复盘历史发现，制造业PMI连续2个月走弱后，1-3个月内重要“稳增长”政策均会加速推出。因此2023年6、7月份“稳增长”政策可能加速落地，其中：
房地产政策方面，一线城市房贷利率可能下调，二、三线城市限购限售政策进一步放松、降低首付比。地产政策边际优化仍以“因城施策”为主，对当前楼市有托底效果，但难以推动大幅回暖。
基建政策方面，专项债可能加快发行，同时政策性金融工具尽快落地，遏制当前基建投资同比回落的势头。但由于专项债、政策性金融工具规模较去年基本持平，基建投资增速进一步上行空间有限。
消费政策方面，短期内大规模消费刺激政策推出，存在缺失中央预算安排与地方财政存在垫付压力两个难点。
综合来看，我们认为尽管近期稳增长政策可能加快落地，但对长端利率的扰动仍然有限，上行压力可控。同时从货币政策的角度，在MLF降息可能性较小的情况下，无论是降准还是调降存款利率，对短端利率的利好更加明显。短端安全性或许更高，投资者应多加关注。
5月份制造业PMI为48.8，已连续2个月位于50“荣枯线”以下，反映出疫情影响消退后的经济修复告一段落，基本面环比再度下行。随着经济内生动力走弱，市场对于“稳增长”政策发力的预期也有所升温。
接下来，相关政策是否会很快推出？而“稳增长”的方向会有哪些？本文将试图进行探讨。
1、“稳增长”政策何时落地？
制造业PMI与工业增加值增速周期基本一致，而后者则是GDP的重要组成部分，因此被宏观管理机构所重视。由于PMI数据波动性更大、更易观测，本文将以“制造业PMI连续2个月落于50以下”，作为宏观经济走弱的信号，观察政策发力时间点。
回顾历史，剔除2020年、2022年受新冠疫情冲击明显的年份，2010年以来上述情形曾出现过6次，时间点（以制造业PMI弱于50的第2个月为参考时间点）从近到远分别是：2021年10月、2019年6月、2019年1月、2015年9月、2015年2月、2012年9月。
可以观察到，制造业PMI连续走弱后，1-3个月内重要“稳增长”政策均会加速推出（表1）。
例如2021年9月、10月，制造业PMI连续2个月低于50后，12月央行进行LPR降息与全面降准，2022年1月再次进行MLF降息带动LPR下调。同时政治局会议关于房地产调控的表态边际变化，带来了此后全国范围内房地产调控又“收紧”转向边际“放松”。
再例如2015年1月、2月，制造业PMI连续走弱后，多项“稳增长”政策推出。货币政策方面，2015年2月降准、3月降息。房地产政策方面，地产“330”新政推出，下调二套房贷款首付比例。财政政策方面，地方债发行全面启动，同时新能源购车补贴延长。
再例如2012年9月，“营改增”试点由1月份启动时的仅1省市（上海），迅速扩大至包括江苏、广东在内的9省市，政府通过减税支持企业扩大投资规模。而在此前的2012年6、7月份，央行已连续降息2次支持经济复苏。
其余案例不再详细列举。
综上所述，我们认为随着经济下行压力显现，2023年6、7月份重要“稳增长”政策落地的概率确实较高，并可能会对市场产生明显影响。投资者应关注近期国常会及7月政治局会议，对相关“稳增长”政策的安排。
2、稳增长工具有哪些？
2.1
房地产政策
房地产政策方面，我们预计一线房贷利率可能下调，二、三线城市限购限售政策进一步放松、降低首付比。从30城商品房成交面积高频数据观察，5月以来全国主要城市商品房成交季节性走弱，“稳楼市”政策有待进一步推出。
一线城市中，北京、上海、深圳3地目前首套房贷利率高于LPR利率、仍有加点。考虑到一线城市住宅价格指数已经同比转负，上述3地房贷利率加点存在下调乃至取消的空间。不过从销售情况来看，上述3地由于城市基本面较好，商品房销售并未明显弱于往年平均水平，进一步放松限购的可能性不大。
二、三线城市方面，由于多数城市房贷利率已经与LPR持平乃至更低，放松房贷利率空间不足，本轮“稳地产”政策主要从边际放松限购限售、降低首付比方面展开。例如6月2日，山东青岛再推楼市新政，放松限售条件并降低非限购区域首付比例至首套20%、二套30%，或将吸引其他城市效仿。
同时从全国范围内来看，更低能级城市由于降房贷利率空间不足，且不存在限购限售政策，稳地产空间有限，仍需要全国性政策进一步打开空间。由于2022年以来房地产支持政策主要面向首套房“刚需”，首套房贷利率下行幅度更大，导致目前全国首套房、二套房贷利差上升至历史偏高位置。我们认为后续二套房贷仍有调降空间，例如参考首套房贷政策，“因城施策”式阶段性下调、或取消弱能级城市二套房贷利率下限等。
2.2
基建政策
基建投资政策方面，我们认为专项债可能加快发行，同时政策性金融工具尽快落地。5月份石油沥青开工率、高炉开工率等高频同比数据较4月份环比有所回落，反映出基建支撑力度有所减弱。我们认为这与地方隐性债务约束趋严，同时地方土地出让收入继续下滑有关。
在地方财政有压力的前提下，我们认为下阶段基建投资继续加码的空间，主要来源于两个方向：
（1）监管要求专项债加快发行，并设定明确的发行截止期限。例如2022年4月份，财政部要求专项债在6月底前发行完毕。不过出于管控地方债务总规模的考虑，再参考2022年使用专项债“结存限额”案例，增加今年发行总规模的可能性不大。
（2）政策性银行信贷额度扩张、政策性金融工具落地。参考2022年6月1日国常会，调增8000亿元政策性银行信贷额度。2022年6月29日、8月24日国常会，增加2批、共6000亿元政策性金融工具额度。2022年中央经济工作会议也表态：“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”，我们认为今年年中政策性金融工具落地可能性较大，规模或与去年基本一致。
2.3
促消费政策
2022年中央经济工作会议强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，今年内是否会出台大型促消费政策，特别是受中央财政补贴的消费刺激措施，受到市场关注。
历史上，我国曾出台过2轮受中央财政补贴的大型消费刺激政策，一轮是2007年试点、2009年全面推行的“家电下乡”政策。另一轮是2010年开始试点、2016年全国推广的新能源汽车补贴政策。其中，“家电下乡”政策按照13%比例对符合要求的商品进行财政补贴，补贴金额由中央、地方按照80%、20%比例分账承担。新能源汽车补贴政策，中央财政按相应标准承担每辆汽车固定金额的补贴。
回顾历史，我们发现大型消费刺激政策存在2个特点：
（1）两轮消费刺激政策全国推广时，均提前数月进行了政府公告并安排相应财政预算。“家电下乡”资金安排文件为2008年10月《关于印发的通知》，并与次年安排中央预算200亿元。新能源汽车补贴资金安排文件为2015年4月《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，并于次年安排相应财政预算。
反观本轮，由于2023年财政预算已经公布，其中并未安排大规模消费刺激政策补贴支出。因此今年度内是否会出台大规模消费补贴措施，仍然存疑。
（2）两轮消费刺激措施虽然由中央补贴，但在实际操作中，若补贴资金超过预算，资金缺口部分是由地方财政先行垫付、中央财政在年末或随后年度进行清算。例如2021年末，中央财政拨付2022年节能减排补助资金预算，其中包含了2016年-2019年新能源车推广补助清算资金。而在“家电下乡”中，由于年末中央资金仍未下拨、地方垫付存在缺口，年中个别地区出现了拖欠商家补贴款的情况。
反观本轮，若出台大型消费刺激措施，大概率也是“地方先垫付、中央后清算”的模式。但是在地方预算内资金有压力的情况下，地方政府是否有余力进行垫付也是难点。
因此综合来看，我们认为年内落地全国范围、受中央财政补贴的消费刺激措施，概率不高。
2.4
货币政策
往年经济面临下行压力时，房地产、财政政策加码托底的同时，货币政策通常也会伴随进行降准、降息。
反观本轮，我们认为短期内MLF带动LPR降息可能性较小。受美联储加息预期升温的影响，近期美元兑人民币汇率攀升至7.1附近（图8），人民币存在阶段性贬值压力。在此背景下，央行MLF降息存在掣肘。
与此同时，受2020年以来数轮MLF、LPR降息影响，2023年一季度银行净息差压缩至历史最低位174BP（图9），进一步降低贷款利率或影响商业银行正常经营秩序。因此两个因素结合来看，短期内MLF带动LPR降息可能性较小。
不过在另一方面，我们认为下半年央行进行降准的可能性仍存在。同时在5月8日报告《存款利率下调，影响有多大？》中我们提示，本轮央行与商业银行有进一步下调存款利率的意愿与空间，具体逻辑不再赘述。
3、对债市有何影响”
总结来看，6、7月份“稳增长”政策可能加速落地，其中：
房地产政策方面，一线房贷利率可能下调，二、三线城市限购限售政策进一步放松、降低首付比。地产政策边际优化仍以“因城施策”为主，对当前楼市有托底效果，但难以推动大幅回暖。
基建政策方面，专项债可能加快发行，同时政策性金融工具尽快落地，遏制当前基建投资同比回落的势头。但由于专项债、政策性金融工具规模较去年基本持平，基建投资增速进一步上行空间有限。
消费政策方面，短期内大规模消费刺激政策推出，存在缺失中央预算安排与地方财政存在垫付压力两个难点。
因此我们倾向于认为，尽管近期稳增长政策可能加快落地，但对长端利率的扰动仍然有限，上行压力可控。
同时从货币政策的角度，我们认为无论是降准还是调降存款利率，对短端利率的利好更加明显。短端安全性或许更高，投资者应多加关注。
风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、房地产政策超预期、基建政策超预期、消费支持政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
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相关声明
证券研究报告《政策会发力么？》
对外发布时间：2023年06月04日
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