很久没公开写腾讯季报点评，上次写还是18年Q2，最近感觉冷了些可谈下
历史相关文章：
1、腾讯公司的优缺点
2、腾讯2017年Q4季报点评
3、再论短视频——腾讯Facebook的风险，头条快手的雄心
4、短期对腾讯的其他业务不要抱太大期望
6、为什么说腾讯可能会面临极大的增长风险
7、腾讯2018年Q2季报点评
8、头腾大战：谁会打穿内容行业？
注：近一年半最正面的腾讯季报点评，有一部分原因是现实打破部分不那么实际的幻想导致价格下来了些；红周刊有稿，但版面有限部分没谈太细，这个更细。
周三，腾讯发布2019年Q2财报：营收888.21亿元，同比增长21%，市场预估934.1亿元，远不及预期；净利润241.4亿元，市场预估211亿元，远超预期。怎么评价？
从2018年3月份交一份不怎么好的2017年Q4季报后，腾讯之后连续6个季度业绩表现都不怎么好，周四收盘价330.4港元离一年半前474.3港元还有30%（指高点下跌，涨需要46%）的差距，但如拿着腾讯的当期财务数据去看，它还未必能值得这个价。实际是这么多是因如今的腾讯包含很多预期在里面，Q2本是部分预期实现的时候，也确实实现了部分尽管没有超预期（手游符合预期），但也带出一些新问题（端游、非游增值服务、二类广告、金融科技及企业服务都不行）。
问题来源是什么？之后会如何？
一、腾讯的四大分部与问题
2019年Q1开始，腾讯将其业绩分为增值服务、金融科技与企业服务、网络广告、其他四分部披露，其他目前体量较小可以忽略，核心为前三者，其中：增值服务分为网络游戏和社交网络（社交网络中有一部分游戏收入，可理解为完全效果广告，类似于电商佣金）、网络广告分为媒体广告（腾讯新闻、腾讯视频、天天快报、QQ浏览器、微视等）和社交及其他广告（公众号、小程序、朋友圈、QQ看点、移动广告联盟等）、金融科技及企业服务有时会单独披露云计算有时不会。基于公司数据可以做些调整来反应出各业务的竞争力情况，怎么调？
如以三角形来描述腾讯业务，我认为底层即时通讯、中间社交网络和互动娱乐（游戏）、上层内容和工具，越往下面越重要。基于该逻辑，可把财报中的分部业务调整为四分部：1、金融科技与企业服务，贡献主要来自即时通讯微信
2、网络游戏，贡献主要来自互动娱乐部门
3、社交网络，原社交网络中的游戏收入+网络广告中社交及其他广告
4、内容与工具，包括媒体广告和原增值服务中去除全部游戏收入剩下的收入（主要来自腾讯视频、腾讯音乐、腾讯新闻、QQ浏览器、阅文等）。
调整后17年及之后的数据如下：
再结合与腾讯相关的事件：
1、金融领域的备付金新政，导致在18年底备付金全部上交，之后不再有利息收入，影响金融科技与企业服务的增长和利润
2、字节跳动和快手在信息流与短视频的相继崛起，新兴内容消费方式压缩原有方式时间，并导致广告库存极大地增加，进而影响相关业务的付费和广告收入
3、18年Q2开始游戏监管政策变严影响吃鸡游戏类游戏变现和新游供应，直到该年底才恢复，吃鸡类游戏到今年5月份才开始找到方式变现，但内容监管今年从去年的短视频、游戏传导到影视、文学等领域
4、18年Q2开始宏观下行，19年初传递到广告主导致其削减预算进而影响广告收入
可以很清楚看到腾讯最近面临的问题：
1、金融科技与企业服务去年增速有一定下滑，但还好，今年上半年下滑较快，季报中特意解释去除备付金利息同比增长57%
2、网络游戏收入18年Q2开始即很不理想，但今年Q1止跌，Q2重新高个位数增长
3、短视频对用户时间的占据吃掉金融科技与企业服务外所有分部一部分增量
4、今年初广告市场变化后社交网络、内容和工具分部增速再度大为下滑
5、内容监管传导到影视和文学等方面后，进一步对内容和工具分部造成较大影响
简单总结是监管、宏观、竞对。
二、未来会如何？
有些问题是短期有些是中长期，如只是短期负面、中长期好的确定性很大，专业投资者可接受当期财务数据差，腾讯后面的表现很大程度上取决于问题的变化。下面从三个方面讨论：
（1）金融科技与企业服务
2018年Q2电话会议上，高管曾透露当季利息收入不超过其他收入175亿的13%，结合今年Q2透露的去除备付金利息增长57%的信息，可推算得出18年Q2在已上交42%的情况下是21亿，即不考虑备付金增长如完全不上交的年化收入是145亿（会占其他收入20%左右）。
百亿以上规模且具备增长潜力的利息收入在17-18二年时间里面逐步消失，且不可逆，该分部需要三年时间到2020年初才能完全消化掉其影响，19年上半年分部表现一般与其有一定关系，另外则是基本没有新用户带来的增长、支付宝的存量竞争、场景渗透到一定瓶颈等。
尽管Q2增速进一步下滑到37%，毛利率环比降低4%，我对其未来整体偏乐观，核心逻辑是：
1、金融支付是即时通讯最好的变现手段
2、备付金新政影响接近结束
3、7月份开始微信支付降低对服务商的补贴，同时提高一部分商业支付费率
所以Q3与Q4增速可能进一步下滑但不会多且毛利率会得到改善。当然，中长期发展需要找到新且大的增长点，在金融强监管、蚂蚁金服的存量竞争下不会是一件简单事情，好的是蚂蚁金服也面临金融强监管且新财年里面调整策略补贴力度下降很多。
有一点值得讨论：本来Q1增速从去年Q4其他的72%下降到44%已经下降很多，Q4继续下降到37%,毛利率环比下降4%，因是环比，所以与备付金新政无关。财报中透露：
金融科技服务方面，商业支付用户数、商户数、交易额及收入均迅速增长，推动此分部收入提升。截至第二季末，我们的财富管理平台「理财通」的总客户资产超过人民币8,000亿元，显示出用户越来越多地将资金留存在我们的支付系统内的趋势，该趋势降低了用户使用我们支付系统的资金流转成本，减少了我们的提现收入及银行手续费。
本集团金融科技及企业服务业务二零一九年第二季的收入成本增长12%至人民币173.91亿元。该项增长主要反映商业支付服务规模的增长导致相关金融科技服务成本增加。
刘炽平：首先，短期出现了用户将现金留在腾讯的生态系统之中，对于公司的营收短期可能会有影响，因为公司已经支付给银行相应的费用，而用户少取现就意味着利润率会受到影响。但是总体来看对我们的影响还是积极的，因为用户将钱用在购买公司生态系统中的服务，而不需要支付提现的费用，从结构上来讲对于公司的增长是健康的。
理解这些话一些知识:
任何金融体系对于想进去的钱都很欢迎，不会设置阻碍（宏观调控负利率，希望促进投资消费等资金流动另谈）；但对想出去的钱不太欢迎，所以会设置阻碍。当钱从银行体系出来到微信体系时，微信不会收费，银行会收费，可能是万五，但这个钱微信帮用户出的，是成本（如果用户出，用户就会降低进来的意愿）；当钱从微信体系进入银行体系时，最早是不收钱的但会导致很大的摩擦成本，所以腾讯后来收钱了，还赚了一笔，因为收的是万十（千一），实际就是10000元如果从银行到微信，再从微信到银行，银行收微信5元赚5元、微信收用户10赚5元。
如果这笔钱进来后不怎么出去（可以沉淀，也可以在用户之间流转），以前沉淀有备付金利息现在没了（得导向理财和商业支付），用户之间流转红包转账是不收费的（线下很多商家采用的是这种形式），商业支付才收费。
商业支付要分类型，线上商业支付费率较高，如拼多多就是千六（Q1谈判返还一些），一些微信体系内的虚拟付费会更高；线下商业支付（排除采取转账的）费率较低，千二-千三，且当时为推广需要服务商帮助，服务商需要分佣，之前是千二——实际就是在补贴。
当钱从银行——微信——线下有服务商分佣的较低支付费率商家，微信其实是亏钱的。
Q1是红包旺季，Q2的商业支付比重会提高，当上文提到的线下低费用商业支付比重提高时，整体毛利率就会下降，这是我的理解。也正是因此，微信支付7月份开始降低了服务商分佣（千二-千一），同时提高一部分支付费率，所以我上面判定Q3、Q4的毛利率会上升。
当然，这种做法肯定也有些问题：
1、服务商会抵触，收益直接减半，美团可以说是最大的服务商，这家伙也比较狠，也提高费率（千二提高到千三点八）
2、提高费率会导致部分商家抵触转而走转账和支付宝通道
3、不利于与支付宝的竞争
最终，得看Q3、Q4财报数据，如果增速没有再进一步较大幅度下滑（Q3保持35%左右，Q4保持30%以上），且毛利率得到一定提升就还好。
这一块承载了很多期待，不能出问题。
（2）网络游戏
短视频和直播的冲击、监管二个因素影响网络游戏表现：前者不可逆但会有度毕竟是不同的娱乐方式；后者可逆去年底已开放，但政策过渡需要时间且游戏收入有递延导致对19年上半年有一定的贡献但没有完全发挥出来，下半年会得到完全体现，配合双重作用下18年的低基数，之后的表现可以期待。腾讯18年Q1-19年Q2的递延收入分别为452.08亿、408.27亿419.89亿、423.75亿、494.7亿、508.47亿，在19年Q1环比18年Q4大幅度增长的情况下Q2环比仍然增长（Q1春节是旺季），是很不错的数据，最终会反应在收入上面：Q2手游同比增长26%，Q3、Q4有希望在30%以上；端游Q2的流水也有增长，《云顶之奕》的表现很好，下半年端游有望止跌甚至正增长；网络游戏整体有望得到15-20%甚至更高的增长。
而之前文章提到的渠道分成调整则会对毛利率有一定提升，事实上，对之后的游戏业务较好的预期，是腾讯目前股价的重要支撑之一。所以也不能出问题，头腾大战的文章中提到字节跳动一旦做起直播可能会对腾讯游戏业务造成一定威胁，但最快也得到明年上半年。
刘炽平：关于通过短视频拓展游戏业务的问题，在这个领域公司已经有很多竞争对手了，当然从历史上看，游戏产业也是因为竞争而繁荣，我们欢迎新的业务模式，这些创新可以帮助游戏产业增长。成为游戏行业的有力竞争者需要公司在不同领域都具备一些专长，当然这些都需要时间来培育。公司目前运营的游戏产品，尤其是大型游戏，网络效应非常重要，社交网络尤其起到了非常大的作用，这也是公司非常独特的优势，因此公司并不担心游戏领域出现越来越多的竞争者。我还想指出的是，如果一家公司的游戏广告营收占比过大，可能就会失去开发游戏的动力。——你信不？我相信大部分。
我对腾讯游戏业务短期持相当正面的看法，中期会有一定变数，需要密切关注。
（3）内容与广告
该部分承压严重且一体，影响其表现的因素有三个：
1、内容监管政策，在线视频和网文等内容领域的强监管都是今年开始，不少剧集延迟播放、阅文的在线业务上半年更是同比增长-12%
2、短视频等的冲击
3、宏观导致的广告主削减预算（腾讯也大幅度削减销售和市场推广开支导致利润超预期），广告库存特别是短视频的大为增加，广告预算往更有效果的地方转移（品牌往效果）
对于1，内容监管是永远且必须的，但强监管是暂时的，国庆过后就会好很多，所以Q3甚至Q4也未必好起来，但明年会有所变化，没变化也会适应。
对于2，如同对游戏业务的冲击，不可逆但有度，适应后就会回归较为正常的状态。
对于3，宏观应是可逆的但不清楚具体时间，而广告库存增加、广告预算往更有效果的地方转移不可逆。
还有个正面因素是去年影视行业的限制明星片酬的效果（改变不了本质，但会有一定效果），今年下半年开始会慢慢看到。
在腾讯做到在内容方面有更强的产品力、广告技术和效果更强前（社交网络部分效果更强，更具竞争力；其中游戏佣金具备很强竞争力、社交广告稍强竞争力；媒体广告竞争力一般；当然社交广告超高毛利率，之前是被腾讯视频类的媒体广告拉低整体毛利率，前者比重上升很多会拉高整体毛利率），问题会较大且持续很长时间，做到后可以抵消相当一部分负面影响。
刘炽平：长远来看，金融科技业务确实有非常大的潜力。与公司的【社交】和【按效果付费广告业务】一样，【金融科技业务】未来多年内都将成为公司增长的推动力，目前已经有非常大的用户数和交易数。预计增值服务和小额贷款都将有比较大的贡献。
整体来说，短期金融科技和企业服务、游戏偏正面、内容和广告偏负面；中期金融科技和企业服务不会差但想好需要找到新的增长点、游戏存在一定变数、内容和广告需要加强。
如宏观好转，内容监管过去且出一爆款内容产品，游戏不出意外，金融科技与企业服务找到增长点，可谓黎明前的黑暗，但这是最乐观的情况。
坏的情况则是今年下半年受到内容监管和广告市场的冲击，明年内容监管和宏观好转但头条把战火烧到游戏，更坏的情况是该基础下宏观接受新常态、支付金融在与蚂蚁金服的存量竞争丢失一部分市场份额。
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