为何7月份同业存单表现相对较差？我们认为主要由两个因素导致：（1）7月份同业存单供给明显增加。（2）7月份理财规模快速增长，理财等非银机构对低票息的高等级同业存单持仓偏好较低。
然而，我们认为近期同业存单将面临3个相对有利条件：（1）降准大概率落地，支持政府债务发行。（2）继5、6月份信贷增速放缓后，8月后同业存单净融资可能即将回落。（3）银行理财扩容速度暂时放缓，同业存单配置力量更加稳定。
我们认为，后两个有利因素目前或已经形成，唯有降准仍需等待央行的最终决策。若降准如期落地，那么短券各品种中，高等级同业存单或成为表现较强势的一个品种，与7月份行情相反，相关投资机会值得关注。
7月份短券市场整体表现偏强，但作为短券主力的同业存单，却成为相对弱势的一个品种。截至8月11日，1YAAA同业存单利率相对于6月最后一个交易日，仅下行了3.5BP，下行幅度明显不及同期限中票、二级资本债等其他品种（图1）。
为何7月份同业存单表现相对较差？我们认为主要由两个因素导致：
（1）7月份同业存单供给明显增加。Wind数据显示，2023年7月份同业存单净融资3905亿元，为年内单月最高。
（2）7月份理财规模快速增长，理财等非银机构对低票息的高等级同业存单的持仓偏好较低。相对于银行自营，理财、公募基金等非银机构不受风险资本约束，在短券选择时更偏向于票息收益更高的二级资本债、中短期票据等品种，而对高等级同业存单的偏好较低。7月份，从净买入数据中可以观察到理财规模增长较快（图2），同时可以观察到非银资金溢价（R007-DR007）明显回落（图3），这些因素都有利于非银机构在杠杆套息策略中，增持票息较高的品种。这也可以解释，为何AA+同业存单表现比AAA更好。
但我们认为，7月份制约同业存单表现的因素可能会发生边际变化，近期同业存单或将迎来新机会。
1、“同业存单的新机会
变化一：降准支持政府债务发行可能性较大。
随着7月24日政治局会议表态：“加快地方政府专项债券发行和使用”，8、9月份政府债务发行大概率放量。我们测算8月政府债务供给可能超1.2万亿元（测算模型详见7月30日报告《资金面扰动浮现》），环比7月份明显上升。
政府债务发行放量，将对资金面形成虹吸效应。不过我们认为也不用过度担忧，因为从历史经验来看，政府债务发行放量时，央行通常会通过降准，对冲资金面扰动，以免政府债发行利率明显上升，加大政府偿债压力。
回顾2018年以来政府债务发行历史，我们发现，当政府债务净融资超过8000亿元时，央行均会在当月或提前1个月进行降准（图5）。唯一一次例外为2020年8月，伴随着特别国债发行，2020年8月政府债务净融资量超1.3万亿元，但央行降准并未跟进。不过，2020年6月18日特别国债发行启动前，2020年6月17日国常会也曾表态“综合运用降准……工具”，然而由于当时基本面已经明显好转，央行最终并未跟进降准。不过我们认为，当前基本面形势与2020年6-8月有所不同，央行降准支持政府债务发行的可能性还是较大的。
若降准最终落地，将会对包括同业存单在内的短券形成有利因素。
变化二：同业存单净融资可能即将回落。
商业银行同业存单净融资量，与前期贷款投放形势有关，体现商业银行“以资产定负债”的经营模式。对比历史数据，我们发现商业银行同业存单净融资节奏，通常滞后于贷款投放1个季度左右（图6）。7月份同业存单供给的放量，与4、5月份信贷投放形势较好有关。
不过随着5月份之后信贷同比增速见顶回落，从领先性上我们推测，同业存单供给即将放缓，这将有利于打开同业存单利率下行空间。
变化三：8月份银行理财扩容速度可能放缓。
从银行理财债券净买量数据来看（图2），8月份银行理财规模增长速度明显放缓，我们认为这可能与近期银行理财到期压力上升有关。
银行表内资金向表外转移的斜率放缓，一方面有利于稳定表内资金对同业存单的配置力量；另一方面从R007-DR007价差来看，目前非银资金溢价已经低于季节性（图3）。若8月份理财扩容放缓，我们认为将影响非银机构资金供给与“杠杆套息”策略的实施。
在此情况下，利差历史分位数较高、仍有一定利差保护的同业存单，将表现出更高胜率。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
2、总结
综合来看，我们认为近期同业存单将面临3个相对有利条件：
（1） 降准大概率落地，支持政府债务发行。
（2） 继5、6月份信贷增速放缓后，8月后同业存单净融资可能即将回落。
（3） 银行理财扩容速度暂时放缓，同业存单配置力量更加稳定。
我们认为，后两个有利因素目前或已经形成，唯有降准仍需等待央行的最终决策。若降准如期落地，那么短券各品种中，高等级同业存单或成为表现较强势的一个品种，与7月份行情相反，相关投资机会值得关注。
风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
相关报告
1、《下半年，利率债供给有多大？》
2、《债市“追涨”手册》
3、《二永债，机会来了么？》
4、《资金面会收紧么？》
相关声明
证券研究报告《本轮地产政策效果如何？》
对外发布时间：2023年08月13日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
