信用钟摆再次摆向城投债。公募基金的持续增持与理财扩容为城投债热度提升的基础，叠加降息预期与特殊再融资债的政策利好，市场信心修复，城投债胜率较高。
城投债与金融债的跷跷板效应。历史上来看城投债和金融债存在一定跷跷板效应，但本轮配置行情我们认为跷跷板效应或比较有限，一是城投债信用利差已至历史低位水平，性价比有限；二是理财扩容或进一步钝化跷跷板效应。后续建议关注催化本轮行情的化债政策落地情况、机构配置情况以及稳增长政策落地情况。
应关注哪些投资机会？
短期关注城投债投资机会。从期限品种来看，建议关注2-3Y中低评级城投债投资机会。从区域来看，一方面关注江苏、浙江等经济大省下属区县信用下沉机会；另外可关注可能获得特殊再融资债重点支持区域的相关投资机会。另外从增信来看，仍建议关注有中高评级强担保城投债投资机会。
可关注二永债投资机会。在信用债配置力量增强情况下，我们认为二永债信用利差或将进一步收窄。建议关注中等评级中等期限二级资本债投资机会，其配置力量仍较强，重点关注银行二级资本债投资机会，弹性相对较高。永续债由于其高票息，配置盘仍可参与，但需注意其波动性和不赎回风险。
近期机构抢配城投债，信用债钟摆再次摆向城投债，那么具体来看存在哪些投资机会，该如何择券，后续需要关注哪些方面，本文聚焦于此。
1、信用钟摆再次摆向城投债
1.1
公募基金增持与理财扩容
公募基金增持城投债。我们在《“资产荒”持续到何时？》中分析过，当前公募基金增持城投债意愿强烈，本周（8.14-8.18），公募基金依旧为信用债主要增持机构，共计增持386.42亿元。
三季度一般为银行理财扩容期，信用债配置需求进一步提升，截至2023年6月末，全国银行理财存续规模25.34万亿元，固定收益类产品存续规模为24.11万亿元，占全部理财产品存续规模的95.15%。
1.2
降息预期下城投债配置力量增长
8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作，1年期MLF下调15个基点，进一步带动8月21日LPR下调10个基点。
虽然LPR下调将进一步挤压银行净息差，但根据二季度货币政策报告首次提出“需保持合理利润和净息差水平”的表述来看，本次LPR的非对称下调或有意保护银行合理利润及净息差水平。从另一个视角来看，金融监管部门或有意维护商业银行合理利润，意在提高后者在地方化债过程中的积极性。
展望后市，我们认为存款利率下调为大概率事件，存款利率下调将加速银行表内资产转向表外，从历史经验来看，2021年6月及2022年4月两次存款利率下调后，银行理财均在 1 个月后开始大幅增配中票。我们预计，随着存款利率下调较快落地，城投债配置力量仍将进一步增长。
1.3
一揽子化债政策增强城投债配置信心
7月政治局会议提出“一揽子化债政策”，其中特殊再融资债备受市场关注，发行预期持续升温，市场预期这将缓释地方债务风险。
目前特殊再融资债理论上可发行额度为2.59万亿元。具体到区域来看，上海、江苏、北京等经济发达地区可用额度较高，重庆、云南、天津等债务压力相对较大地区可用额度较低。
综合来看，公募基金的持续增持、理财扩容，叠加降息预期强烈与特殊再融资债的政策利好，城投债胜率较高，机构抢配城投债。
2、城投债与金融债的跷跷板效应
在机构抢配城投债逻辑下，对于信用债其他品种，尤其是金融债是否会产生影响值得关注。我们发现城投债和金融债存在一定跷跷板效应，但预计本轮跷跷板效应或有限。
2.1
金融债与城投债存在一定跷跷板效应
为了判断两者之间是否存在跷跷板效应，我们以银行次级债为例，从两者利差走势情况来看，城投和金融债存在一定跷跷板效应，我们从两个阶段来看。
一是2023年5月中旬-6月底，股份行、国有大行相继宣布下调存款利率，引发市场对LPR下调预期，6月20日LPR如期下调。考虑到本轮主力城投债增配方向主要是中低评级中等期限城投债，这里以3YAA和3YAA+为观察对象，我们发现，在此期间商业银行二永债信用利差迅速收窄，而低评级城投债利差则明显走阔。
二是2022年6月，商业银行次级债信用利差V型走势，下半旬由于国办发20号文利好区县城投，叠加资产荒持续演绎，低评级城投债进入新一轮抢配，但同期商业银行二永债信用利差则边际走阔。
2.2
本轮信用债市如何演绎？
本轮信用债抢配主要受化债政策催动，特殊再融资债落地预期高，虽然落地时间存不确定性，但目前公募基金增配城投债意愿较强，预计中低评级中等期限城投债信用利差将进一步收窄，虽然当前金融债信用利差同步收窄，但短期在一定程度上将对金融债配置力度产生影响。
但我们认为，本轮两者跷跷板效应或较弱，一方面当前城投债利差已压缩至历史低位水平，虽然中评级城投债仍有交易空间，但持续增配效应将随信用利差进一步收窄而弱化，且当前城投债整体性价比并不算高；另一方面预计短期资金面仍较松，且Q3理财扩容存在配置需求，或钝化跷跷板效应。
2.3
后续需关注三个方面
本轮城投债右侧交易的持续性需要关注三个方面。
一是化债政策的落地情况，一揽子化债政策中预期最高的是特殊再融资债，我们认为本轮特殊再融资债发行额度或超万亿，但仍需关注特殊再融资债落地金额及区域是否符合市场预期。
二是关注机构配置情况，尤其是银行理财，建议关注银行存款利率下调导致的银行表内资金转向理财，以及银行信贷投放情况。
三是关注稳增长政策情况，重点关注总量及“因城施策”原则下各个区域房地产相关刺激政策的出台及对市场的影响，如果房地产政策出台，边际上将增强市场对地方化债的信心。
3、存在哪些投资机会？
3.1
关注城投债投资机会
从期限结构来看，建议关注2-3Y期城投债投资机会。“资产荒”持续、短期内城投债信用利差持续压缩，相比之下，2-3Y城投债信用利差仍有一定空间，适当拉长久期或成为下一阶段城投债增厚收益的方向。
从区域来看，关注优质区域信用下沉和较弱区域债务压力缓释投资机会。
一方面，一揽子化债政策利好背景下，江苏、浙江、山东等经济大省下属区县信用利差压缩明显，尽管特殊再融资债对经济较发达区域支持概率不大，但城投债市场信用修复对优质区域下属区县的带动效果仍然值得关注。
另一方面，天津、贵州、云南等区域地方债务压力相对较大，或将获得的更多特殊再融资债额度，短期债务压力或进一步缓释，可适当关注对应区域平台投资机会。
从增信来看，关注有强担保城投债投资机会。2021年起，中高评级债券中有担保与无担保城投债信用利差处于100-150b左右，在城投债充分挖掘的情况下，且没有重大尾部风险舆情的情况下，关注弱主体强担保债券挖掘机会。
3.2
关注二永债投资机会
一方面资产荒短期仍将持续。目前二永债信用利差处于历史相对低位，3Y商业银行二级资本债和永续债信用利差位于历史30%、57%分位数，但在信用债配置力量增强情况下，我们认为二永债信用利差或将进一步收窄。
另一方面城投债和金融债的跷跷板效应在中评级品种上有所钝化。如前文所述，城投债和金融债存在一定跷跷板效应，8月以来，低评级中等期限二级资本债与城投债品种利差有所收窄，但中等评级中等期限二级资本债与城投债品种利差并未出现明显收窄现象，配置力量仍较强，中等评级中等期限二级资本债仍有参与价值。
建议关注中等评级中等期限二级资本债投资机会，尤其是银行二级资本债投资机会。银行、券商、保险二级资本债票息差距不大，但银行次级债资本补充类工具次级属性相对强一些，从历史走势来看，弹性也相对更高。
针对永续债，其票息相对较高，配置盘仍可参与。同时从永续债信用利差水平分位数水平来看，胜率也较高，但仍需注意永续债波动较大，同时需关注不赎回风险。
风险提示：资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。
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相关声明
证券研究报告《信用钟摆摆向城投债的投资机会》
对外发布时间：2023年8月22日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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