翻看了一下马士基的资产负债表（2024Q1）与估值，对比中远海控，当学习的一个记录。
1.马士基$A.P. MOLLER-MAERSK(AMKBY)$ ：市值1717亿rmb（163.49B.DDK，汇率1.05计算），PB=0.47，资产负债率34.6%。账上总现金（及等价物）1375（亿rmb，下同），减去有息负债943，净现金432。在A股待久了，看过去就是一眼便宜，并且已包含了后续持续亏损的预期，但市场担忧不是完全没道理（后述）。
2.中远海控$中远海控(01919)$ ：市值1592亿，持仓利益相关，与马士基对比，主要分析资产负债表与后续盈利能力，有吹票嫌疑。中远海控及马士基资产负债表核心指标及市值对比：
3.流动资产对比：
中远海控流动资产1966亿vs马士基2223亿，差值-257亿，主要差异来源：现金多出370亿，而马士基应收账款多出510亿。
3.非流动资产对比：
中远海控2629亿vs马士基3692亿，差值1064亿，为整个资产负债表差异的最大来源。可仔细比对两者本期及以往资产负债表可以发现，以发现中远海控是妥妥的隐蔽资产型公司（源自《彼得林奇的成功投资》）。1）中远海控固定资产1135亿，远低于马士基2653亿，估算为五折入账起步。考虑海控固定资产主要为船舶、码头、仓库和物流设施，还有土地、建筑设施，船舶建造、资本租赁价格具有强周期性，按照历史成本原则的记账原则，进一步推测海控可能在偏向于在周期底部购买打折的固定资产，而马士基则偏向于在周期顶部扩张（后面会进一步证明），另一方面海控可能用了加速折旧的办法。2）无形资产+商誉为481亿vs马士基722亿，基本匹配；3）长期股权投资：海控多出389亿。
4.流动负债：海控最大争议在于近900亿应付债款，vs马士基近几年来都是保持在400亿多的水平，按公司运力、营收同等规模折算，应付账款300亿左右合理，也就是2020年及以前的正常水平。个人偏向于利润调节和避税目的，是对未来应付而未付账款的提前计提，预计多提了600亿左右的规模，具体是什么以及怎么做的不得而知（希望老水手补充）。如推测属实，则后期可释放600亿利润，事实上仔细比海控与马士基的这部分负债及的2023年利润表，可以发现疑似2023年已经释放了近100亿利润，进一步证实了海控未来几年在周期底部近600亿的利润调节能力。
5.非流动负债：有息负债中远海控585亿vs马士基943.37亿，少358亿。
6.盈利能力及成本控制对比：1）从营收规模上来看，海控同比马士基50-70%，同等规模收入中远海控总是成本更低（图3），如未来行业周期进一步升、顶部高位波动则马士基规模及盈利能力具有优势，相对来说海控成本控制上有优势，未来如行业周期下行、底部波动则具有优势，两者利润比会上升（图4）。2）从两者相对规模变化来看（图1），海控在顶部规模扩张（营收规模同比马士基占比70%+），周期底部会收缩规模（规模同比降至50%），同时营业成本下降更多（不排除季调因素），显示出强大的逆周期调控能力，预计未来几年如行业周期中低部，海控能以更小的运力规模达到同等甚至超过马士基的利润，再加上季调利润释放及现金利息收入，在行业底部也有望在普遍亏损的状态下赚取200亿/年的收入。3）马士基擅长在顶部周期加大资本支出的追涨杀跌，接下来如行业下行运力上升，成本端上升更多，如接下来行业进入底部震荡，这么操作加速亏损，资本对于一个低负债的公司投出（pb=0.47）如此低的反对票不无道理，软银集团一个纯粹的控股公司常年pb＜1，就是先例了。
7.总结：
对比两者资产负债表，假设海控反向修复至马士基的水平，以70%营业规模做参照，需要：减少780现金+出售476.7亿长期股权投资+增加80亿有息负债，三者合计为1336亿。也就是说当前中远海控分红1336亿，就等于70%规模的马士基资产负债表（实际上可以分红更多）。而即便如此，未来还有600亿应付账款作为利润季调可在未来几年释放，还有在周期底部控制成本、逆周期调控运营从而盈利能力，在周期中低部有以较小规模通过成本控制到达跟马士基同等规模的盈利，只有在行业周期进一步大幅上升才会净利润大幅跑输马士基（前两者是大概率，因此资产负债表相同的情况下，海控的市值也不应该大幅低于马士基）。最后一个问题，马士基真的很贵吗，pb=0.47，负债率=35%的一家世界航海龙头，只要管理层不愚蠢到刻意亏损，放在A股都是一顿乱杀，放在港股都显得很便宜。