近期值得关注的三个债市扰动因素中：
对第二轮新冠疫情的担忧，暂时压制投资者风险偏好，带来对债市的短期利好。但从境外案例来看，第二轮疫情实质上难以对经济造成明显冲击，不足以推动新一轮利率下行行情。
而5、6月份银行同业负债、政府债务供给高峰或来临，叠加上5月份资金面波动可能依然不小，将带来些许扰动和利空。在短端“杠杆套利”空间较薄，以及长-短端期限利差也较薄的背景下，无论是收益率曲线短端还是长端，进一步向下突破均存在难度。
本周（4月23日当周）债市延续4月以来的两大主线：（1）票据利率下行，或预示信贷投放回落；（2）地产销售高频数据超季节性下行，地产回暖遇波折。做多情绪继续升温，各期限基准利率均有小幅下行。
同时，本周五（4月21日）“第二轮新冠疫情”担忧再起，当天股市明显回调，“跷跷板效应”进一步推动债市利率下行。投资者关心，所谓的“第二轮疫情”，是否能带来一轮新的债市做多机会，还是只是一个暂时扰动项？
除此之外，我们认为近期还有两大扰动因素——债市供给、资金面值得关注。
1、近期债市的三大扰动
1.1
扰动一：第二轮疫情
我们认为4月末至5月份，第二轮新冠疫情有可能到来，市场担忧并非“空穴来风”。
因为从境外案例来看，第二轮疫情较第一轮疫情平均间隔4-5个月左右。以中国台湾、韩国、日本为例，2022年以来三地均出现三轮疫情高峰。中国台湾疫情高峰出现在2022年6月、10月、2023年1月；韩国疫情高峰出现在2022年3月、8月、12月；日本疫情高峰出现在2022年2月、8月、12月（图1），每轮疫情高峰基本间隔4-5个月左右。
我们认为这一特性，主要是由于上一次感染后，人体对新冠免疫力随时间逐渐下降造成的。平均4-5个月后，群体免疫力降低到一定水平，使得新冠存在第二轮传播的机会。而中国大陆上一轮疫情高峰出现在2022年12月-2023年1月，后推4-5个月，则对应着2023年4、5月可能会迎来第二轮疫情高峰。
不过我们认为，所谓的“第二轮疫情”虽扰动市场情绪，但不足以支撑新一轮做多行情出现。
首先，从高频数据看，目前“第二轮疫情”尚未完全兴起。目前卫健委已不再公布每日新冠确诊数字，不过我们可以从百度“发烧”搜索指数进行侧面验证。从数据来看，3月初“甲流”疫情以来，“发烧”搜索指数整体呈下行趋势（图4），尚未再度反弹，反映出“第二轮疫情”尚未完全兴起。
其次，即使“第二轮疫情”进入高峰，也不足以对经济造成明显冲击。疫情对经济的影响可能体现在两个方面：（1）影响政府防疫政策；（2）居民居家避疫，影响线下消费情绪。
从防疫政策的角度，目前国内针对新冠病毒已经“乙类乙管”，再度回归“甲管”的可能性不大。
从居民消费情绪的角度，中国台湾、韩国第二轮疫情期间餐饮消费数据反映出，民众消费意愿基本不受第二轮疫情的影响（图5）。
1.2
扰动二：债市供给
在4月9日报告《银行融资高峰何时来临？》中，我们提示二季度银行同业负债（同业存单、商金债、二永债）供给有可能出现高峰。从数据来看，4月23日当周，银行同业负债净融资4631.2亿元（Wind口径），规模明显开始放量。从历史数据上看，信贷高峰之后银行同业融资高峰通常持续2-3个月左右，或意味着4月底至5月，银行同业融资需求依然不小。
同时，5、6月份专项债融资可能也迎来高峰。4月12日在国务院政策例行吹风会上，财政部副部长许宏才表示“今年用于项目建设的专项债券额度已全部下达，各地正抓紧履行预算调整程序，将新下达限额尽快分解至市县。”
从历史数据来看，两会后随着全年专项债额度下拨， 5、6月份通常会迎来专项债融资高峰，单月净融资或在6000亿元左右。叠加上地方一般债与国债融资，我们测算2023年5月份政府债务净融资或在9000亿元左右，6月份政府债务净融资或在11000亿元左右，明显高于3、4月份。
在即将到来的5月份，银行同业融资高峰与政府债务融资高峰“双峰叠加”，可能会对债市产生一定扰动。
1.3
扰动三：资金面
另一个债市投资者关注的焦点是资金面，我们认为其近期主要受3个因素扰动：
（1）政府债务发行缴款，短期内虹吸流动性。5月份政府债务发行高峰到来，从政府债务发行到政府资金下拨期间，融资资金短暂停留在国库，形成对于流动性的虹吸和扰动。
（2）缴税因素。在4月2日报告《4月，资金面有哪些看点？》中我们持续提示，2023年税收对资金面的影响总体利空。从最新财政数据上来看，3月份国内增值税收入同比增长32.07%，保持较高增速。
经过4月份的“缴税大月”后，在增值税保持较快增长的背景下，5月份财政可能依然处于“净缴税”状态。参考2019年、2021年数据，全月净缴税规模可能在0-1000亿元左右。虽然从全月规模来看，净缴税对资金中枢整体影响不大，但是在当前资金面已经从降准后的“偏宽松”回归“中性”的状态下，5月15日增值税缴税时点之后，资金利率的波动可能仍然不小。
（3）央行呵护态度边际收敛。经过一季度创新高的信贷投放后，央行在4月14日货币政策例会中的态度变化值得关注。央行货币政策表态从2022年四季度货币政策执行报告中的“保持信贷总量有效增长”、“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”，转变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”、“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，表态边际收敛。
在就业情况持续好转的前提下，我们认为不排除接下来一段时间，央行降低资金面呵护力度的可能性。同时叠加上政府债务发债缴款、缴税因素扰动，下阶段资金面波动可能不小。
1.4
总结
总的来看，近期值得关注的三个债市扰动因素中：
对第二轮新冠疫情的担忧，暂时压制投资者风险偏好，带来对债市的短期利好。但从境外案例来看，第二轮疫情实质上难以对经济造成明显冲击，不足以推动新一轮利率下行行情。
而5、6月份银行同业负债、政府债务供给高峰来临，叠加上5月份资金面波动可能依然不小，将带来些许扰动和利空。在短端“杠杆套利”空间较薄，以及长-短端期限利差也较薄的背景下，无论是收益率曲线短端还是长端，进一步向下突破均存在难度。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周空头集中度大幅上行，主要是城商行和股份行对利率债进行减持，本周分别累计净减持839.2和573.6亿元。
2）信用债市场，本周多头集中度有所上行，公募基金和理财为主要增持方，分别净增持434.2亿元和372.6亿元，较上周分别增加15.0亿元和143.9亿元。
3）同业存单市场，空头集中度仍较高，券商自营和货币基金为主要减持方，本周累计净减持存单764.8和423.5亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），多头集中度小幅上行，公募基金对“二永”的增持需求较强，本周累计净增持233.7亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
受税期影响，本周流动性边际收紧。R007和DR007分别收于2.25%和2.17%，较上周分别上行12BP和上行15BP。6个月国股转贴利率收于1.89%，较上周下行32BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额97379.2亿元，较上周降低9.0%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-1618.1亿元及-7200.2亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉债基久期
本周市场中长期纯债基金久期测算值为2.02，较上周上行0.03；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.18，较上周上行0.07。
4.2
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为3.0%及3.4%，较上周下降0.5及0.4个百分点。
4.3
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.6%，较上周下降0.9个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得110.2%，较上周下降0.2个百分点；基金杠杆率录得105.4%，较上周下降2.0个百分点；券商杠杆率录得191.8%，较上周下降21.9个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、金融监管超预期，历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考；模型测算可能存在误差。
相关声明
证券研究报告《债市“三大扰动”浮现——机构行为周观察》
对外发布时间：2023年04月25日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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