回顾今年债市演绎，可以大致分为5个阶段：①年初至春节：交易复苏“强预期”；②春节至“两会”：静待政策落地；③“两会”至3月跨季：弱现实逐渐主导债市；④4月至6月跨半年：债市逐渐对数据脱敏；⑤7月博弈“政治局会议”：从交易“弱政策”，到博弈“拐点”与“买点”。
整体来看，今年债市在机构行为上整体呈现以下5大特征：
① “钱”多。杠杆套息或已成为债市共识；
② “理财”赎回风波已过，但偏好趋于谨慎。资产端，缩减中等期限信用债配置。负债端，大量发行现金管理类产品。从而加剧了本轮结构性“资产荒”现象；
③ 保险欠配，且具有季末增配效应。保险“扫”债在季末往往会有季节性放量，背后原因在于“偿二代”考核下，保险可以通过增持国债来提高资产端流动性要求；
④ 大行放贷，小行买债。农金社机构行为，既具有配置盘的逢高布局，也具有交易盘的逢低止盈操作，从而充当起了债市稳定器的功能；
⑤ 基金交易热情浓厚。公募基金热衷于交易超长债，是2023年以来超长端利率债表现整体优于长端的原因之一。
1、2023中期机构行为观察
2023年以来，债市从原先交易“强预期”到慢慢接受“弱现实”。随着宏观变量的“明牌”愈发清晰，基本面的波动也趋于平稳。因此，今年以来的债市行情中，“机构行为”成为了一个越来越“举足轻重”的关键变量。
回顾今年债市演绎，可以大致分为5个阶段：① 年初至春节：交易复苏“强预期”；② 春节至“两会”：静待政策落地；③ “两会”至3月跨季：弱现实逐渐主导债市；④ 4月至6月跨半年：债市逐渐对数据脱敏；⑤ 7月博弈“政治局会议”：从交易“弱政策”，到博弈“拐点”与“买点”。
本期报告，我们将简单复盘上述阶段中，债市的主要矛盾以及机构行为特征，以供参考。
阶段一：交易复苏“强预期”。在年初至春节前这段时间里，市场主要的交易逻辑仍然是国内基本面改善的预期。自2022年末防疫政策优化以来，市场对国内经济复苏预期较强，与此同时这段时间内相关表态较为密集，国债利率不断上行。
机构行为方面，在经历了2022年“赎回潮”后，理财市场进入弱企稳阶段。在此格局下，1月份信用利差呈现“先下后上”的走势。具体来看：
1月上旬，信用利差主要因为国开债利率的上行而被动压缩，1月中旬，利差呈小幅走扩态势，背后的主要原因是理财需求偏弱，整体对中长期信用债呈净减持态势。
阶段二：静待政策落地的平静期。进入2月份后，随着相关政策表态节奏趋缓，以及理财赎回后续影响逐渐企稳后，债市进入债幅震荡模式，在2月至“两会”召开前期间，10年期国债利率波动幅度不超过3BP，市场等待观察“两会”期间政策落地情况，来进一步为后续交易提供方向。
在此期间，信用利差呈现先下后上走势，整体小幅下行。背后有两方面因素驱动需求端压缩信用利差：
① 大行放贷，小行买债行情初见端倪。一季度“开门红”导向下，社融数据表现亮眼，但是大小行在信贷项目上，并非“雨露均沾”。小行可获取的贷款渠道相较大行而言相对有限，这造成了一季度小行负债端有较大压力。以农金社为例，一季度农金社新增负债与新增贷款差值为近5年来最高值，这也造成了2月份开始，农金社增持债券节奏加快。
② 理财赎回企稳后，信用债性价比凸显。2月份起，公募基金开始逐渐入场，加速配置信用债。以中票为例，2月份公募基金和农金社净增持中票量，占据全市场的47%。需求端的回暖是2月份信用利差得以压缩的主要原因。
阶段三：当“弱现实”主导债市。“两会”落幕后，债市对于国内经济复苏的“强预期”逐渐开始调整。与此同时，海外银行业风险事件的爆发，也对国内市场风险偏好产生一定影响。
回顾3月份债市走势，长端利率表现尤为亮眼，一方面是对于基本面的预期调整，另一方面则是以保险为代表的配置盘加速入场。对于保险而言，由于负债端久期偏长，叠加负债对回报率有刚性需求，一般而言，保险以配置超长端利率债，或是5年期左右高评级信用债为主。
2月以来，信用利差不断压缩，叠加今年“非标超预期缩量”格局下，保险欠配现象难以改善，是促使保险在3月份加码配置超长债的主要原因之一，这也使得，即便在3月跨季行情下，流动性较为紧张，但是对于长端利率影响相对有限。
阶段四：债市走势逐渐对数据脱敏。进入4月份后债市做多情绪逐渐浓厚起来，即便是出现诸如3月份的社融数据超预期，但市场对数据可持续性始终持怀疑态度，这也形成了二季度以来债市对经济数据“脱敏”的现象，伴随存款利率补降–新一轮存款利率调降–降息，债市利率开启单边下行走势。
在此期间超长债由于本身高久期的特点，叠加利率下行幅度不输长端，成为博弈利率下行的一大“利器”。以农金社和公募基金为代表的交易盘入场，是超长端期限利差（30Y-10Y）始终处于较低水平的主要原因。
与此同时，信用利差处于低位盘整态势，主要由需求因素驱动。今年机构行资产荒行情下，银行间流动性不紧，监管层面又对杠杆又呈现出了一定容忍度，杠杆套息成为债市主流策略之一。
值得一提的是，6月降息后，债市演绎了一轮较为迅速的利多出尽。但是利率上行幅度整体有限。我们在《降息后的机构百态》中曾经分析过，由于二季度权益端出现了一定程度调整，6月末出于“偿二代”流动性考核要求，保险大量增持国债满足流动性要求，而公募基金再度入场交易国开，因而再度压底了利率。
阶段五：博弈“政治局会议”。进入7月后，债市继续博弈政治局会议后政策落地节奏偏缓，并且在政治局会议落幕后再次“复刻”了一轮6月降息后利多出尽的行情，利率整体上行幅度同样有限。而这次背后的主要“买家”是农金社，我们在上期报告《农金社交易能力强吗？》中曾经指出，政治局会议后农金社逢高买入的长端利率债，从而充当了债市“缓冲器”，进入8月后，利率再度进入震荡下行格局。
而信用利差方面，7月份整体小幅收敛，背后需求是主要驱动因素。从7月中篇净增持情况来看，公募基金和理财依旧是信用债的主要需求方，一方面，进入7月后理财进入传统扩张期，规模开始逐渐回升，另一方面公募基金则继续杠杆套息，逢高布局，结构性“资产荒”持续演绎。
整体来看，今年债市在机构行为上整体呈现以下5大特征：
①“钱”多。2023年以来融资需求结构偏弱，叠加存款定期化使得资金在银行间存在淤积现象。资金宽松格局下，债市又存在结构性“资产荒”，杠杆套息或已成为债市共识。
②“理财”赎回风波已过，但偏好趋于谨慎。面对去年赎回潮，银行理财重点在今年1季度积极调整了资产及负债结构予以应对。资产端，缩减中等期限信用债配置，并且抛售波动较大的二永债。负债端，大量发行现金管理类产品。因而造成了，理财规模虽然整体下降，但需求集中于短端，从而加剧了本轮结构性“资产荒”现象。
③保险欠配，且具有季末增配效应。今年保险面临两大困境：一方面是非标到期超预期，另一方面是结构性资产荒格局下的配置难。与此同时，保险“扫”债在季末往往会有季节性放量，背后原因在于“偿二代”考核下，保险可以通过增持国债来提高资产端流动性要求。
④大行放贷，小行买债。由于小行缺乏优质信贷投放渠道，为了满足负债端要求，资产端上只能通过增配债券予以弥补。在此格局下，农金社机构行为，既具有配置盘的逢高布局，也具有交易盘的逢低止盈操作，从而充当起了债市稳定器的功能。
⑤基金交易热情浓厚。二季度以来，基金买入卖出超长债愈发频繁，利用久期进行波段交易的特征愈发明显。一方面是利率做多情绪浓厚，利用久期博取资本利得较有吸引力，另一方面， “资产荒”格局下，杠杆套息实属不易，需要其他手段来做厚收益。公募基金热衷于交易超长债，是2023年以来超长端利率债表现整体优于长端的原因之一。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周多头集中度大幅下降，其中农金社增持力度下降是主要原因，本周累计增持利率债70.0亿元，较上周下降870.0亿元。
2）信用债市场，本周多头集中度继续上升，主要表现为公募基金大幅净增持，本周累计增持380.1亿元，较上周增加172.8亿元。
3）同业存单市场，本周空头集中度有所上行，主要表现为货币基金大量减持存单，本周累计净减持622.2亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），多头集中度显著上升，主要表现为公募基金大量增持二永债，本周累计增持174.6亿元，较上周增加208.4亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性有所收紧。R007和DR007分别收于1.79%和1.76%，较上周分别下行9BP和12BP。6个月国股转贴利率收于1.31%，与上周基本持平。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额114800.6亿元，较上周降低2.4%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-318.5亿元及-977.8亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值为3.42和3.21，较上周分别上行0.07及下行0.03。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周小幅下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.2%及2.9%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为109.3%，较上周下行0.3。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得111.6%，与上周基本持平；基金杠杆率录得108.5%，较上周下降1.1个百分点；券商杠杆率录得197.9%，较上周上升1.5个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
相关报告
1、《“资产荒”演绎到哪一步了？》
2、《如何提升长债交易胜率？》
3、《如何看二级资本债的交易机会？》
相关声明
证券研究报告《2023中期机构行为观察—机构行为周观察》
对外发布时间：2023年08月14日
发布机构：国海证券股份有限公司
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
周子凡 SAC编号：S0350523050004
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