本周（2023年5月4日 至 2023年5月6日），各期限收益率再度大幅下行，但是推动超长债行情的并非以保险或农村金融机构为代表的配置盘，也非以公募基金为代表的交易盘。5月5日当天，有7大类机构均对超长债进行增持，目前市场的“做多情绪”可见一斑。
我们认为，下阶段应该重点关注2大机构行为相关信号：①超长债换手率信号；②机构多空差异信号。目前不论是超长债换手率，还是机构多空差指标，短期趋势都早已上穿了长期趋势，信号均指向了目前“做多情绪”仍然在持续“发酵”过程中。因此，从机构行为角度来看，目前债市可能还存在一定的演绎空间。
然而，在配置盘阶段性离场的格局下，目前交易盘主导的债牛行情存在一定“脆弱性”，这也是为什么我们认为关注现券换手率和机构多空差异，对帮助识别潜在的行情反转有一定价值的主要原因。
1、关注两个机构行为信号
本周（2023年5月4日 至 2023年5月6日），债市再次站在了多头一边。尤其是5月5日当天，国债各期限收益率出现大幅下行，10年期和30年期国债收益率分别下行2.7及3.5BP，其中10年期国债收益率收于2.73%，轻松下破了此前被视为坚实“支撑位”的MLF利率2.75%。
从机构增持意愿来看，本周究竟是谁在做多？我们在上周报告《配置盘离场，该关注什么？》中，曾经分析了近两周超长债收益率下行的背后，主要由以公募基金为代表的交易盘购债所推动。然而，5月5日当天，公募基金仅净增持超长债2.89亿元，占当天所有净增持超长债机构的不到14%。除了公募基金以外，当天还有6大类机构均对超长债进行增持，目前市场的“做多情绪”可见一斑。
实际上，目前国内经济已经进入复苏阶段，经济表观数据似乎不差，但是结构上，一方面，大家此前预期的地产复苏，似乎并未兑现，另一方面，出口的可持续性又有待考察，叠加5月以来流动性较为宽裕，“做多”确实事出有因。
然而，近4周以来，利率下行节奏确实略显迅速，下阶段，债市多头和空头该何去何从？本期报告，我们梳理了2大与机构行为相关的信号，来观察目前市场情绪演绎到哪一步了，以供各位投资者参考。
1.1
超长券换手率信号
我们在上期报告《配置盘离场，该关注什么？》中，曾经讨论了超长债换手率对“债牛”行情的指示性。虽然在超长债流动性的持续改善下，现券换手率中枢不断抬升，但是依旧满足“均值回归”的走势特征。一般而言，换手率均值以上一倍标准差是较强的阻力位，一旦市场情绪在短期内演绎得过于极致，则超长债换手率便会面临调整压力，市场情绪或许会逐渐趋于冷静。正是换手率周期往复的走势特征，能够帮助我们把脉机构的做多情绪。
历史上来看，超长债收益率走势和现券换手率存在一定负相关性：
1） 在“债牛”行情的中后期，由于超长债具有较高久期的属性，往往会作为机构用来追赶收益的得力工具，在做多情绪驱使下，超长债换手率往往会出现大幅上行的态势；
2） 行情末尾阶段，随着债市博弈空间降低，做多情绪减弱，部分机构甚至可能会出现“止盈”操作，在此格局下，现券换手率也会相应回落，从而使得利率出现一定调整压力。
根据超长债换手率的上述特性，我们可以形成一个简单策略：
① 取超长债换手率的10天和40天移动平均，分别作为现券换手率的短期和长期趋势；
② 当现券换手率的短期趋势上穿长期趋势时，表明市场近期看多情绪逐渐浓厚，因而是一个买入信号。相反，当现券换手率的短期趋势下穿长期趋势时，表明市场近期看多情绪开始降温，因而是一个卖出信号。
③ 为了排除短期“趋势波动”带来的频繁买卖信号，我们规定，需要超长债换手率给出买入信号后，短期趋势连续5天保持在长期趋势以上后，才会实际买入超长债。类似地，当超长债换手率给出卖出信号后，短期趋势连续10天保持在长期趋势以下时，才卖出超长债。
结果显示，2019年下半年以来，该策略总共形成14次交易信号，胜率为71.4%，平均收益为6.27BP，平均持仓时间为44个交易日。
1.2
机构多空信号
我们在前序报告《超长债还有参与机会吗？》和《配置盘离场，该关注什么？》中，讨论了3至4月份的超长债行情分别由配置盘和交易盘驱动。
然而正如我们在开篇所分析的，如果我们观察诸如5月5日的行情，不难发现，以保险和农村金融机构的配置盘在减持超长债，而公募基金对超长债的净增持占比又较低，但看多机构占据大多数，利率仍会出现大幅下行。
实际上，净买入行为本身也能看成机构对未来利率走势看法的“投票”。那么是否有办法比较，类似看多机构数量和看空机构数量差异作为超长债交易的信号呢？根据这个思路，我们可以形成一个简单策略：
① 考虑到不同类型机构本身体量存在较大差异，简单根据CFETS口径统计看多或看空机构类型数量不具代表性。
因此，我们参照HHI指数的计算方法来比较多空机构集中度：空头（多头）集中度=∑（V^2/W^2)，其中，V为当日净卖出（买入）机构的成交量，W为当日净卖出（买入）机构的总成交量；随后取集中度的倒数作为空头（多头）机构的“等效数量”，并用看多机构数量减去看空机构数量形成“多空差”指标；
② 取“多空差”指标的20天和50天移动平均，分别作为“多空差”的短期和长期趋势；
③ 当“多空差”的短期趋势上穿长期趋势时，表明市场近期有更多的机构想要增持超长债，因而是一个买入信号。相反，当“多空差”的短期趋势下穿长期趋势时，表明市场近期想要继续增持超长债的机构在逐渐降低，因而是一个卖出信号。
④ 类似地，我们规定，需要“多空差”指标给出买入信号后，短期趋势连续5天保持在长期趋势以上后，才会实际买入超长债。当超长债换手率给出卖出信号后，短期趋势连续10天保持在长期趋势以下时，才卖出超长债。
结果显示，2019年下半年以来，该策略总共形成16次交易信号，胜率为92.9%，平均收益为6.66BP，平均持仓时间为32个交易日。
1.3
目前两个信号如何？
综合以上两个指标来看，目前不论是超长债换手率，还是机构多空差指标，短期趋势都早已上穿了长期趋势，信号均指向了目前“做多情绪”仍然在持续“发酵”过程中。因此，从机构行为角度来看，目前债市可能还存在一定的演绎空间。
但是我们依旧认为，在配置盘阶段性离场的格局下，目前交易盘主导的债牛行情存在一定“脆弱性”，这也是为什么我们认为关注现券换手率和机构多空差异，对帮助识别潜在的行情反转有一定价值的主要原因。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1） 利率债市场，本周多空头集中度均有所上行，公募基金依旧是主要增持方，本周累计净增持262.6亿元。
2） 信用债市场，本周空头集中度有所上行，主要表现为城商行和大型商业银行减持意愿有所增强，分别净减持196.6亿元和129.7亿元。
3） 同业存单市场，本周多头集中度上升，主要表现农村金融机构大幅增持存单，累计净增持439.9亿元。
4） 其他债（二级资本债和永续债），多头集中度小幅上行，公募基金是主要增持方。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
跨月行情结束后，本周资金面相对宽松。R007和DR007分别收于1.74%和1.72%，较上周分别下行63BP和60BP。6个月国股转贴利率收于1.49%，较上周下行41BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额102516.9亿元，较上周增加12.3%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资18.0亿元及-497.5亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉债基久期
本周市场中长期纯债基金久期测算值为2.04，与上周持平；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.22，与上周持平。
4.2
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为3.1%及3.9%，较上周上升0.3及0.8个百分点。
4.3
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.5%，较上周上升1.0个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得108.9%，较上周下降0.7个百分点；基金杠杆率录得107.1%，较上周增加1.5个百分点；券商杠杆率录得192.6%，较上周上升17.8个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
相关声明
证券研究报告《谁在主导超长债走势？——机构行为周观察》
对外发布时间：2023年05月08日
发布机构：国海证券股份有限公司
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
周子凡 SAC编号：S0350121010075
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