在发达国家疫情后消费的快速复苏，主要是由疫情期间政府面向居民的直接现金补贴引起的。而在没有现金补贴的地区，疫情“伤痕效应”对居民消费信心的持续抑制，才是影响消费趋势的主线，呈现“服务消费复苏、商品消费受挤压、总量偏弱”的特征。
“伤痕效应”导致居民消费相对疲弱，对债市的影响主要有两个方面：（1）内需不足、生产回落，加速信贷向下拐点出现，有利于资金面宽松。（2）核心通胀若出现向下拐点，1到2个季度后将加速降息落地。
本轮疫情期间政府纾困措施主要面向企业而非居民的做法，将提升居民的预防风险心理，衍生出的高储蓄和“去杠杆”行为，可持续数年之久。并由此带来低消费、低通胀、提前还贷、地产销售走弱等现象。我们认为，这些现象可能并不是暂时性的。即使后续经济环境好转、失业率重新回落，居民的长期去杠杆行为也难以得到彻底扭转。参考美国案例，这将在较长期间内推动货币政策转宽，与债市利率中枢的不断下移。
5月15日，央行一季度货币政策执行报告中，提出疫情“伤痕效应”对居民消费、通胀的影响，引发市场关注。
“伤痕效应”或者“疤痕效应”（scarring effect），指的是过去遭受创伤，即便伤口愈合后，仍然会对人的心理和外界认知等产生影响。经济学上，通常也指经济遭受冲击后，产出出现长期缺口，无法得到修复的现象。
我们认为，“伤痕效应”产生的低通胀、弱消费等结果，正在成为当前债市的交易主线之一，值得深入研究。其对居民行为产生的影响，可分为短期和长期两方面来观察：
短期：居民信心修复缓慢，短期内消费疲弱，还贷行为加剧。
长期：“新冠”疫情期间政府纾困措施，改变了居民应对危机的认知，居民“长期去杠杆”阶段或已开启。
1、“伤痕效应”的短期影响
4月年初时，投资者对疫情后消费复苏多有期待。特别是市场研究欧美、日韩等发达国家发现，疫情后居民消费通常会出现集中释放的过程，其增速一度高于疫情前水平（图1）。
然而就国内情况来看，4月份尽管涵盖了部分“五一”假期，居民消费并未在3月基础上继续走高，两年平均增速反而出现了下行的情况，低于预期。
这是为何？
仔细研究发现，发达国家疫情后消费的快速复苏，主要是由疫情期间政府面向居民的直接现金补贴引起的。而在没有现金补贴的地区，疫情“伤痕效应”对居民消费信心的持续抑制，才是影响消费趋势的主线。
以中国台湾、越南为例，当局在疫情期间并未推出大规模的现金补贴措施，而在2022年的疫后修复阶段，两地居民服务业消费总体复苏，但实体商品消费却受到挤压（图3、图4）。从消费总量上来看，疫后消费总额增速并未像欧美地区一样，超过疫情前水平，甚至可能出现阶段性下行（图5）。
这一消费复苏形态，也与目前中国大陆消费复苏形态一致。4月份尽管旅游项CPI走高，但交通工具、通讯工具等核心商品CPI项继续走低，反映出当前大陆居民消费“服务消费复苏、商品消费受挤压、总量偏弱”的特征。央行在货币政策报告中将其归因为“伤痕效应”是十分准确的。
展望未来，参考中国台湾、越南，我们认为本轮中国大陆的疫后消费复苏或已结束。若无更强力的内需刺激政策推出，或国际经济形势发生明显好转，扭转消费者信心，商品消费受挤压的情况还将阶段性延续。
1.1
债市影响
“伤痕效应”导致居民消费相对疲弱，对债市的影响主要有两个方面：
1）内需不足、生产回落，加速信贷向下拐点出现，有利于资金面宽松。
4月社融数据中，企业端信贷表现仍较好，企业中长期信贷增速上行，结构继续优化。但是若居民商品消费持续疲软，将带动企业生产边际回落，信贷需求走低。
4月PMI数据中，“新订单”项由3月份的53.6大幅回落至48.8，部分源于居民商品消费的再度走弱。由于PMI是企业中长期贷款的先行指标，若居民商品消费持续疲软，制约企业生产，本轮企业信贷向下的拐点或加速到来。
对央行而言，从历史上来看，当企业中长期贷款增速向下时，央行通常需要宽松资金面，利用企业短贷与票据工具予以对冲（图7、图8）。对债市而言，这则意味着短端利率空间再度打开，收益率曲线走陡的可能性提升。
2）核心通胀若出现向下拐点，将加速降息落地。
稳定通胀预期、促进温和通胀，一直是央行货币政策的目标之一。尽管央行并未公布过核心通胀的政策目标，但从历史来看，相比于名义通胀，贷款政策利率一直对核心通胀更为敏感。2014年8月、2019年4月，当核心通胀出现加速下行势头时，我们均看到了一到两个季度后的降息落地（图9）。
在当前商品消费较为疲弱的背景下，若下阶段旅游等服务业通胀季节性回落，叠加上外需再度衰退，我们不能排除核心通胀再度向下的可能性。若果真出现，将改变央行对于物价“仍在温和上涨”的判断，并在一到两个季度之后（核心通胀向下需要得到持续验证）加速降息政策的落地。
2、“伤痕效应”的长期影响
“伤痕效应”除了指代居民信心修复缓慢外，也指向居民在经历本轮疫情后长期心理行为的改变。我们认为，本轮疫情期间政府纾困措施主要面向企业而非居民的做法，将提升居民的预防风险心理，衍生出的高储蓄和“去杠杆”行为，可持续数年之久。
以2008年金融危机、2020年新冠疫情危机之后，美国各部门杠杆率为参考。
2008年金融危机之后，美国政府的纾困措施主要面向金融部门及企业，例如注资大型银行解决坏账问题，救助通用汽车等大型公司等。但美国政府对失业个人的帮扶措施较少，期间美国房屋拥有率从2006年的69.1%下滑至2016年的63.5%，意味着至少5%的美国家庭因为破产等问题失去住房（图10）。
美国政府在危机期间的纾困措施，主要面向金融及企业部门、而非居民部门的做法，提升了美国居民的防风险心理。从杠杆率观察，从2009年至新冠疫情发生前的2019年，美国居民进入长期去杠杆周期。尽管2015年后美国失业率已经回落至5%以下，就业形势好转也未能阻止居民的去杠杆行为。
这一趋势，直到2020年新冠疫情爆发才得以扭转。
新冠疫情发生后，美国政府分多轮给予美国居民现金补贴，加强了危机期间对于个人财务状况的保障，扭转了美国居民心理预期。因此可以看到新冠疫情之后，美国居民重新大幅加杠杆，但也相应带来了高通胀等问题。
反观国内，新冠疫情期间政府部门的纾困措施主要面向企业而非个人，也明显影响了居民的危机应对策略。由于预期危机期间政府对个人的财务帮助有限，居民后续主要通过提高储蓄、降低负债来提高危机应对能力，并由此带来消费不及预期、低通胀、提前还贷、地产销售回落等现象。
我们认为，这些现象可能并不是暂时性的。即使后续经济环境好转、失业率重新回落，居民的长期去杠杆行为也难以得到彻底扭转。想要扭转这一趋势，需要政府在个人财务方面加强保障，例如危机期间对多数民众直接派发现金、兜底部分家庭负债等，但目前尚没有这种先例。
因此，我们提示居民去杠杆这一现象可能将在较长时间内持续。参考美国案例，其可能在较长期间内推动货币政策转宽，与债市利率中枢的不断下移。
风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、居民消费超预期、房地产政策超预期、消费支持政策超预期，历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
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相关声明
证券研究报告《“伤痕效应”如何影响债市？》
对外发布时间：2023年05月21日
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靳毅SAC编号：S0350517100001
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