如果新技术不出现,用户习惯不发生变化,在线阅读是一个强者越强的市场
一、在线业务
在网页链接中提到,不管是“重内容原创 ”(合格内容生产者较多,渠道定价能力较强)与“重内容分发”(合格内容生产者较少,渠道定价能力弱)的平台,内容成本都是第一成本,阅文在线业务的内容成本如下:
再看爱奇艺的数据:
阅文与爱奇艺的表现正是“重内容原创平台”与“重内容分发平台”的差别,上文内也提到‘三种渠道的内容成本,体现在数值差别大致为:UGC的内容成本小于30%;内容原创平台的内容成本在30%-70%之间;内容分发平台的内容成本>70%,除非能发挥三类及以上收入。
网文创作的较低门槛导致分发渠道也可以形成原创平台,但原创平台有较强的网络效应,意味着其虽为流量入口业务,但是可以出一定的利润,只是无法形成高净利润率,也是这个领域的龙头企业很难被颠覆的原因。
正是“网文的内容原创平台属性”让阅文的在线业务不仅是流量入口,也是变现业务,它有不小的价值:市场天花板虽没有在线视频大,但利润率会高不少,较强的网络效应+强规模效应,二者发挥后终局净利润率可以在10%-30%之间(一般20%左右)。
2018年,阅文在线业务收入38亿,因内容监管等因素19年上半年录得16.6亿元,19年上半年滚动年收入是36亿,下半年局面不会得到绝对改善,但在适应新的内容监管要求后配合今年的低基数,明年不出意外正增长的难度不大,往后看三年假设年化零增长。
成长业务的估值倍数常采用PEG确定,稳量或存量业务的估值倍数很大程度上取决于折现率,护城河较深、有稳定现金流的业务即使是年化10%左右的倍数给25倍左右仍然是合理的。除内容原创平台带来的较强网络效应,阅文巨大存量的头部网文版权价值依然是重点,有其独特的护城河,能给的倍数不会低。
二、版权运营及其他
除数字阅读价值外,阅文在线业务能为阅文源源不断地产出IP,而因为版权收入的后置性,阅文更是有巨大的存量版权金矿(过往形成但还未变现的)。2019年半年报中提到‘截至二零一九年六月三十日,我们平台上有780万位作家,作品总数达到1,170万部’,相比2018年底的1120万部半年增长50万部。
(阅文版权IP开发变现逻辑)
以作品库内可实现IP变现的概率估算看,高质量IP版权变现潜力是较大的。目前,阅文IP变现有授权、联合投资与制作、自主开发三种方式,而可以变现的细分形式有电影、剧集、动漫、游戏、纸质图书、衍生品、主题公园等。阅文有自己的动画团队和图书公司,也投资了数家动漫公司,去年底收购新丽传媒补充在电影、剧集方面的制作能力,也有自研游戏,长期看衍生品和主题公园也是方向。
该分部业务的复杂性导致对其准确估值较难,也就很容易导致低估或者没低估但做较大的风险折扣。如果说在线业务分部是价值股投资逻辑,该分部则是成长股投资逻辑,而成长股估值核心与难点是未来一定时间的可持续增长速度(决定PEG倍数)以及终局净利润率判定,所以关键是下面二个问题的答案。
(1)、版权运营及其他的可持续增长速度会如何?
其他目前主要由纸质图书贡献,16年开始纸质图书即不再作为重点业务,除非能有新的变现业务,不然其他的后续潜力有限,核心看版权运营。版权运营18年同比增长100%,19年上半年同比增长280%,呈现加速状态,财报中解释是:
1、2018年10月收购新丽传媒的业务,因此2019上半年合并了来自新丽传媒的版权运营收入人民币6.596亿元。
2、版权相关的网络游戏、联合制作的动画及联合投资的电视剧及网络剧的收入增加,反映出版权改编业务参与程度的增加。
新丽并表是去年11月份开始,并表本身带来的增长是不可持续的,可持续的是新丽并表后的增长和原有业务增长。
新丽传媒18年后2个月收入2.746亿、利润0.679亿、利润率25%,19年上半年收入6.596亿元、利润0.955亿、利润率14%,下半年开始因为之前有并表2个月带来的基数增大,增速会有些下降但维持高速增长仍不会是大问题,关键是明年及之后,这得看相关库存情况:
因不可抗力因素,某些内容播出时间会推迟,但推迟播出不是不能播出,到时自会贡献收入。
去掉新丽的数据,如下:
增速在下滑,但不大,考虑到如今的内容监管环境还可以。
剧集、电影、动漫会是长期发展方向:前中期,没有形成自己的超级IP矩阵,制作技术和经验尚不足前,门槛稍低没有头部人物片酬影响的动画与动画电影会是重点(如即将上映的《全职高手之巅峰荣耀》);后期可以频繁挑战大制作的电影和剧集(个人观点,阅文热门的仙侠和玄幻IP,目前不具备将其完整呈现的技术)。
往后看三年,版权运营及其他收入保持中速(20%-50%)年化增长不会是一件特别难实现的事情。
(2)、终局净利润率怎么去推?
之前在和一位朋友交流这部分业务时,他提到一个很普遍的观点‘传媒公司的估值普遍不高’,所以版权运营收入的增加其实会拉低整体收入的质量。
这是对的,但阅文稍有特殊,PGC行业中定价能力是头部>内容生产者>渠道,而自有IP的内容生产者强于一般的内容生产者,拥有超级IP矩阵的内容生产者则可以从头部手中拿到定价权。
传媒公司是内容生产者,不是最苦的渠道,新丽传媒有10%-30%之间的净利润率,不是一年亏损百亿左右甚至更多的优爱腾渠道;阅文的自制和联合投资与制作业务是属于自有IP的内容生产者,不能将其与一般的传媒公司对比;阅文的IP授权业务自身就是头部。
所以,尽管因处于业务扩张期,财务数据会较为难看,但长期看成型后版权运营的净利润率是可以的,做得特别好有可能在30%以上,没特别好保持10%-30%之间也问题不大(取20%)。
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注:数据来自招股书和财报,文中内容仅做个人分析,不做个股推荐。