融资端，城投债融资难言乐观。城投债融资边际修复，但分化加剧，2023年初至4月24日，超半数省份城投债净融资同比下降，青海、甘肃、天津等区域净融资为负。另外城投债取消发行量仍处于相对高位，贵州、山东等区域城投非标违约也呈放量态势。营收端，土地财政仍普遍承压。房地产销售市场边际回落明显，多数区域一季度土地市场表现仍一般，区域土地财政仍普遍承压。评级端，城投调降边际增加。2023年初至4月24日，城投评级、展望调低同比有所增加，主要集中在山东省，同时山东、贵州、云南等城投舆情多发区域隐含评级调降也较多。
如何防范城投风险？ 1）聚焦优质区域下沉；2）关注土地市场回暖投资机会；3）关注城投偿债高峰期。
下沉如何优选区域？ 1）关注江苏、浙江、福建等优质省份区县投资机会；2）关注安徽、江西、湖北、山西等区域部分非尾部地市级平台以及强区域区县平台投资机会；3）关注陕西、河南、山东、重庆、四川、湖南等强区域市级及区县平台投资机会。
当前，城投监管政策未松动，叠加区域土地财政承压，城投尾部风险加大，区域融资能力呈现明显分化，尾部城投信用风险或持续暴露，我们分别从城投标债及非标融资、土地出让情况以及城投评级变动三个维度来分析当前城投信用风险。
1、融资端，城投融资难言乐观
1.1
城投融资区域分化加剧
（1）城投债供给整体仍较弱
从城投债净融资来看，2023年初至4月24日，城投债净融资6431.7亿元，虽然城投债融资从“赎回潮”中边际修复，但同比 2022年同期减少11.9%，且呈现明显区域分化，整体来看仍难言乐观。
分区域来看，净融资主要集中在江苏、浙江、山东、河南、湖北等传统融资大省，其中甘肃、青海、云南以及东北区域净融资为负。从净融资边际变化来看，广东、山东、浙江、四川、福建、湖南、重庆等17个省份净融资同比有不同程度下行。
从主体评级来看，高评级和低评级主体净融资下降明显， AAA、AA+、AA及其余评级主体净融资额同比变化分别为-28.4%、13.3%、-28.0%。
综合来看，城投融资分化加剧。一方面，超半数省份城投债净融资同比下降，尾部省份净融资为负；另一方面，净融资主要集中在AA+主体，高评级主体考虑发债成本，减缓发债动作，低评级主体则由于严监管政策，融资通道仍偏紧。
（2）城投债取消发行仍处于相对高位
2022年12月份 “赎回潮”期间，由于债券市场波动较大，导致多支债券取消发行。进入到2023年，城投债取消发行数量边际下降，但在“赎回潮”余波下，2023年初至4月24日，城投债取消发行138笔，较2022年同期增加206.7%，仍处于相对高位。
从取消发行城投评级来看，中低等级城投取消发行占比较高，其中AA+、AA评级平台分别占比52.03%和34.96%。
从取消发行额度区域分布来看，江苏省取消发行总额远高于其他省份，这与江苏省发债数量较多有关，此外山东、湖北等区域取消发行也较多。
（3）部分尾部区域城投债短期偿债压力较大
城投债取消发行一方面受债券市场波动影响，另外也和当前低评级城投相对较弱的融资能力、融资环境有关 ，虽然取消发行多是平台主动行为，但需要注意依靠“借新还旧”偿还债务的主体。
从短期城投债到期偿付规模来看，截至2023年4月24日，江苏、浙江、山东、四川等城投债融资大省近一年到期城投债规模较大，从短期偿债相对规模来看，宁夏、青海、天津、云南短期偿债压力较大，一年内到期城投债规模占存量比均超50%，其中天津达到75.9%。在城投融资环境未得到有效改善情况下，需要关注短期偿债压力较大的区域。
1.2
贵州、山东城投非标违约放量
进一步来看城投非标融资，根据统计整理，2023年初至4月24日，城投非标违约涉及发债平台26家，而2022年同期非标违约涉及发债平台2个，2022全年涉及发债平台14个。
从非标违约区域分布来看，主要集中在贵州省、山东省。其中山东省主要集中在潍坊市；贵州省集中在遵义市、六盘水市，且以融资租赁违约为主。
整体来看，贵州债务压力仍较大，虽然遵义道桥债务重组后偿债压力有所缓解，但区域整体城投债务压力仍较大，2023年初至4月24日，区域内非标违约仍时有发生。同时，需谨防山东“网红区域”风险外溢，2023年初以来，山东省城投违约明显增量，同时违约涉及区域相较于2022年也一定程度有所扩散。
另外，河南、陕西省内偏“红”区域仍承压，从非标违约来看，相较于2022年，省内“偏红”区域年初以来仍有新非标违约平台在列，也从侧面反映省内这些区域城投资金流动性问题非个体现象，区域整体债务压力较大。
1.3
城投商票违约集中度较高
根据3月上海票据交易所披露的1-3月持续逾期名单来看，发生3次以上票据逾期，且3月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生的承兑人数量为2060家，其中涉及发债城投16家。
从区域分布来看，商票持续违约城投主要集中在贵州、山东等热点省份，包括遵义市、贵阳市、潍坊市、青岛市以及广西自治区柳州市，也侧面反映出该类区域流动性压力较大，再融资能力受限。
从违约城投区域行政能级来看，商票持续违约主体主要以市级平台为主，占比50%，区县级、国家级园区分别占比31%、13%，另外山东涉及1家省级平台。
分评级来看，主要以AA评级为主，占比50%，AA+和AAA评级主体占比分别为25%。融资能力分化，低评级主体流动性相对较差，尾部风险或将持续出清。
2、营收端，土地财政仍普遍承压
城投偿债资金来源主要来源两块，一是融资端，即城投的直接融资和间接融资，二是营收端，营收端资金主要来源于地方政府回款，但地方政府财政受土地市场影响较大，因此我们进一步来看区域土地市场情况。
2.1
房地产市场弱复苏
房地产销售市场方面，房地产销售市场2、3月份迎来“小阳春”，较2022年下半年有所修复，但3月商品房销售面积同比降幅-3.46%，同比降幅呈现收窄态势，整体处于弱复苏态势。
从60城销售数据来看，市场进入4月份回落明显，整体略好于2022年同期，但三、四线城市市场仍普遍承压。进入到5月份，所谓的上半年传统销售淡季，若无有效政策刺激，预计市场成交将持续低位。
2.2
土地财政仍普遍承压
从2023年一季度土地情况来看，2023Q1土地出让面积为4.10亿㎡，同比下降5.6%，土地出让金额为5503.6亿元，同比2022Q1下降12.9%，降幅主要集中在商办用地以及综合用地，分别同比下降25.1%和35.6%，整体来看，土地一级市场表现一般。
具体到区域来看，分化较明显，江苏、浙江、广东、陕西、河南、吉林2023Q1土地出让情况好转较明显，同比增长均在25%以上，但多数区域土地出让情况并没有明显改善，其中17个省市同比下降，其中上海、山东、天津、贵州、甘肃、重庆、青海等区域同比降幅较大，均在40%以上。
土地出让受供应节奏影响大，因此对于改善区域，仍需进一步追踪后续土地一级市场情况。当前，房地产销售市场热度分化，房企为了降低投资风险，聚焦优质区域增加土地储备，导致土地市场热度呈现明显分化。整体来看，多数区域土地市场表现仍一般，区域土地财政仍普遍承压。
3、评级端，主体评级、展望下调增加
除融资端、营收端以外，我们再来看城投评级端，一方面评级的调整能充分反映资本市场对主体的预期和担忧，另外评级调整也会反作用于城投的融资活动。
3.1
城投评级、展望下调增加
主体评级、展望下调增加，2023年初至4月24日，涉及评级下调城投4个，展望下调8个，2022年同期评级和展望下调分别为3个、1个，而2022年全年涉及评级下调城投23个，展望下调22个。
分区域来看，2023年以来，评级下调城投分别位于青岛市、潍坊市、昆明市以及银川市，展望下调城投则集中在山东省青岛市，青岛市近年财政有所下滑，叠加区域内信用风险事件，资本市场担忧情绪加重。
3.2
中债隐含评级调降集中山东、贵州
中债隐含评级方面，2023年初至4月24日，隐含评级下调城投22个，调整主体隐含评级以AA和AA-为主。从城投行政能级来看，主要为区县级城投，占比41.7%。
从区域来看，贵州省、山东省和云南省是隐含评级下调“重灾区”，均为城投舆情较多区域，虽然区域陆续有相应化债举措落地，但从侧面反映出区域城投在资本市场的认可度未得到有效修复。
整体来看，弱区域城投融资环境难言改善。一方面，2023年初至4月24日，山东、贵州省内热点区域城投平台评级、展望下调明显增多，另一方面，区县级城投隐含评级调降仍较多。
4、总结
（1）如何防范城投风险？
结合前述分析，我们认为当前防范城投风险可以从以下3个方面着手：
1）聚焦相对优质区域。结合前述信用风险事件特点及城投融资情况，东北及中西部部分较弱省份和具有较大分歧省份的“偏红”区域建议谨慎下沉，该类区域非标违约、评级下调等风险事件仍时有发生，一定程度反映了区域偿债压力较大，区域城投风险或将进一步释放；
2）关注区域地产市场。当前地产市场整体仍较疲弱，整体土地财政仍普遍承压，且出现明显的区域分化。结合前述土地市场分析，江苏、浙江、广东、陕西、河南等省份土地出让收入较2022年同期改善较明显，可以适当关注这些区域由于土地收入改善带来的投资机会。
另外，山东、天津、贵州、甘肃、重庆、青海等区域土地市场表现相对一般，土地出让收入同比降幅较大，需持续关注地方土地财政压力，尤其是本身区域舆情较多的山东、天津、贵州，以及区域融资能力相对较弱的青海、甘肃。
3）关注城投债到期高峰。低资质平台融资渠道仍较紧张，我们认为短期其城投债融资难有较大改善，偿债高峰下尾部风险或持续暴露，结合前述短期城投债到期分析来看，我们建议关注近一年城投债（含回售）到期占存量比较高的天津、宁夏、青海、云南。
（2）区域怎么选择？
结合投资风险以及收益要求，我们建议当前城投债区域下沉可考虑3个方面：
1）江苏、浙江、福建、广东优质省份可适度挖掘区县投资机会，当前这些区域区县级城投信用利差仍有100BP左右信用利差，但受大环境和地产市场影响，对于此类区域尾部地市，如盐城、连云港、湖州、舟山等，仍建议关注市级平台为主；
2）安徽、江西、湖北、山西、河北等区域，城投融资环境相对较好，但考虑到城投融资区域分化加剧，可关注此类区域部分非尾部地市级平台以及强区域区县平台，信用利差多位于100-150BP；
3）陕西、河南、山东、重庆、四川、湖南等区域资本市场分歧较大，同时河南、山东区域涉及舆情，不建议过度下沉，可关注省级及强区域市级平台以及部分优质区域区县平台。
风险提示：政策变化超预期、信用风险超预期、国际摩擦超预期、地产市超预期、数据统计存在一定偏差。
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相关声明
证券研究报告《三个纬度观察城投信用风险》
对外发布时间：2023年4月28日
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本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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