在9月份存款利率下调之后，后续是否还有5年期LPR的下调空间？我们认为可能性不大。我们测算，若本轮存量房贷利率下调，银行负债端成本、资产端收益平均下降5.3BP，负债端成本与资产端收益下降幅度大体相同。在此背景下，后续5年期LPR没有太大的下调空间。
我们认为本轮“降息组合拳”（MLF、1年LPR、存款、存量房贷，4重利率下调），对信贷市场和债市，有三方面影响值得关注。
（1）9月份存款利率下调，将促使银行表内资金加速向表外理财流出。理财配置盘增长，有望提振包括同业存单在内的短债需求，以及边际加剧当前的城投“资产荒”。
（2）存量房贷利率下调之后，提前还贷速度放缓，支撑信贷数据。银行表内配债力量可能相对下降，对中长端利率债行情略显不利。
（3）存量房贷利率下调，有望提升居民消费热情，对通胀和货币政策的长期影响值得关注。
继8月15日1年期MLF、逆回购利率下调，8月21日1年期LPR利率下调之后，9月1日多家全国性银行再下调存款利率。其中一年期下调10个基点，二年期下调20个基点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调25个基点。此外，8月31日人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，提出自2023年9月25日起，借款人可向承贷金融机构提出申请降低存量首套房贷利率。
如何理解近期的一系列“降息组合拳”（MLF、1年LPR、存款、存量房贷，4重利率下调），接下来又会对债市产生哪些影响，本文将进行解读。
1、如何理解本轮“降息组合拳”？
本轮MLF带动1年期LPR下调，我们认为旨在为存款利率下调和后续的存量房贷利率下调打开空间。
其中，许多投资者关心，8月份为何是1年期LPR单边下调？
这是因为2022年4月央行制定的“存款自律机制”，银行存款利率与“1年期LPR”、“10年期国债利率”挂钩。我们认为，1年期LPR单边下调，可更大幅度释放后续存款利率下调空间。并且在时间维度上，当月1年期LPR下调之后，当月或次月存款利率大概率下调。本轮是此情景（2023年8月LPR降息，9月存款利率降息）。2022年8月1年期LPR下调后，2022年9月大行部分存款挂牌利率下调。2023年6月1年期LPR下调时，当月大行存款利率下调，均验证了此规律。
那么，在9月份存款利率下调之后，后续是否还有5年期LPR的下调空间？我们认为可能性不大。原因在于：
一方面，历史上没有过MLF下调后，5年LPR当月不调整、而在次月或后续月份调整的案例。存款自律机制建立后，存、贷款利率实际上均与MLF联动，我们认为央行决定MLF下调幅度后，基本上就能敲定存、贷款利率降幅，没有必要先调整1年期LPR、再调整5年期LPR。
另一方面，我们测算，若本轮存量房贷利率下调，基本上会消耗掉9月份存款利率下调带来的银行负债端降成本空间。如下表（表1）所示：
我们认为本轮“降息组合拳”，对银行资产负债表的影响有如下几个方面。
负债端：
（1）对中央银行负债（以MLF为主），成本降低15BP，与8月MLF利率下调幅度一致；
（2）对其他存款性公司负债（同业存单、银行间资金拆借等），我们假设成本降低幅度与8月逆回购利率下调幅度（10BP）一致。
（3）1年期定期存款成本下调10BP。央行公布了全银行业存款规模与负债占比，但并未公布存款期限结构。为此，我们参考了四大行2023年中报披露的存款期限结构（3个月至1年期），作为全银行业的期限结构参考数据（表2）。
（4）本轮二年期存款利率下调20个基点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调25个基点。由于银行财报中只披露“1年至5年”、“5年以上”存款结构占比，并未细分2年期、3年期存款，而5年期存款占比又非常小（表2）。因此我们保守假设所有1年期以上存款利率统一下调20BP。
资产端：
（1）1年期LPR下调10BP，带动住户短期、企业短期、企业票据利率同步下调10BP。
（2）债市基准利率围绕MLF波动，我们假设银行债券投资收益下降10BP。
（3）可调整存量首套房贷利率后续下调。值得注意的是，发放首套房利率高于房贷基准利率（房贷利率有加点）的时间，大多集中在2018年至2021年。然而，由于央行只披露房贷余额数据，不披露每期新增、偿还数据，因此现存2018年至2021年房贷目前未偿还规模有多大，无法精确估算，不过我们可以做出三个粗略估计的假设：
①假设2018年至2021年房贷余额净增量，为当下时点2018年至2021年未偿还房贷规模。2021年12月，房贷余额相比于2017年12月净增16.42万亿元。由于不断有往期房贷被偿还，站在2021年12月的时点，当时2018年至2021年房贷余额应高于这一数字。但是站在2023年当下的时点，房贷余额（2018年至2021年）又有部分被偿还，数字再度缩小，因此增减相抵。最终我们估算2018年至2021年未偿还房贷规模，占目前银行房贷余额的43%。
②假设首套房贷占全部房贷的比重为2/3。
③假设有加点的首套房贷利率，后续下调至5年期LPR水平。2018年至2021年，首套房贷利率平均高于房贷基准利率69BP。
经过上述估算之后，我们认为经过本轮“降息组合拳”，银行负债端成本、资产端收益平均下降5.3BP。尽管计算过程中存在粗略估计的部分，但负债端成本与资产端收益下降幅度大体相同的结论，是比较稳健的。
在此背景下，后续5年期LPR没有太大的下调空间。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
2、对债市有何影响？
本轮“降息组合拳”，对信贷市场和债市，我们认为有三方面影响值得关注。
（1）9月份存款利率下调，将促使银行表内资金加速向表外理财流出。有关存款利率下调对债市影响的路径分析，我们在7月10日报告《存款利率还会调降吗？》已有过表述，在此不再赘述。结论上，我们认为9月份至四季度初，银行理财扩容速度有望加快，理财配置盘增长，有望提振包括同业存单在内的短债需求，以及边际加剧当前的城投“资产荒”。
（2）存量房贷利率下调之后，提前还贷速度放缓。叠加上近期部分城市落地“认房不认贷”政策可能刺激地产销售与信贷，与存款利率下调后银行表内资金向表外转移，银行表内配债力量可能相对下降，对中长端利率债行情略显不利。
（3）存量房贷利率下调，有望提升居民消费热情，对通胀的影响值得关注。我们认为，相比于促进地产销售，存量房贷利率下调旨在降低中产阶级生活成本，更多地指向促进消费。若该政策能明显提振消费需求，那么有可能改变当前核心通胀相对疲软的态势。而央行长期货币政策与通胀挂钩，因此该政策对消费、通胀、央行货币政策的长期影响值得跟踪关注。
风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料及计算过程仅供参考。
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相关声明
证券研究报告《降息“组合拳”，如何影响债市？》
对外发布时间：2023年09月03日
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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