进入4月份，以农村金融机构和保险公司为代表的传统超长债的配置盘力量正在衰减，取而代之的是以公募基金为代表的配置盘机构，在主导超长债利率走势。
我们判断，短期内配置行为较难产生共振，主要原因是银行开门红的结束，以及比价效应下，地方债对于保险的吸引力正在上升。而交易行为在“资产荒”格局下或将延续。
交易主导行情下，下阶段，超长债换手率将是观察交易拥挤度的核心指标。目前，超长债换手率安全边际已经处于历史较低水平。综合超长债收益率水平和交易拥挤度来看，我们认为目前参与超长债的赔率较低，而交易上也已经较为拥挤，继续参与超长债的性价比相对有限。
1、配置盘离场，该关注什么？
1.1
超长债进入交易阶段
本周（2023年4月24日 至 2023年4月28日）国债各期限收益率均有所下行，其中30年期国债主力券220024收益率再度下行接近3.50BP。实际上，从最近4周的债市行情来看，30年国债收益率下行尤为显著，累计下行9.77BP，为通过“拉久期”来追赶收益的产品提供了良好环境。
我们在《超长债还有参与机会吗？》中曾经指出，3月份以来，超长端的“债牛”行情主要是，资产荒格局机构欠配现象增加，叠加银行“开门红”催化下，保险和农村金融机构的配置行为所催生的超长债行情。
然而，进入4月份以来，我们发现，传统超长债的配置盘力量正在衰减。4月最后3周时间中，农村金融机构和保险公司合计净减持116.1亿元，显然，配置盘已经不再是超长端利率持续下行的“推动力量”。那么，如何解释近期超长端的行情呢？
从机构行为来看，4月份以来超长债的主要买家是公募基金。4月份，累计净增持超长债的机构总共有4大类，分别是基金公司、理财、大型商业银行以及其他产品。其中，公募基金累计净增持超长债的占比最高，在65%左右。有意思的是，我们发现近期的债牛行情，恰恰是由公募基金持续增持超长债的交易行为所致。
回顾4月份最后一周，30年期国债收益率与公募基金净增持超长债的情况来看，30年期国债收益率在4月24日和4月27日出现两次较为明显的下行，分别下行1.1以及1.9个BP，而这两日对应公募基金净增持超长国债量分别为17.3和15.8亿元，均超过了当日超长国债总成交量的30%。
与此同时，本轮超长债收益率的下行途中，也曾经出现过2次“暂停”，分别是4月21日和4月25日，这两日公募基金净增持超长国债量分别为4.5和2.3亿元，仅占据当天总成交量22%和6%。可见，基金的“买卖行为”一定程度上引导了超长债利率走势。
显然，目前随着超长端利率的逐渐下行，配置盘已经开始黯然离场，而交易盘成为了超长债的主要“玩家”。历史上来看，以保险为代表的配置盘对于超长债“越跌越买”，是利率运行的稳定器。而以公募基金为代表的交易盘“越涨越买”，是利率运行的催化剂。
失去了配置资金的稳定后，债市交易现象的加剧，或许意味着：① 未来超长端利率的波动可能会有所抬升；② 阶段性的止盈操作可能会触发调整。
1.2
交易行情还能持续吗？
交易行为主导的行情还能持续多久？为了回答这个问题，我们不妨从配置和交易两方的视角来看待这个问题：
1）配置盘短期较难发力。我们在《超长债还有参与机会吗？》中曾经指出，传统的配置盘由农村金融机构和保险公司主导，短期内很难继续产生较强的配置力量共振：
① 农村金融机构。历史上来看，受“开门红”影响，农村金融机构对超长债的主要配置窗口集中在1季度。但这一现象到每年2季度开始便逐渐褪去。
② 保险公司。对于保险而言，地方政府债和国债都是超长债的主要供给，保险配置这两类超长债主要从比价视角出发。我们发现，2022年下半年以来，30年期地方政府债和国债利差一般领先于国债收益率大约1个月左右。背后的主要逻辑是，当地方政府债和国债利差收窄后，保险配置国债的性价比渐渐凸显，则会增加对国债的配置，从而带动超长债收益率下行。
然而，近期超长债行情中，30年期国债收益率下行速率显著快于地方政府债，使得利差走阔。这也意味着，对于保险而言，配置地方政府债的性价比正在逐渐升高，而继续配置超长国债的吸引力下降。
2） 交易现象在“资产荒”格局下或将延续。对以公募基金为代表的机构来说，今年以来的“资产荒”行情，使得产品失去增厚收益的抓手。拉长久期是博取收益的“捷径”，而其中，超长端债券又是能够帮助组合迅速提升持仓久期的有效工具，这也是为什么“交易盘”会选择继续博弈超长债的主要原因。
我们在《资产荒演绎到哪一步了？》中，曾经通过期限利差和等级利差编制了“信用债需求指数”，以刻画“资产荒”演绎程度。我们发现，信用债需求指数，大约领先国债到期收益率1个月左右。背后逻辑是，当信用债部分能提供的收益减弱后，交易型机构往往会选择去博弈长久期利率债。
从信用债需求指数来看，目前资产荒并没有得到系统性改善，这也意味着交易型机构在短期内仍会继续向久期要收益。
1.3
交易行情下，关注什么？
综合以上分析，短时间内配置盘较难回到超长债市场中，而交易盘在资产荒影响下，仍将是超长债的主要参与方，同时主导市场走势。在此格局下，超长债换手率将是观察交易拥挤度的核心指标。
历史上来看，超长债换手率往往是“债牛”行情的晴雨表，当超长债换手率抬升时，往往意味着，看多超长债的机构在增加。当看多情绪演绎到极致后，换手率又会逐渐下降，如此往复。
然而，由于超长债现券流动性的持续改善，因此换手率中枢也在持续抬升，并不完全尊崇均值回归的走势特征。对此，我们引入换手率安全边际这一概念，即以超长债换手率60天移动平均+1倍标准差作为换手率阈值上限，其与超长债换手率20天移动平均之差，作为目前市场交易拥挤度的表征。这一差值越低，则表示超长债交易越接近“极值”水平。
历史上来看，当超长债换手率安全边际接近0时，或许意味着超长债行情演绎较为极致，或将迎来阶段性调整。目前，超长债换手率安全边际为0.04%，已经处于历史较低水平。综合超长债收益率水平和交易拥挤度来看，我们认为目前参与超长债的赔率较低，而交易上也已经较为拥挤，继续参与超长债的性价比相对有限。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周多空头集中度均有所下行，公募基金增持显著，本周累计净增持1117.2亿元，较上周增加679.1亿元。
2） 信用债市场，本周多头集中度大幅下行，主要表现为货基增持意愿下降，而一般基金增持意愿上升，分别净增持133.5亿元和576.9亿元，较上周分别减少149.2亿元和增加142.5亿元。
3） 同业存单市场，空头集中度上升，主要表现为股份行以及城商行加码卖出，本周累计净减持存单343.0、499.3亿元，较上周增加235.1以及225.3亿元。
4） 其他债（二级资本债和永续债），多空集中度相对均衡，呈现公募买银行卖的格局。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周跨月行情下，资金面仍继续维持相对宽松。R007和DR007分别收于2.37%和2.32%，较上周分别上行12BP和15BP。6个月国股转贴利率收于1.90%，较上周上行1BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额91257.4亿元，较上周降低6.3%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资6295.0亿元及10180.3亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉债基久期
本周市场中长期纯债基金久期测算值为2.04，较上周上行0.02；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.22，较上周上行0.04。
4.2
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.8%及3.1%，较上周下降0.2及0.4个百分点。
4.3
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为107.5%，较上周下降0.9个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得109.6%，较上周下降0.3个百分点；基金杠杆率录得105.6%，较上周增加0.1个百分点；券商杠杆率录得174.8%，较上周下降14.8个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
相关声明
证券研究报告《配置盘离场，该关注什么？——机构行为周观察》
对外发布时间：2023年05月03日
发布机构：国海证券股份有限公司
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
周子凡 SAC编号：S0350121010075
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