信贷向下的拐点：在缺乏强力地产托底政策的背景下，5月份30城高频数据反映出地产销售依旧低迷。随着房地产行业进入“新阶段”，我们认为居民新增中长期贷款长期偏低的趋势已经形成。同时，下阶段企业中长期贷款增速存在回落可能。一方面，当前企业中长期贷款增速已经接近2014年以来的历轮周期高点。另一方面，4月份制造业PMI数据回落至50以下，或预示着下一阶段企业中长期贷款需求即将走低。若企业中长期贷款增速也出现向下拐点，则本轮总体信贷的向下拐点随之出现。进入5月份，高频票据利率在4月份基础上进一步走低，或是信贷向下的表征。
核心通胀向下的拐点：旅游项CPI如期回升，但交通工具项CPI增速却大幅回落，向下对冲了旅游项对核心CPI的支撑。供需错位，叠加上目前全球大宗商品、上游原材料价格回落，为下阶段汽车价格进一步下调打开了空间。随着房地产行业进入“新阶段”，本轮CPI租赁房房租项目的回升顶点或低于2021年。考虑到CPI旅游项目存在明显季节性，在CPI交通工具项趋势下行，CPI租赁房房租项又持续低迷的背景下，若CPI旅游项在旅游旺季后回落，不排除核心通胀阶段性向下的可能。
若如我们所料，后续“两个拐点”相继出现，那么货币政策边际转宽将蓄势待发，并提振新一轮做多情绪。不过债市风险也相对明确，那就是信贷、通胀数据的进一步转弱，可能会加快货币政策以外的刺激政策出台，例如消费政策、房地产政策等，并带来经济预期的扭转。因此在当前的点位之下，随着投资者对今年经济的把脉逐渐清晰，债市进入到更具有不确定性的“政策博弈”阶段。
5月11日，国家统计局、央行分别公布了4月份通胀、金融数据。其中，CPI与社融数据均不及Wind一致预期。在两组数据之中，我们认为两个拐点正在显现，并对债市带来影响。
1、信贷向下的拐点
4月金融数据中，居民户新增贷款超预期下行，引发市场讨论。市场的关注点在于，从30城商品房成交面积同比数据来看，4月商品房成交同比大增28.4%，但为何居民中长期贷款却同比净减842亿元？（图1）
我们认为，这一分歧可能来自：
（1）居民提前还贷行为，加大了商品房成交数据与居民新增贷款数据的差距。
（2）2022年同期由于疫情原因，彼时商品房成交数据与新增贷款数据并不同步，并影响2023年同期同比数据质量。
后续在研究上，我们建议使用地产销售的环比数据跟踪居民新增中长期贷款数据。一方面，由于居民提前还贷行为在短期内是连续的，环比月份相较于同比月份波动更小；另一方面，环比估算可以不考虑去年4-6月份疫情期间较低的数据质量。
从数据上看，2023年4月份30城商品房成交面积由1662万平方米大幅下滑至1277万平方米，或对居民中长期贷款的环比下滑提供部分解释（图2）。
进一步地，在缺乏强力地产托底政策的背景下，5月份30城高频数据反映出地产销售依旧较弱。随着房地产行业进入“新阶段”，我们认为居民新增中长期贷款长期偏低的趋势已经形成，背后是居民的“长期去杠杆”行为。
尽管居民信贷数据较为疲弱，但4月份企业贷款数据依旧亮眼，特别是企业中长期贷款增速持续上行。
不过我们提示，下一阶段企业中长期贷款增速存在回落可能。一方面，当前企业中长期贷款增速已经接近2014年以来的历轮周期高点。另一方面，4月份制造业PMI数据回落至50以下，或预示着下一阶段企业中长期贷款需求即将走低（图4）。
若企业中长期贷款增速也出现向下拐点，则本轮总体信贷的向下拐点随之出现。进入5月份，高频票据利率在4月份基础上进一步走低（图5），或是这一现象的表征。
2、核心通胀的持续低迷
在通胀方面，4月份核心CPI增速0.7%，与3月份增速持平。其中旅游项CPI如期回升，但交通工具项CPI增速却大幅回落，向下对冲了旅游项对核心CPI的支撑。
交通工具项CPI大幅回落，与近期汽车促销降价相关，我们认为汽车降价的趋势并没有结束。从供需关系来看，2023年以来受居民消费信心相对较弱、以及新能源车购置补贴结束的影响，汽车销售不温不火。另一方面，在技术更新以及政策激励下，汽车制造业投资与产能目前仍在大幅扩张。
供需错位，叠加上目前全球大宗商品、上游原材料价格回落，为汽车价格下调打开了空间。从高频数据跟踪观察，5月份PPI增速进一步下行至-4.3%，预计将继续通过交通工具等项目继续向核心CPI传导。
服务项目中，4月份CPI租赁房房租项目增速，随着2023年以来住宅价格的企稳而略有回升。不过我们认为，随着房地产行业进入“新阶段”，本轮CPI租赁房房租项目的回升顶点或低于2021年。
同时，由于包括租赁房房租项目在内的“居住”项目在CPI中权重较大（2021年权重），又会通过房租成本向其他服务类项目传导，因此该项目对核心CPI中枢影响明显。对比2021年核心CPI1.3%的顶点，我们认为本轮核心CPI长期回升至1%以上有难度。
考虑到CPI旅游项目存在明显季节性，在CPI交通工具项趋势下行，CPI租赁房房租项又持续低迷的背景下，若CPI旅游项在旅游旺季后回落，不排除核心通胀阶段性向下的可能。
3、债市正在定价“两个拐点”
近期债市多头情绪浓厚，10年期国债利率不断向下突破，一定程度上是投资者在逐渐定价中期信贷向下、核心通胀向下的“两个拐点”。但在另一方面，由于短期内企业中长期信贷投放尚可，核心通胀看起来仍在回升阶段，政策端边走边看，尚未出现明显宽松的迹象。
若如我们所料，后续“两个拐点”相继出现，那么货币政策边际转宽将蓄势待发，并提振新一轮做多情绪。
不过债市风险也相对明确，那就是信贷、通胀数据的进一步转弱，可能会加快货币政策以外的刺激政策出台，例如消费政策、房地产政策等，并带来经济预期的扭转。
因此在当前的点位之下，随着投资者对今年经济的把脉逐渐清晰，债市进入到更具有不确定性的“政策博弈”阶段。对于潜在经济政策的观察此时显得尤为重要。
风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、居民消费超预期、房地产政策超预期、消费支持政策超预期，历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考；模型测算可能存在误差。
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相关声明
证券研究报告《“两个拐点”正在显现》
对外发布时间：2023年05月14日
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吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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