拼多多2019年Q2季报点评:短期逻辑难以证伪

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历史文章:

1、抖音与拼多多论坛口碑与实际数据背离的逻辑

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2、拼多多的单季GMV问题

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3、拼多多的过去、现在、未来

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4、拼多多年度活跃买家与季度月平均活跃用户问题

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5、支付宝拼团小程序解决的二个核心问题

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6、从四个关键点谈拼多多

从四个关键点谈拼多多

7、拼多多18年Q4季报点评与四处迷雾

拼多多18年Q4季报点评与四处迷雾

8、拼多多2019年Q1财报点评

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整体评价:一份相当好的季报,除货币化率,年度活跃买家、月活跃用户、GMV、收入都超预期,超预期的收入摊销下营销费用率也降低到84%,最好的是一些关键信息表明在客群突破和品类扩张有取得一定成就,这打开更高的想象空间。

一、三次小赌经历复盘

关于拼多多,我在雪球和部分球友小赌过三次,翻盘三次经历,可以帮助理解部分逻辑演变:

(1)、赌年度活跃买家和GMV

年度活跃买家和GMV(或人均年度GMV=GMV/年度活跃买家)对于电商的意义类似于月活用户和APRU对于内容类产品意义,是非财务类价值指标,结合行业了解和发展趋势可以一定程度看未来的财务指标。

对一个处于扩张期高速发展的企业来讲,过于关注当期利润甚至收入都意义不大。那么正常情况下,在定性分析配合下,年度活跃买家和GMV就是大致看电商企业阶段经营结果的指标。最初就选择这二个,没记错的话赌的是18年Q3季报,当时年度活跃买家超预期,GMV没超预期,没输也没赢。

(2)、仍然赌年度活跃买家和GMV

还和一位朋友在私信赌了收入,这里不提。

赌年度活跃买家是基于去年中提到的过滤理论:年度活跃买家以年为周期计算,假设一个用户在17年Q4因为各种各样的原因接触过拼多多,但之后不适应没有再接触,在18年Q1、Q2、Q3季报中仍然会是拼多多的年度活跃买家,但到Q4就被清洗出来。这个问题,阿里京东等电商都有,但因为筛选用户的过程很长,影响较小,拼多多的模式和高营销费用导致其会在二三年内完成人群过滤,影响也就很大,基于此,得出拼多多的年度活跃买家被高估不少,在一段时间后会逐渐回归正常。

我低估了二点:

1、可以再捞回来

17年末,拼多多开始把微信流量导向APP,18年初仍然延续这个过程,到年中微信小程序的用户数体量已经较小,但在Q4又突然暴涨。——微信是挖掘用户的神器,而本来应该清洗出去的用户也可以再拉回来,拉回来后继续留下后是最好的,没留下来也没关系,最起码又可以在报表上有效一年。它的商业模式可以让它远比行业内的其他企业更容易做到这点,只要想,年度活跃买家这个数据可以保持高估常态。

以上是QM报告内去年3、6、9、12月拼多多微信小程序数据。

2、它有很多钱

去年初上市前一轮融资、去年中IPO融资、今年初增发,总共拿到近250亿现金,这个体量的资金可以支持较长时间的高投入,完成想做的事情也变得更简单,短期数据更简单。去年还看不到增发这件事,这事对短期投入很有正面影响。

所以之后没和球友赌年度活跃买家这个数据,GMV同理,高投入加上适当调配的空间,再去赌就变成真的赌,输赢掌控在管理层手里。

(3)赌收入

赌收入的原理是:GMV*货币化率等于收入,可以适当调配一个,但假如调高一个另外一个就会低些(和总GMV=年度活跃买家*年度人均GMV类似,如年度活跃买家数高估则年度人均GMV会较低,不过电商GMV操作空间太大,不如收入)。

去年Q2是货币化率全年最高峰,3.3%左右,判断今年难有该数据,实际出来3.1%,对倒是对的,但GMV比我大致预计的高200-300亿。所以收入远高预期。

战术家能在合适的时期做合适的选择,时机本身有些运气在里面,但把握住就看能力和魄力,这方面,拼多多的高管表现可以

我在之前的文章中提到,在对微信用户进行大致清洗后,之后想维持高增长拼多多需要去电视、全网甚至线下找流量,之后的成本会高很多。

在去年底,拼多多在线上效果广告(买量广告,导流到应用,成功会反应在月活里面,再成功会反应在年度活跃买家里面;小程序的推广会导致年度活跃买家增长>月活跃用户增长,而线上买量广告的推广会导致月活跃用户增长>年度活跃买家增长)的投入暴涨,今年上半年已经超过去年。同时期因宏观导致广告主削减预算和广告库存大为增加,广告单价开始下降,今年上半年尤为明显,它的成本就降低很多(今年开始基本所有互联网公司都有进行成本费用控制,降本增效)。

Q1因为有春节营销活动,而同期又是电商淡季不创造收入,还没体现出来;Q2是电商高峰(电商是Q4>Q2>Q3远>Q1),高投入会有更高收入,更高收入会把高投入摊薄,加上成本费用控制和大环境导致的成本降低,就体现出来,营销费用率降低到84%,为近六个季度最低点。

当然,小游戏推广和水果涨价一定程度上都有助力。

这里推荐一篇文章:我们用另类数据预测了拼多多二季度的营销表现

网页链接

当然,实际没有作者认为的那么夸张,因为上文提到的是数量,数量*单价才等于费用。

孤立地去看,很多事情是看不清的,放整体,对比看更好,如下:

上面12家互联网公司Q2季报看(携程还没有出),除爱奇艺没有一家营销费用增长是大于收入增长的(爱奇艺是因为并表天象互娱推广游戏花钱;假如我把阅文加进来,阅文和爱奇艺一样,原因则是推广游戏、免费小说产品和并表新丽),大部分都是远小于,4家负增长,这意味对于成熟公司利润增长很容易大于甚至远大于收入增长,而对于亏损企业,则亏损率会大幅度降低(如拼多多)甚至走向盈利(如美团)。

对于前者(成熟型企业表现),很多会觉得这样不太可持续,不太对;对于后者(亏损企业表现),很多会觉得公司好牛逼,运营效率有极大提高,取得重大突破,狂甩竞争对手好几条街。实质大部分是宏观广告大环境助力(腾讯Q2季报点评提到广告更多信息,感兴趣可以去看下)。

这也是我初看拼多多、美团财报感觉很牛逼,细看后,感觉确实好,但没那么夸张。仅以当期季报看,以60分为合格,腾讯50分,阿里70分,美团75分,拼多多80分(如没有意识到上面说的,美团可80分,拼多多可90分)。

下次应该还会继续小赌,不过会换个指标,指标已经想好了,到时告诉大家,欢迎参加。


后续会怎么样?

二、短期逻辑难以证伪、中长期也有机会

管理层在引导投资者不要去关注短期利润,雪球价投大V在辅助,当不关注利润时,商业模式特点、高投入配合大环境助力,拼多多短期会变成一个难以证伪的标的——年度活跃买家、月活跃用户、GMV、收入、营销费用率等关键指标都可以做到超预期。

当然,估值回避不了利润率,那怎么办?用高投入不用考虑利润时的收入等数据结合假想利润率估,假想利润率参考阿里淘宝天猫成熟业务的利润率

这二者到底能不能同时存在呢?

1、拼多多目前的模式赚不到品牌溢价,而天猫是有品牌溢价的,去除天猫光看淘宝,数据差很多(当然可以赚信息不对称,但我不觉得赚这个是件光荣且持续的事情,部分投资人追求没有价值观的投资理念倒是没什么)。

2、有一个逻辑是:淘宝天猫赚太多,流量费太贵,所以会给竞争对手机会。那拼多多日后利润率高就不符合这个逻辑?

对于互联网企业来说,在不损害长期竞争力可持续发展的前提下,竞争态势中,从亏损走向出利润再走向能出规模利润,是三件难度完全不同的事情(规模效应和网络效应会在这里发挥巨大作用,对业务二者强弱的判断很关键)。所以上文提到的长期保持亏损状态发展再以假想利润率或终局估值是最好的。——我个人也不关注短期利润,为短期利润放弃对机会的把握和长期投入是很没有眼光和魄力的事情,有家公司Q2就是这样做的,股价反应市场态度;我思考的是长期利润来源,一个业务的长期稳定利润率与公司没有太大关系,更多取决于行业属性和商业模式。

某种程度上说,实际能不能达成不重要,重要的是有人相信,信的人越多股价越涨,股价越涨会导致信的人越多。当然,如果真是泡沐,时间拉长还是破,但这世上有一种人能化腐朽为神奇、能让泡沐变得不再是泡沐,黄峥是吗?老实说有一定可能是。

三、什么是短期逻辑难以证伪?

一个东西,它大概率是不符合常识的,是有问题的,但在某个期限内没有办法证明它有问题,这会导致就算它很可能有问题也没什么人相信特别是对于持有它的人、股价在涨的时期

用二个例子解释下:

1、分众传媒

分众传媒巅峰期净利润率在40%以上

因为实现过,投资者会容易觉得长期可持续净利润率(竞争态势中,且不损害增长可达成的利润率)会是这么多,这会导致:假设你认为未来三年有可能达到年收入250亿,配合40%的净利润率,就会有100亿利润,那就会觉得最起码值1500亿-2000亿,打个对折750-1000亿买也很安全回报也很高。

电梯广告是有较强规模效应、较弱网络效应的行业,40%以上的净利润率是否能长期保持有很大问题,但在没出问题之前无法证伪。实现过的利润率不信,暴涨的股价不信,难道信行业分析?

2、外卖

外卖是较弱网络效应和较弱规模效应的行业,它的长期稳定利润率会比电梯广告更低,我的判断是3%-10%之间,当然,有人会认为是10%-30%。

假如,认为是后者,那么给的估值会高于甚至远高于前者,而因为现在不是出利润的时期,无法证明谁对谁错。


15年前的唯品会、17年前的京东、18年前的腾讯、现在的海底捞都有这个性质。


最后,推荐一篇文章,有些朋友可能看过:

美团点评王慧文:大众刚需基础应用 应保持2-3家竞争状态

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王慧文在文中提到一个问题,也想问下大家:

有A和B两个选项,这是讲一个业务不是讲一个公司,因为一个公司可能有多个业务,一个业务归根结底是有个价值的,这个价值假定是100亿美元,就不管中间怎么折腾,最终业务大概价值是多少,确定的值。假定是100亿美元,那么有两条路径走到100亿美元,一条是从零涨到1000亿美元然后跌到100亿,第二条是从零涨到100亿美元

其实第一条路径拆开来讲,是从零到了100亿美元又到1000亿美元又跌回100亿,第二个没有超过100亿,从零直接涨上去的,这是两条路径。回到我这个小调查来,就是你要选A还是选B?

$阿里巴巴(BABA)$ $拼多多(PDD)$$美团点评-W(03690)$

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精彩评论

KeepSlowly08-25 11:50

基本上看过了之前写的所有关于拼多多的评论。 有一个感觉是拿一个分析成熟公司的商业分析框架往拼多多上面套,但是拼多多现在又属于特别早期的阶段,所以总感觉有点格格不入。 不管电商行业如何成熟,它仍然是互联网行业,需要分析公司的产品能不能吸引用户,但是整个分析里面完全不谈拼多多产品和策略,把所有电商公司都当作同一类没有差异化的公司,其实这在分析方向可能就有问题了。我认为拼多多和淘宝做的都是电商行业,但是产品形态上是有本质区别的。 比如“全站包邮”这个特性,对用户心理上的影响是巨大,以至于我们家连牙膏,酱油都在拼多多上面购买了,这在淘宝上面,默认的运费的场景下是无法想像的。 现在拼多多的核心用户群一年买上几百单(我们家去年年中至今买了近400单)都很正常,基本上一个家庭的所有日常生活消耗品都可以在这上面买到。
最后说到Q2财报,大家普遍觉得这是个极好的财报,我认为主要有两个点:
1、财报的数字确实非常漂亮,各项指标全面超预期   
2、这是在阿里动用了最大的攻击手段(史上最强2选1+巨额公关费抹黑)之下完成的, 这份财报出来后,基本上宣告阿里的围堵策略无效,短期内也没有其它更好的手段了。
我觉得第2点才是这份财报更重要的一点,之前股票跌的一个原因是担心拼多多在阿里这种强势攻击状态下无法维持高速增长,而这份财报出来后证明之前的担心是没有必要的。而对于未来,因为随着时间的推移,拼多多遇到来自竞争对手上的阻力会慢慢变小。可以预计明年这时候拼多多达到4亿多MAU时,阿里的2选1的策略会越来越难以执行,毕竟这是以严重损害商家利益为前提的竞争策略。

Penn_姚浩鹏08-24 18:19

支付战开始腾讯确实没有投入太多的资源啊,我们讨论的范围不是你指的战争前段的闪电战这一时间段吗?

至于其他的各种投资,有为了支付的因素。但腾讯本身的战略就是连接一切,我觉得与其说是为了支付搞连接不如说是为了连接搞支付。从后面来看支付的发展超越了腾讯的预期而已。

腾讯并不是以支付为核心的公司,阿里是以支付为核心的公司(更确切说是数据,阿里说自己是一家数据公司)。大家的战略重心不一样,也许我们外人很重视支付,但是目前来看腾讯自身做事情首要考虑的还是连接。后边持续数年的支付大战中,腾讯投入的资源和资金补贴也没有阿里多。

电商战场上,针对某一战役可以说阿里有优势,但是数据显示自2014年腾讯放弃电商业务后,腾讯系的市占率不断提高。

逸修108-24 22:14

可能有些误解在里面:
1、有没有见过我在腾讯300以下说它坏话?
2、有没有见过我在拼多多20以下说它坏话?
我是深入分析型的,基于分析会有一些结论,如果我觉得高估了很可能就会说出来,如果我觉得低估了我也很可能说出来。不太做高位吹票,也太不做低位落井下石

腾讯我觉得有,说;拼多多我觉得有,也说;美团我觉得有,还说(我对王的推崇不输张,但这篇文章里面一样指出美团的问题);阿里,我觉得有,一样会说;字节跳动日后上市,有更多信息发现问题也会说。

当然,我的观点不一定对,这是另外一回事。

罗山汉08-24 23:44

达达说了,高价的东西卖得不好,说明我们的服务没有满足相关人群的需求,需要改进。有这种企业文化,单价提高只是时间问题。

Penn_姚浩鹏08-24 23:25

你是在开玩笑吗?我持有腾讯上千万……至于你说腾讯为支付投入3000亿左右这种说法我已经表明了我的观点,腾讯是为了连接搞支付,不是为了支付搞连接,只是支付的发展超预期而已。

而且我上一条回复已经说了我们讨论的是限于你说闪电战那一特定时间段,现在讨论后边的投入和我们的主题没啥联系。

我觉得研究阿里腾讯,腾讯看小程序和游戏,阿里看淘宝和盒马,其他都不是重点,包括云业务也是建立在基础业务上的。淘宝能不能站得稳决定阿里的下限(即你所说的12%-24%增长),盒马能不能走得通决定阿里的上限(线下20万亿的零售市场是一片蓝海)。外卖、出行这些更多是为支付宝服务(但是支付宝不在上市公司里边,这是阿里大扣分的一个点),云业务我一直认为是一个附加业务,在巨头之间很难做出差异化。

全部评论

熊猫眼08-30 01:18

淘宝的商品都搜不到了,搜出来全是天猫的,再便宜也没用

kaven快快快08-27 15:03

他当时和强东抢头条啊。博眼球而已,你还以为什么当时强东和马云轮流上热搜?

喜乐君08-27 14:23

里面附的那篇文章挺有意思

逸修108-27 14:00

asyura08-27 14:00

都是鸡汤,兄弟。悔创阿里,你认为也是真心话么,大佬装逼需要,我们捧个场就行了,别当真好吧。换个角度,去年拼多多CTO在一个小规模交流时被问到拼多多成功原因,一脸真诚地说他认为3成是团队做的好,7成是运气好,这种谦虚客观的心态应该是拼多多团队未来会更加成功的一个原因。