同程需要证明其持续经营能力——包括用户规模增长及转化、“下沉”与“出海”的增长潜力——这是关乎同程成长性和估值的关键要素。
文 | 南岂珵
编辑 | 曹諵
3月19日，同程旅行（00780.HK，下称“同程”）发布了2023年四季度及全年财报，远超市场预期。
根据财报，同程全年实现营收119.0亿元，同比增长80.7%；经调整净利润21.99亿元，同比增长240.3%。其中，四季度同程营收为31.5亿元，同比增长109.6%；经调整净利润4.8亿元，同比增长1188.3%。
分业务来看，同程2023年住宿预订服务收入39.0亿元，同比增长61.5%；交通票务服务收入60.3亿元，同比增长78.5%；其他业务收入19.7亿元，同比增长148.6%。
同比翻番的四季度营收，再加上一份多项指标创新的年度业绩报告，同程似乎在向市场表明，自身已抓住了旅游行业复苏的春天。
但股价却并未给出持续的积极信号。
3月20日，同程早盘低开近2个点，随后才回升，但当日股价涨幅不到4%。翌日，同程开盘后迅速下跌，截至收盘跌幅0.51%。截至今日收盘，同程报20.15港元/股，涨1.56%。
市场相对保守的价值评估以及投资者普遍的忧虑在于三个关键问题：
（1）旅游市场强势复苏是可持续性的还是昙花一现。
（2）同程商业模式与盈利持续性基于流量数据，而其流量又是否长期稳定。
（3）基于流量争夺，同程能否持续提升品牌已建立消费认知。
业绩回暖，同程做对了什么？
梳理财报关键数据可以看出，同程增长的关键词有以下几个：用户规模、下沉市场以及国际市场。
具体来看——
首先，深耕下沉市场，以多元营销活动撬动用户增长，是同程超预期增长的重要原因。
所谓旅游下沉市场可以归纳为两个层面：
（1）低线城市、中心城镇及乡村居民出游需求不断增长，小镇青年正在成为旅游消费的重要增量群体。
（2）消费者被不同城市特有的烟火气、文化现象吸引，不再局限于季节性旅游迁移，短途高频的碎片化旅行成为新的出游方式，周边游、乡村游等需求提升。
早在2020年，同程就开始以渗透下沉市场为战略重点，且供给端创新运营“旅行+”模式及乡村旅游项目。例，双端电竞赛事合作布局LPL+KPL的“旅游+电竞”，与音乐结合带动年轻群体的“旅游+音乐”……
这让同程在国内旅游市场复苏时，能够及时吸引下沉市场用户及年轻用户，享受到市场回暖带来的红利。
根据财报，截至2023年12月31日，同程非一线城市注册用户占用户总数的86.9%，同比增长0.4%；全年微信平台新付费用户中非一线城市用户占用户总数的72.7%。
其次，国际市场第二增长曲线的开拓，无疑也是重要增长因素。
当前，同程已成立海外总部新加坡办公室，旗下艺龙酒店科技平台业务业已覆盖印度尼西亚、日本、马来西亚、老挝等海外市场。数日前，同程又在洛杉矶开出首家海外实体店，且上线“WatsTravel”本地化APP，以此拓展国际机票、国际酒店、出境度假等业务。
这部分海外业务让同程在海外市场复苏时，能够及时享受到市场回暖带来的红利——2023年第四季度，同程国际酒店间夜量已完全恢复至2019年同期水平。
复苏的国内市场叠加扩张的国际市场，同程跑出远超行业的业绩增速也显得不足为奇。
三个关键问题
同程2023年业绩虽超市场预期，但股价却并未给出持续的积极信号。市场相对保守的价值评估以及投资者普遍的忧虑在于三个关键问题。
其一，旅游市场强势复苏是可持续性的还是昙花一现。
旅游业的消费需求依托于社会经济的发展。而根据《旅游绿皮书》，当前国民经济恢复向好态势明显，经济基本面回暖重塑企业信心，旅游业复苏潜力将显著释放。
中国旅游研究院院长戴斌也做出相似论断：旅游经济已经走过了2020年以来急剧衰退、深度萧条和快速复苏的阶段，正迎来繁荣发展的新阶段；而旅游也已经成为城乡居民美好生活的刚性需求，没有任何力量可以阻挡旅游市场的长期繁荣和旅游产业的高质量发展。
旅游市场长期向好毋庸质疑，那么同程花大力气拓展的下沉市场呢？
过去一年中，反向旅游、平替旅游目的地有增无减，因国风汉服、音乐节、烧烤、村晚、村BA而频繁出圈的三四线城市……中小城市、中心城镇和发达地区重点乡村正逐渐成为新兴的旅游目的地，也正逐渐成为日渐增长的旅游客源地，春节期间全国农村居民出游率达24.6%，出游人次占国内游客出游人次的24.7%。
综上而言，旅游业复苏是长期趋势，而下沉市场无疑是新蓝海、新赛道。
其次，同程商业模式与盈利持续性基于流量数据，流量是否长期稳定是市场对其的另一关注点。
微信生态是同程重要的流量来源。微信“服务”中同程占据了“火车票机票”和“酒店”两大三级入口，联动微信小程序获取流量支持。根据财报披露，2023年有80%的平均月均活跃用户来自微信小程序。
背靠大树好乘凉，绑定微信确让同程以较低的成本获取不少用户，但市场的普遍忧虑在于，过度依赖非自有渠道的单一流量的不确定性——如果微信调整流量扶持策略，或者在旅游场景中选择其他合作伙伴，同程或会面临流量减少的风险。
当然，上述算是远虑，而同程的近忧则在于，内容平台正从流量切入，反向打造旅行交易闭环，蚕食同程等传统OTA平台的“蛋糕”。
行业竞争格局正在发生巨变：抖音利用自身强大的种草能力和内容展示能力切入酒旅（酒店、旅行）市场；小红书通过高产的优质内容所具备的广阔流量和天然的种草属性，开拓酒旅直销领域。
下沉市场流量结构分散，面对抖音、小红书的冲击，同程不敢掉以轻心。
根据交银国际预测，2024年抖音酒旅的市场份额会再提升1个百分点，而其他平台要么下滑、要么勉力维持。其中，同程市占率将从2022年的15%下降至13%。
再次则是，基于上述流量争夺，同程能否持续提升品牌已建立消费认知。
就这一关键问题，频陷投诉与争议的同程挑战不少。
黑猫平台是当下广大消费者维权的重要平台，近30天黑猫投诉平台关于“同程出行服务”的投诉量达到2066起，大多指向退票、退款、消费欺骗、霸王条款收费、虚假宣传等问题，而同程的完成率仅68.6%。
再对比黑猫投诉平台上的竞品，看一下近30天投诉量情况：携程出行服务的投诉量为1444起；去哪儿网出行服务3178起，美团出行服务1120起，飞猪1387起。
尽管这些投诉量是为参考，但相对而言，同程的投诉量偏高的问题，是无法回避的。
出行服务业务之外，以“胆大路子野”著称的金融业务也因多为违规违法波及同程旅行。
近期被显著关注的是，央视3·15晚会通报了同程金融存在高利贷、套路贷、捆绑销售等问题。
根据央视财经报道案例，消费者可采用先享后付的方式购买同程金融分期商城里售卖的礼品卡，随后再通过平台本身的回收通道以折扣价格将其卖给同程金融App，平台方会将这笔钱转至消费者的账户，到预定还款期消费者再向平台偿还购买礼品卡的资金。如此原本不可提现的商城额度，就在此时完成了变现闭环。
猫腻远不止此，购买同程金融App上售卖的价值1800元的礼品卡，用户还需要一并购入648元且无法回收的各类会员权益折扣卡等服务，礼品卡额度回收折扣为9.4折，用户实际到手1692元。
由此粗略计算，同程金融App这一礼品卡年化利率超过536%。
目前，同程金融产品及APP已经下架，但自营渠道接连封禁、监管部门进驻的连锁反应之下，同程金融乃至同程面临的风浪仍在。
这也并非同程旗下金融业务首次被质疑。
经理人融媒体中心注意到，早在2019年，同程旗下现金贷业务“提钱游”就被指存在通过以购买提速包、权益卡等形式增信后放贷，涉嫌变相高息“砍头息”，粗略计算“捆绑”后的贷款实际年化利息在223%左右。
黑猫投诉平台上，关于同程金融App的投诉就高达36755条，内容包括同程金融高利贷、同程金融捆绑销售等。
无论是出行服务业务的高投诉，还是关联金融业务的高利贷、套路贷，无疑不在损害同程的品牌形象和声誉，而这恰恰是企业竞争的关键。