在2022年规模实现逆势增长的“固收+”基金中，除了我们在《“画线派”是怎样炼成的？》中所分析过的偏稳健的“画线派”之外，也有部分净值曲线有所波动，但一直以来的业绩弹性相对更佳的“收益增强类”产品。这类产品2022年的业绩虽然受到了一定的市场调整影响，但仍然受到了投资者的青睐。
曾刚就是这样一位整体风格均衡中偏积极的基金经理，他主要通过纯债、转债、股票三类资产共同发力，以实现收益增强。自他接管以来，代表作产品“广发集裕A”的风险收益表现突出，卡玛比率优于行业平均水平。
本文以“广发集裕A”这只去年规模增长最多的“固收+”基金为例，详细分析他的管理风格有怎样的亮点？在三类资产上又是通过怎样的方式实现收益增强的？又有怎样的回撤控制策略？
1、风险收益表现如何？
曾刚，2021年加入广发基金，担任“广发集嘉”的基金经理。目前在管“固收+”基金8只，包括3只二级债基和5只偏债混和型基金，合计规模319.78亿元（截至2023年3月31日）。
业绩表现方面，主要在管产品具有较好的弹性，收益表现突出。以他管理时间较长、且规模最大的“广发集裕A”为例，自2021年曾刚接管以来，产品的季度收益表现普遍优于行业平均。
最大回撤则在行业中位数水平左右，除了在2022年Q4受债市调整影响表现一般外，各季度最大回撤均在3%以内。也因此，产品的卡玛比率始终好于所有“固收+”基金的中位数水平，具有较好的业绩弹性。
也正是因为较好的业绩弹性，“广发集裕A”的规模在2022年实现了快速增长，尤其是在2022年三季度，当季度规模增长140.06亿元，环比增长111.76%，其中机构投资者买入相对更多，持有比例从2022年6月底的98.65%增长至99.16%。
那么“广发集裕A”是怎样实现较好卡玛比率的呢？曾刚秉持“先有宽度、再有深度”的理念，采取了多资产的策略，通过在股票、转债、纯债三类资产上偏积极、偏灵活的操作以增强收益，并通过及时止盈+行业对冲的方式降低波动。具体来看：
2、分子收益端：多资产贡献收益
2.1
风险资产
曾刚在过往公开访谈中曾提到，在判断市场机会、进行大类资产配置时，“更多的是根据估值这种中线的内在逻辑决定投资方向，其次，相应的市场面、供需格局等因素，带来中短线买卖交易机会的判断，基于这些基本因素去判断股票、债券的均衡比例”。
在这一策略的指导下，曾刚通过“快速提高仓位+选择高景气热点行业+适当放松价格限制”三管齐下，全力追赶行情。具体来看：
1、在仓位调整上
依据宏观基本面、各资产估值水平、供需格局等指标，判断趋势到来后，在半个月内快速调整到位。他会依据基本面及估值决定投资方向，之后再依据市场面、供需格局等因素判断中短线买卖交易机会，在机会到来后快速调整，仓位管理较灵活。
例如，在股票端，在2022年4月底，股市估值在地缘政治冲突、疫情冲击下回调至阶段性低位；同时多项积极政策推出，基本面有预期向好的趋势，股票配置性价比提高。因此，“广发集裕A”在5月上旬将仓位从15%左右的中性水平，快速提高到接近20%的上限水平，抓住了股市触底反弹的机会。
而在转债端，在2022年四季度，转债受到债券市场大幅调整的影响被动承压，产品抓住左侧机会快速将仓位提升至7.68%，并且在2023年一季度，转债市场出现结构性行情、且估值保持中性水平时，进一步将仓位大幅抬升至21.44%。
2、在行业选择上
在股票及转债上的行业配置偏积极，跟随市场布局高景气热点赛道。曾刚在公开访谈中表示，在行业配置策略及景气度判断上，“以自上而下的投研框架为主，结合自下而上的行业观点来把握节奏”，并“关注基本面可能出现明显变化的行业”，具体而言，他会依据业绩表现进行行业间的横向比较，并判断其中的中短期逻辑。
例如在2022年二季度，积极政策频出与产业链逐步恢复带来了宏观基本面预期向好，同时，电新等成长风格的行业能够看到盈利能力的兑现，相对表现更优，因此增加了对电子、电力设备、计算机等行业的持仓比例。
而在2022年四季度，疫后修复和地产的局部放松使股市风格逐渐从二季度的偏成长型转移向均衡型风格，银行、房地产、建筑装饰等地产产业链上的低估值板块明显占优，“广发集裕A”大幅增配了相应热点板块。
此外，在转债端，2023年一季度经济现实中性而政策预期略降，同时AIGC概念带动TMT板块表现亮眼。在这一基本面背景下，大盘转债表现相对偏弱，而电子、通信、电新等热点行业的转债则呈现了较大的投资机会。因此，“广发集裕A”在一季度加仓了对应高景气行业，抓住了转债的结构性机会。
3、在个股个券上
适当放松对个股个券的价格限制，尤其是在市场表现为相对有机会时。由于在风险资产配置上相对偏积极的风格，“广发集裕A”的加权PE在50倍左右，各期均明显高于行业平均水平。而在转债端，产品在多数时间的转债中枢是低于行业水平的，但是在市场相对有机会的2023年一季度，由于大盘转债表现较弱，产品新增了不少偏股性的个券，130元以上转债持仓占比均明显高于行业平均水平。
在个股买入时机的判断上，他倾向于在个股价格上行区间内买入，操作偏右侧。从“广发集裕A”各季度重仓股变化情况来看，除了在2022年一季度和三季度受股市下跌影响外，加仓的重仓股在当期普遍实现了正收益，表明他偏好在确定上涨趋势后再进行加仓，操作偏右侧，顺势而为。
2.2
纯债
在纯债上，他尽量少承担信用敞口，更多通过适时增配二永债、调整久期水平的方式以增强收益。如在2022年三季度，央行超预期降息导致债市收益率在7、8月出现明显下行，“广发集裕A”因此适当增配了长久期利率债，以及相对更有机会的国有大行的二级资本债，抓住了债牛行情，整体久期有所抬升。
3、分母回撤端：及时止盈+行业对冲
“广发集裕A”在股票、转债以及纯债上的配置都相对偏积极偏灵活，但季度最大回撤仍保持在行业中位数水平，其中，曾刚主要运用了及时止盈+行业对冲的策略以降低产品整体的波动。具体来看：
一方面，虽然买入时的操作相对积极，但在持有过程中不会把一波行情吃到极致，而是会及时卖出止盈，这一思想可以从股票仓位调整以及个股卖出时点上看出：
在仓位调整上，2022年三季度初，上市公司的中报数据总体偏弱，市场的观望心态加重，而主要盈利的光伏、风电等高景气板块已累积了一定涨幅，叠加股市在7月初已达到阶段性高点。因此，产品在7月快速降低仓位，减持了短期累积涨幅较大的板块。
在个股卖出时点的选择上，除了股市大幅回调的2022年一季度和三季度外，重仓股的减仓时机同样基本在个股的价格上涨区间，及时卖出止盈。
另一方面，他在加仓成长行业的同时，也会同时选择具有负相关性、不相关性的行业进行风险对冲。例如，在2022年上半年加仓成长类股票的同时，对银行、食品饮料、非银金融等偏价值板块的配置比例也有所提升。此外，转债端也在2023年一季度大幅增加了银行转债的持仓比例，一定程度上对冲了加仓电力设备、计算机等行业的风险。
4、总结
曾刚秉持“先有宽度、再有深度”的理念，采取多资产的策略，通过在股票、转债、纯债三类资产上偏积极、偏灵活的操作以增强收益，并通过及时止盈+行业对冲的方式降低波动，实现了较好的卡玛比率。具体来看：
在分子收益端：
（1）在风险资产上：通过基本面、估值、供需格局等指标判断趋势，在行情起始阶段，通过“快速提高仓位+选择高景气热点行业+适当放松价格限制”三管齐下，全力追赶行情；
（2）在纯债端：尽量少承担信用敞口，更多通过适时增配二永债、调整久期水平的方式以增强收益；
在分母回撤端：
（1）及时止盈：虽然买入时的操作相对积极，但在持有过程中不会把一波行情吃到极致，而是会及时卖出止盈；
（2）行业对冲：在加仓成长行业的同时，选择具有负相关性、不相关性的行业进行风险对冲。
风险提示：基金过往业绩不代表未来表现。相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
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相关声明
证券研究报告《广发基金曾刚：立足多资产的收益增强》
对外发布时间：2023年5月23日
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