【国君地产|投资笔记】行业上半年发生了什么?进击、回调、再起

导读

行业第一季度实现进击的行情,在第二季度转向出现回调,全年N字型走势确立。

摘要

2019年1-6月,行业有较高的绝对收益和较弱的相对收益行情。(1)2019年1-6月房地产板块录得19.1%的涨幅,而最高涨幅达到了45%,(2)2019年1-6月房地产板块相对收益为-0.4%,自4月9日之后,行业进入负相对收益区间,将之前积累的相对收益基本吞噬殆尽。

总结2019年1-6月的行情,我们概括为基本面分歧的减小带来正收益,但政策和资金环境仍然决定了估值上限。(1)元旦假期之后的近一个月时间,行业变化不大,与大盘一起震荡,略跑输大盘。(2)以1月26日证监会换帅为标志,行业随大势整体上行,行业和大盘录得较高的绝对收益,但行业并未走出相对收益。(3)3月14日,行业发布1-2月数据后,行业走出明显的相对正收益。(4)进入4月中旬后,行业环境出现了明显的转向,第三阶段获得的正收益被吞食。

2019年1-6月影响板块的三个重要事件。(1)2019年3月14日,国家统计局公布1-2月份的房地产开发投资和销售数据。数据公布减小分歧,叠加两会未专门再提地产调控,开启了地产的超额收益行情。(2)2019年4月8日,发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》,标志着城镇化战略由所有城市的全面城镇化向核心都市圈的城镇化转移,决定了地产中长期的格局。(3)2019年4月19日,中央政治局会议上再次提出房住不炒的定位,叠加长沙、西安等城市落地的收紧方向的政策,打破了2018年四季度以来的宽松政策序列。政策预期的转向压制了行业的估值空间,板块进入超额负收益行情。

我们从宏观层面、市场层面、资金层面和政策层面四个维度去探究行业在2019年1-6月的变化。(1)从宏观层面来看,第一季度经济运行情况好于预期,市场对于开工、对于改革抱有较高的期待,风险偏好明显上升;进入第二季度,随着信用政策预期的转向,以及5月初中美贸易战开打的预期以及月底包商银行被接管带来的对信用创造受阻的担忧,风险偏好回落。(2)从市场层面来看,由于行业整体库存较低,投资和新开工保持较高的韧性,销售表现也强于预期,土地溢价率也明显回升;(3)从政策层面来看,政策预期发生转向,政策整体仍然处于收紧的状态。而且4月中旬以来部分城市的收紧政策以及中央再次对房住不炒的表态打断了一直以来的宽松预期;(4)从资金层面上来看,房企资金面较2018年下半年明显宽松,资金成本显著下降。但是进入4月份以来,货币信贷政策宽松的二阶拐点显现。

维持增持评级,全年N字型走势确立。推荐万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城、金地集团等公司。

01

回顾与展望

我们以2019年1-6月作为此次复盘的时间区间。由于3-4月属于上市公司年报及一季报的密集发布时期,为了将这一时间完整的放入一个区间,因此我们这一阶段的复盘以2019年1月1日至2019年6月30日作为复盘区间。

2019年1-6月,大盘整体表现强势,地产板块也随之大幅上涨,但总体来看,行业更多属于跟涨属性,而不是领涨属性。信用层面的宽松、经济预期的好转以及政策对待资本市场的态度转向推动整个市场风险偏好的上升,房地产板块也随之在第一季度录得了明显的绝对收益和一定的相对收益;但随着4月初行业的调控政策和信用政策的转向,在第一季度累计的相对收益在之后基本被抵消,同时,进入五月初,中美贸易战开打的预期和包商银行被接管带来的担忧降低了市场的风险偏好,行业的相对收益和绝对收益均不明显。2019年1-6月,行业绝对涨幅达到了19.1%,但相对上证指数涨幅仅为-0.4%。

2018年1-6月共有118个交易日,以日度为频率,行情表现出以下几个特点:(1)房地产指数跟随大盘,超过60%以上的交易日行业指数相对上证指数的收益在-0.5%~+0.5%之间,没有明显的相对收益,进入5月份以后更为明显;(2)2019年初至3月中旬,相对收益的分布比较零散,3月中旬到4月中旬,出现了较为集中的正相对收益,但4月中旬之后,接着出现了集中的负相对收益,基本吞食了之前累计的正相对收益。(3)行业正绝对收益集中在2019年第一季度,负绝对收益集中在2019年第二季度,在2019年上半年出现了先涨后跌的情形。

2019年1-6月,板块的上涨行情主要是对宏观层面的反应,正的相对收益行情缘于数据出台后,市场对基本面的分歧减少,而负的相对收益主要缘于信用政策和调控政策预期的转向。根据我们的“3W+T”的事件分类框架,主观地,我们把2019年1-6月我们认为对板块行情或者基本面有重要影响的事件归类(详细请见表3)。从归因上看,行业的绝对收益行情源自于宏观层面的预期转好,包括市场对改革的预期、对经济平稳运行的信心增加,以证监会人事变动为起点,房地产板块跟随大盘走出了绝对收益行情。

基本面优于预期是板块出现正相对收益的主因。3月14日公布1-2月份的数据,超出我们的预期,也超出市场预期。我们在1月份的报告《投资奏响高昂的乐章》中预测2019年的投资增速为7.7%(1-2月为11.6%),新开工面积增速为6.1%(1-2月为6.0%),住宅销售面积下降7%(1-2月为-3.2%)。市场对于行业未来基本面的运行情况上修,带动行业走出较强的相对收益行情。尽管2019年1-2月同时也有一系列的细碎的松动政策落地,以及一些如通州、粤港澳等区域主题,但就相对收益而言,影响并不大。

尽管政策的微小松动对于板块的正面影响不大,但是政策和资金层面的预期转向却对行业带来显著的负面影响。尽管4月中旬公布的3月份数据依旧较好,但对于基本面的预期没有本质影响,反而是4月中旬的政策层面出现了些许收紧,打断了2018年10月中以来的宽松序列,加之中央政治局再次提出房住不炒的定位,使得市场对于政策宽松预期出现转向。与此同时,出于对宏观经济运行的判断,信用宽松的预期也开始转向。政策和资金层面出现由松转紧的预期下,行业开始进入超额负收益行情。

2019年1-6月行业在第三象限继续下探。从市场维度看,2019年1-6月,行业销售增速大幅下行,但是一二线楼市的弱复苏延缓了销售的探底速度,新开工增速整体维持高位,供应仍然呈现放量态势,土地市场价在量前,溢价率出现了明显回升;而从政策维度看,政策宽松预期打破,政策预期有所转向,而资金层面二阶拐点在第二季度逐步显现,继续压制板块的整体估值。

展望2019年第三季度,行业在第三象限继续下探,但销售下行不再是行业的主要分歧,最大的分歧在于土地市场成交能否放量。市场对于销售的筑底基本达成共识,5月份的销售数据也表明销售出现大幅度下跌的可能性不大,而关系到未来投资、开工的土地情况则是后续的焦点。而土地成交的放量则取决于政府土地供应的积极性和开发商融资环境的变化。

02

行情回顾:基本面搭台,政策资金面转向

2019年1-6月房地产行业随大盘实现大幅上涨,录得一定的绝对收益,几乎没有录得相对收益。(1)2019年1-6月房地产板块录得19.1%的涨幅,而最高涨幅达到了45%,最高涨幅对应的区间为2019年初到2019年4月9日,行业区间换手率为131%,换手率处于行业的下游水平;(2)2019年1-6月房地产板块相对收益为-0.4%,相对收益出现了明显的过山车行情,自4月9日之后,行业进入负相对收益区间,将之前积累的相对收益吞噬殆尽。

回顾2019年初的行业环境,市场的分歧主要源于对基本面的担忧,阻碍了风险偏好的进一步提升。尽管政策底已确认,但政策博弈的走向仍存在分歧,地产是否会再次成为经济增长的引擎存疑;土地流拍明显增多、销售增速持续下行。市场的担忧逐渐从政策态度转向对基本面的担忧,阻碍了风险偏好的进一步提升。因此房地产板块在震荡的环境下进入2019年。

回顾2019年1-6月的行情,我们可以将2019年上半年行情大致分为四个波段:①延续2018年底的震荡行情→②跟随大势的绝对收益行情→③正相对收益行情→④负相对收益行情

(1)第一阶段:元旦假期之后的近一个月时间,行业变化不大,与大盘一起震荡,略跑输大盘。2019年元旦后行业整体环境没有发生大的变化,延续了2018年第四季度以来相对大盘较为疲弱的行情。市场对于2019年房地产行业的投资、销售预测存在较大分歧。同时,行业表现也延续了2018年四季度末的下行震荡行情,整体略跑输大盘。

(2)第二阶段:以1月26日证监会换帅为标志,行业随大势整体上行,行业和大盘录得较高的绝对收益,但行业并未走出相对收益。这一时间行业所处环境也发生了细微的变化,首先是政策层面的微调越来越频繁,而且都是朝宽松方向调整;房企融资环境较2018年三季度也出现了明显的改善,但是1-2月的销售同比出现了明显的下行。在1-2月的数据真空期间,行业的分歧继续维持。

(3)第三阶段:3月14日,行业发布1-2月数据后,行业走出明显的相对收益。尽管2019年前两个月的销售数据同比负增长,但是投资数据大超市场预期,2019年1-2月投资增速达到11.6%,高于2018年整体9.5%的水平,同时第一季度行业的政策环境和信用环境都处于相对较为宽松的状态,两会也没有专门重提房地产调控,因此,三月中旬之后行业走出了较为明显的相对收益行情。

(4)第四阶段:进入4月中旬后,行业环境出现了明显的转向。首先政策层面,自2018年底以来的宽松方向被一系列的收紧政策打断,而且在4月19日中央政治局会议再次提出房住不炒的定位,住建部也对第一季度房价、地价波动幅度较大城市进行预警提示,政策环境宽松预期出现转向。同时在经济数据优于预期的环境下,市场对信用环境的解读也出现转向,五月底又传出对于部分房企直接融资收紧的消息,信用向房企派生渠道继续受阻,叠加调控政策预期仍然较紧。因此从4月中旬至6月底,行业相对大盘明显较弱,3月中旬以来积累的相对收益基本全部回吐。

03

事件回顾:分歧趋同,预期转向

2019年1-6月影响房地产板块最重要的三个事件:

(1)2019年3月14日,国家统计局公布1-2月份的房地产开发投资和销售数据。1-2月份的数据真空期让行业的诸多观点缺少数据佐证,1-2月的数据中,投资数据大幅超出市场预期,销售数据虽然负增长,但比预期的降幅要小,实际上行业的运行情况要好于市场预期。因此,以1-2月份公布数据超预期为标志,房地产板块开始走出超额收益行情。

(2)2019年4月8日,发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》,标志着城镇化战略由所有城市的全面城镇化向核心都市圈的城镇化转移。尽管这一转变短期对于行业影响有限,但决定了长期房地产行业的发展格局,即以城市群、都市圈的建设发展为核心。可以预见,未来不同城市、不同区域之间,房地产行业所处的周期会各不相同,低城镇化率、高经济增长的城市将继续迎来上行周期,而与之相反的,高城镇化率、低经济增速、低产业吸引力的大部分三四线城市可能会处于收缩周期中,加剧房地产行业区域之间发展不平衡的格局。

(3)2019年4月19日,中央政治局会议上再次提出房住不炒的定位,打破了2018年四季度以来的宽松政策序列。由于因城施策的推行,整体的政策方向及预期需要一系列同方向的政策序列来确认,我们在上一篇报告《政策驱动估值,市场锚定上限——房地产行业2018年第四季度投资笔记》中也提到,2018年10月份以来,政策处于宽松序列之中,一直到两会也未专门再提地产调控。但到2019年4月份,政策序列中加入了一些收紧政策,叠加中央政府的公开表态,市场对于政策的宽松预期开始转向。此后,地产板块连续跑输大盘,板块开始进入超额负收益区间。

04

环境回顾:低库存带来强韧性,静待销售反弹

我们从宏观层面、市场层面、资金层面和政策层面四个维度去探究行业在2019年上半年的变化。

(1)宏观环境整体较2018年底更为乐观,经济运行情况好于预期,市场对于开工、对于改革抱有较高的期待。2019年前3个月风险偏好明显上升;进入4月之后,随着信用政策预期的转向,以及5月初中美贸易战开打的预期以及5月底包商银行被接管带来的对信用创造受阻的担忧,风险偏好有所回落。

(2)从房地产的基本面来看,由于行业整体库存较低,投资和新开工保持较高的韧性,销售处于筑底的过程。2019年1-5月累计新开工增速高达10.5%,同时,销售情况也好于预期;土地溢价率也较2018年底全面回升,一二线城市的土地市场在二季度出现明显放量,但是三四线城市土地市场面临较大的压力。

(3)政策层面预期发生转向,政策整体仍然处于收紧的状态。而且4月中旬以来部分城市的收紧政策以及中央再次对房住不炒的表态打断了一直以来的宽松预期。尽管我们认为进一步大范围趋严的可能性不大,但是政策出现大范围、强力度的放松可能性也不高,政策重回宽松预期需要一系列的政策序列确认,仍需要一定的时间。

(4)资金层面上来看,一季度房企的资金面较2018年下半年明显宽松,且资金成本显著下降,但近期宽松预期出现明显转向。但是进入4月份以来,中国人民银行货币政策委员会一季度例会指出“把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’”,以及中央政治局会议的提法,货币信贷政策宽松的二阶拐点显现。而且5月底之后,信用向房地产行业派生受阻,有关房企融资收紧的消息频繁传出,房企资金边际上呈现收紧态势。

宏观政策层面最值得一提的是国家城市化战略的转向,这一战略转向影响了房地产行业中长期发展格局。(1)未来几年以北京、上海、广深、成渝为中心的四大都市圈有望迎来历史性的发展机遇。2019年《任务》中确定了京津冀、长三角、粤港澳三大都市圈的优先建设地位,并将成渝都市圈定位为未来的潜在增长极。(2)对城市发展态度,从2018年的“加快培育新生中小城市”到2019年的“推动大中小城市协调发展”,中小城市的发展主要集中于都市圈和潜力型中小城市。

从市场层面来看,在低库存的环境下,房地产投资和开工预计仍然能够保持较强韧性,2019年是补库存周期。我们用“住宅新开工-住宅累计销售”来作为库存口径,截至2019年3月份,对应的住宅库存去化周期为12.1个月,以月度为口径,2007至今库存去化周期的中位数为15.6个月,库存处于较低水平。在2019年住宅新开工增速9.1%,销售面积增速-7%的预计下,2019年的库存去化周期回升至15.4个月,达到中间水平,因此我们判断2019年是补库存周期。

在补库存周期下,为投资和开工带来较强的韧性,同时,销售不再是决定短期基本面的关键因素。在行业处于补库存周期的大环境下,销售能够维持较强的去化水平,同时,居民销售端依然维持在宽信贷、弱复苏的环境下,一二线城市的销售明显回暖,从而支撑2019年的销售情况不会太差,因此销售出现大幅下跌的风险不大。但由于2019年棚改计划明显低于往年,三四线楼市缺乏必要的资金支持,销售下行压力较大,受三四线城市的拖累,整体销售处于下行筑底的过程中。

相比于销售,土地端能否放量才是决定短期基本面的关键。从100城的土地成交情况来看,2019年一季度,二三四线城市的土地供应量和成交量同环比皆有所下滑,但是土地溢价率相比于2018年末开始回升,土地市场价先于量。2019年第二季度溢价率整体持续回升,且一二线城市出现了较为明显的放量,但是三四线城市的成交建面出现明显的下滑趋势,不同能级城市间的土地市场开始出现明显的分化趋势。

从资金层面来看,2019年第一季度房企的融资环境边际得到了较大改善,融资规模增加,成本下降。2019年第一季度整体货币信贷政策的宽松也同时传导至地产,尽管行业去杠杆的大方向没变,但是节奏明显放缓,房企的发债量较2018年最低时明显有所回升,且利率大幅下行。尽管在2019年4月份宽松的二阶拐点显现,但从资金层面来看,行业整体仍然处于较为宽松的环境。

从政策层面看,稳预期、稳地价、稳房价的整体方向依旧没有变化,房住不炒的定调预计仍将贯穿2019年。政策权利已经下放到城市政府,但放松政策多以试探性的微调为主,而且近期长沙、西安等城市出台的边际收紧的政策,打破了2018年底以来的宽松方向的政策预期。后续即使政策再有转向,也多与经济环境的博弈相关,而且政策的转向也需要一系列的政策落地来确认,需要较长时间。

综上所述,我们认为2019年短期基本面的关键点在于土地市场的放量和房企信贷环境的变化。(1)土地市场的放量决定了2020年的投资走向,从而决定了政策预期再次转向的时间。如果土地市场有明显的放量,将对2020年的投资产生较强支撑,加快行业的补库存进度;(2)房企的信贷环境决定了房企拿地的积极性,如果信贷环境维持宽松,市场的量价可能超出预期,行业基本面将从底部迅速回暖。

05

持仓回顾:龙头持仓下降,二线异军突起

基金对于行业的配置在2019年第一季度有所下降。基金对于行业的配置比例在2018年第二季度达到阶段性低点,随后配置持续增加,到2018年底达到高峰,占股票投资市值比达到5.11%,超过标准行业配置比例近0.72个百分点。而在2019年第一季度占股票投资市值比下降到4.97%,超配比例缩减到0.39个百分点。

基金持有行业的市值也在2018年第二季度以来实现了连续增长。持有市值从2018年6月的644亿元,大幅增长到2019年3月底的1018亿元。从2018年底至2019年一季度末,持有市值增速约为27.43%。其中价格增速约为35%,因此实际上从持仓量来看,基金对于行业的持仓量有所下降。

持有比重最高的前十家标的依次为保利地产、万科A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股、中南建设、荣盛发展、金地集团、绿地控股、阳光城。相比于2018年底,保利、万科A、华夏幸福、新城控股和绿地控股持仓量都有所减少,其余标的持仓量皆有所增加。其中中南建设的持仓量大幅增加,从2018年底的第十一位上升至2019年第一季度的第六位。

06

投资建议:N字型走势确立

维持增持评级。2019年行业的供给端仍以稳定为主,去杠杆的节奏虽有放缓,但仍然难言重回加杠杆的时代,因此土地市场的信用派生能力仍不如从前。而且当下对于政策空间和房价空间在2019年大幅上调的预期较弱,需求动能难以持续放大。板块的弹性主要在于区域市场的变化,国家对于城市发展的战略也由全面城镇化聚焦至大城市的城镇化,落户政策的整体宽松一定程度上形成对限购的对冲,因此都市圈/城市群标的有望获得较高的弹性。

全年N字型走势确立。销售下行对于板块而言并非坏事,行业下行风险将充分释放,市场的主要矛盾从行政政策管制切换到基本面,行政管制边际效用式微会带来后续基本面超出预期,政策、资金和市场维度进入全面友好期,全年的N型走势确立。推荐万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城、金地集团等公司。

07

风险提示

调控政策和资金政策后续进一步收紧。政策是驱动行业估值的重要因素,如果后续投资数据持续保持较高水平,政策空间将进一步收缩,从而压制行业的估值;同时,如果信贷政策进一步收紧,则房企前端融资将会受到影响,从而不利于土地市场的放量,拖累整个地产板块。

2019年三四线城市的销售下行,从而拖累全年的销售规模。由于棚改货币化安置的力度逐渐减弱,三四线城市的购买意愿和购买力大幅下降,2019年三四线城市销售面临大幅下行的压力,从而拖累全年的销售规模。

特 别 声 明

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谦高07-11 08:31

厉害,从不推荐新城控股