点。1年期AAA-二级资本债利差处于历史13%分位处，较8月初下行24个百分点。此外，受“一揽子化债政策”规划与特殊再融资债发行预期升温的影响，部分短端中低评级品种利差也出现了明显下行。例如，截至9月1日，1、3年期AA城投债利差分别处于历史10%、27%分位数，较8月初大幅下行33和46个百分点。
驱动信用利差压缩的主要因素是什么？参照在《信用利差还能压缩吗？》对信用利差变动的拆分，以中票和二级资本债为例，8月以来，“资产荒”行情持续演绎下的需求高增，是导致信用债利率下行的主要原因。
（2）谁是本轮行情的推手？
从机构净买量来看，8月份以来，信用债收益率的下行主要受公募基金和银行理财的配置行为驱动。其中，1年以下现券利率，主要由银行理财和货币基金增配所压低，而1-3年现券则大多数由公募基金增配所压低。
1.2
信用债还有机会吗？
从需求角度看，近期多家银行宣布，自9月1日起下调部分中、长期定期存款挂牌利率，调降幅度在10-25个基点，参照今年6月，及去年9月的情况，在存款利率下调、存款吸引力下降后，短期内在实体经济资金需求变化不大的情况下，更多的资金将流入银行理财产品进行再配置。从理财资产端配债行为的数据上来看，2022年4月、2023年6月存款利率调降后，均观察到银行理财大幅增配信用债的情况。
此外，今年以来，受前期“赎回潮”影响，银行理财在资产配置上的短期化趋势明显。2023年以来银行理财对1年以下中票净买入占比中枢显著高于2022年，6月初净买入占比一度达60.1%。因此，本次理财获得资金流入后，预计仍将主要投向期限在1年以下的短券。
从资金面角度看，8月以来，受地方债发行、缴税等因素扰动影响，流动性有所收紧，导致短端收益率上行。但正如我们在《9月，资金面怎么看？》中所分析的，在财政净投放、政府净融资规模环比下降、信贷增速放缓的三重逻辑下，预计9月资金面整体无需担忧，流动性不会太紧，但受季节性因素扰动，流动性分层现象可能阶段性重现。
因此，综合以上两方面因素，我们认为短期内无需担忧信用利差的大幅上行。
而在具体券种的选择上，一方面，在特殊再融资债发行预期持续升温的情况下，仍可关注短期限中低评级城投债。另一方面，目前同业存单利差历史分位数，相较于短端二永、中低评级城投相对较高，利差保护更足。因此在短期内资金面偏宽松，但非银资金面有季节性扰动的判断下，我们认为同业存单会更加稳健。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周空头集中度有所下降，背后主要原因是农村金融机构由净减持转为净增持，本周净增持利率债747.9亿元。
2）信用债市场，本周多头集中度与上周基本持平，净增持机构主要依旧集中于理财、基金等产品。
3）同业存单市场，本周多头集中度明显上行，主要表现为理财对存单的增持力度有所增强，本周累计净增持474.8亿元，较上周增加243.6亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），本周多头集中度有所下行，主要表现为基金由净增持转为净减持，本周累计净减持16.5亿元，较上周增加297.0亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周跨月流动性有所收紧。R007和DR007分别收于2.01%和1.80%，较上周分别下行11BP和15BP。6个月国股转贴利率收于1.35%，较上周上行21BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额112842.5亿元，较上周增加8.5%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资462.7亿元及2037.8亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.46和3.16，较上周分别下行0.36和0.30。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周略有提升，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为3.6%及4.9%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为109.1%，较上周增加0.8个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得115.0%，较上周增加2.0个百分点；基金杠杆率录得106.6%，较上周增加1.6个百分点；券商杠杆率录得195.2%，较上周下降10.4个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
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相关声明
证券研究报告《信用债还有哪些机会？—机构行为周观察》
对外发布时间：2023年09月04日
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