朱格拉周期的复苏需要主动补库开启 当前仍处于朱格拉周期的萧条期当中，磨底仍在持续。由于企业投资意愿抬升的本质是需要企业盈利复苏，因此朱格拉周期的开启需要主动补库的配合。
本轮主动去库与2013-2014年类似 本轮主动去库与2013-2014年类似，而且同处于朱格拉周期的萧条期。相似点在于国内和国外需求都较为疲软，且经济转型迫在眉睫。不同点在于彼时产能过剩，而本轮则是供需两弱。
2013-2014年什么行业表现较好？2013-2014年是一轮成长股牛市，表现好的行业包括：①TMT行业由于政策推动和产业周期，率先成为主线。②随着资本改革拉开序幕，电力设备、军工、医药等成长风格紧随而上。③“美丽中国”列入党的执政理念，伴随着政府采购开启，环保行业也一鸣惊人。
行业配置思路 ①AI及相关应用方向：AI作为弱总量相关的行业代表，同时也是全年主线，是产业的发展方向，后续依然坚定看好。推荐关注AI算力领域的奥飞转债、白电转债、烽火转债等，AI应用相关的新致转债、华设转债、卫宁转债、科达转债等。②环保行业：在缺乏主线的行情下，低估值的环保行业兼具机构持仓低、低估值、有业绩改善预期特点，估值有修复预期，推荐关注天源转债、中环转2、洪城转债、绿茵转债、旺能转债、盛泰转债等。③金融行业：金融指数虽然前期有明显涨幅，但仍只是行至半路，推荐关注成银转债、常银转债、国投转债、华安转债、财通转债等。
1、朱格拉的复苏需要主动补库开启
1.1
当前朱格拉周期到了什么位置？
企业盈利反弹的持续性需要观察。我们曾在《朱格拉周期下的转债选择》中提到，当前正处于本轮朱格拉周期的萧条期，从当前的经济指标看，工业企业的ROA在年初下行后出现反弹，说明企业盈利有好转的迹象，但考虑到年初疫情导致的低基数效应，反弹的持续性仍需要继续观察。
当前朱格拉仍位于萧条期当中。同时从企业景气度来看，5000户工业企业景气扩散指数在低位水平持续磨底，而作为同向指标的PMI在经历了一季度的反弹后重回了荣枯线之下，这说明朱格拉周期的磨底阶段仍在持续，我们仍在等待复苏的契机。
朱格拉周期的开启往往伴随着企业全面补库。从历史经验看，库存周期和朱格拉周期存在较强的相关性。由于企业投资意愿抬升的本质是需要企业盈利复苏，因此朱格拉周期的开启需要主动补库的配合。
1.2
当前宏观环境与2013-2014年类似
目前需求偏弱、PPI持续下探，这与2013-2014年供需双弱的局面类似。本轮主动去库从2022年4月开始至今已经超过16个月，远超历史平均10个月时间，而造成这一原因的主要原因在于需求疲软，这与2013年弱需求下的弱补库行情类似，而且这两段时间也都位于所处朱格拉周期的末端。
本轮与2013-2014年最大相同点是需求疲弱。2013-2014年地产、基建投资增速均出现持续下行，其中2013年初出台“国五条”调控地产政策，地产投资增速从2013年2月的高点22.8%持续下行至2014年12月的10.5%，同时固定资产投资增速从21.2%降至15.7%。类比本轮，地产投资营业持续下滑，同时CPI下行也导致了市场对通缩风险的担忧。
经济结构的矛盾日益明显，经济转型迫在眉睫。一方面欧美国家量化宽松的效用递减，全球实际需求疲软的问题突出，我国出口趋势性回落，另一方面国内投资过剩，生产要素价格扭曲，依靠政府投资快速扩张的经济运行模式难以为继，反而陷入到产能过剩、增长点不足的困境中。为此，2012-2014年连续三届中央经济工作会议都明确要求“全面化解产能过剩”、“扩内需”、“调结构、促改革”。
不同点在于，2013年产能过剩，当前产能供给偏紧。为了应对2008年的金融危机，我国出台了4万亿的一揽子经济刺激政策，生产能力迅速扩大，上中下游的固定资产投资都维持较高水平。但由于2012年之后消费和投资需求增长有所放缓，难以消化前期扩张大规模的产能，出现产能过剩。但是本轮产业链的固定资产投资同比，仅2021年在低基数下有较大幅度增长外，扩张速度趋缓，未来整体供给偏紧。
1.3
2013-2014年类似行情复盘
行业表现上，2013年1月-2014年6月间，以TMT行业为代表的成长板块引领了一轮牛市，主要领涨行业包括以下三个方向：
（1）TMT率先表现：政策上，工作重心聚焦中长期转型和升级，各新兴产业专项频出，移动互联网和“互联网+”成为政策发力方向。2013年1月，国务院常务会议讨论通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年)》；工信部部长苗圩在全国两会上表示，4G牌照将于2013年底前发放；8月8日，国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，提出实施“宽带中国”战略，加快网络、通信基础设施建设和升级。随着景气向上的趋势得到确认，叠加政策延续支持，TMT板块成为彼时市场的最强主线。
①传媒方面，2013Q1-2013Q3，得益于智能手机渗透率不断提高，移动游戏的市场规模和销售收入连续三个季度环比加速上行，《西游—降魔篇》、《致青春》和《中国合伙人》等大片引领国产电影票收入快速飙升；
②通信方面，两会上工信部部长提出年底将发放4G牌照后，三大运营商纷纷开始布局，各项投资加速落地，市场预期通信行业市场规模有望迎来爆发；
③计算机方面，6月9日，中国国防科技大学开发的超级计算机——天河二号被评选为全球性能最优的超级计算机，8月5日微信支付上线，叠加大数据、云计算和物联网等技术逐渐成熟，计算机板块内多个主题活跃；
④电子方面，智能手机带动手机销量快速增长，2013年1-8月，中国智能手机销量累计同比长期维持在100%以上，旺盛的智能手机需求带动电子产业链景气度上行。
（2）电力设备、军工、医药等成长板块紧随而上：面对经济下行和债务上升的双重压力，发展资本市场的呼声再起。伴随着2013年3月证监会主席换届，新一轮资本市场改革正式开启。2013年作为新一轮改革元年，全年围绕完善多层次资本市场制度展开。2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）下资本市场地位得到空前抬升。2013年底IPO重启、2014年5月创业板再融资松绑、2014年11月并购重组松绑，股市迎来扩容的黄金时代。随着全市场风险偏好的抬升，成长风格从TMT行业向电力设备、军工等方向扩散。
（3）环保板块一鸣惊人：环保板块的热度提升，和政府采购属性有关，受到PM2.5、雾霾等事件刺激，政策的强力推动了整个板块的上涨。2012年11月党的十八大上首次提出“美丽中国”的执政理念，随后2013年全年颁布的相关政策数量接近30条，超过2010~2012三年总和。2013年8月11日国务院发布的《关于加快发展节能环保产业的意见》，更是首次提出要成为国民经济新的支柱产业：到2015年，节能环保产业总产值达到4.5万亿，年均增速在15%以上。受到政策的推动，环保上市公司的业绩也有了一定程度的提升，结合行业低估值，进一步推动了板块表现。
2、下阶段行业配置思路
后续依然是成长风格占优，但是也需要关注低估值行业的修复及金融板块的机会。2023年8月18日，证监会发布“活跃资本市场、提振投资者信心”25条具体措施，这对当前悲观的情绪有明显的修复作用，全年依然是成长板块为主，但是后续一些低估值的行业也将参与到轮动当中。此外，金融板块当前也只是行至半路。
（1）AI及相关应用方向：与2013年的4G产业爆发类似，今年AI作为革命性新技术迅速发展壮大，率先推动了计算机、通信、传媒等板块的表现。在缺乏主线行情的背景下，弱总量相关的AI行业作为全年主线，后续依然坚定看好；此外，AI行情扩散到应用端依然值得关注，如机器人、智能驾驶、建筑设计等。推荐关注AI算力领域的奥飞转债、白电转债、烽火转债等，AI应用相关的新致转债、华设转债、卫宁转债、科达转债等。
（2）环保行业：当前的主基调是经济增长动量不足、行情缺乏主线，此时市场倾向于选择机构持仓低、防御性强、具有业绩改善预期的方向，而环保行业符合这三条标准。①根据2022年基金年报，环保行业机构持仓占股票投资市值比仅为0.4%，位列倒数第二。②当前行业估值位于历史底部，安全垫充足。③CCER、水处理政策推出将有效提升行业盈利水平。推荐关注天源转债、中环转2、洪城转债、绿茵转债、旺能转债、盛泰转债等。
（3）金融行业：朱格拉萧条期中，金融行业虽然不是领涨行业，依然有相对可观的正收益；如果进入复苏周期，金融则是领涨行业。而且，从历史上看，沪深300和金融指数的低点往往出现在朱格拉衰退转向萧条的时候，因此当前的金融行业也只是行至半路，依然未来可期。推荐关注成银转债、常银转债、国投转债、华安转债、财通转债等。
3、市场概览
3.1
转债市场表现
2023年8月7日-8月18日，中证转债指数下跌1.39%，跌幅远小于主要股票指数。其中上证指数下跌了4.75%，深证成指下跌了6.94%，沪深300下跌了5.88%。转债成交量缩小，日均成交量为440.09亿元，相比7月24日-8月4日的537.55亿元下跌了97.47亿元。
从行业角度看，下跌的行业多于上涨的行业，其中仅有纺服和计算机有明显涨幅，家用电器、交通运输、非银金融、机械设备小幅上涨；食品饮料、汽车、有色金属行业领跌。个券角度，神通转债、聚隆转债、福蓉转债、大叶转债、长久转债领涨，而金农转债、冠中转债、超达转债、明泰转债、海泰转债领跌。
3.2
转债估值表现
从估值角度看，8月7日-8月18日全市场转股溢价率抬升幅度明显，其中加权平均转股溢价率上涨了6.12pcts，算术平均转股溢价率上升了4.84pcts，截至8月18日全市场余额加权平均转股溢价率为49.13%，算术平均转股溢价率为53.43%。
3.3
转债新券情况
2023年8月7日-8月18日，宏昌转债、奥维转债、新23转债、宇瞳转债、福立转债、蓝天转债、荣23转债、易瑞转债发行，开能转债、大叶转债、冠中转债、孩王转债、福蓉转债、岱美转债、金宏转债、众和转债、宏微转债、阳谷转债、煜邦转债、华设转债、神通转债、兴瑞转债、立中转债、天源转债、聚隆转债、东宝转债、燃23转债、信服转债上市。
审批方面，华懋科技通过证监会核准，进入转债待发行列表。
截至2023年8月18日，待发行的转债余额规模合计2735.66亿元，其中通过证监会核准规模100.16亿元，发审委通过的规模312.98亿元，股东大会通过的规模2115.62亿元，董事会预案阶段的规模为206.9亿元。
风险提示：海外衰退风险；国际地缘政治冲突；疫情反复风险；政策管控风险；国内需求不景气；转债强赎风险；权益市场和转债市场出现调整；流动性收紧风险上市；公司业绩不达预期；相关技术进展不及预期；算力建设不及预期；环保业务投资力度不及预期，相关公司回款困难风险。
相关声明
证券研究报告《朱格拉萧条期下的转债选择—可转债双周报（2023年第10期）》
对外发布时间：2023年8月23日
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本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
范圣哲 SAC编号：S0350522080001
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