小米是一家神奇的公司，创造过多个奇迹：
1、2010年成立，率先进入智能手机赛道，2014年估值就达450亿美元
2、在腾讯推出微信之前推出移动互联网专属IM应用米聊，并一度发展很好
3、15、16年进入低迷期，17年、18年完成反转
4、很早进入IOT赛道，并已通过小米生态链方式建立起较为齐全的产品体系
5、最早进入新零售赛道的公司之一，也已取得一定成就
6、进入印度3.5年后成为季度出货量第一的智能手机公司（IDC数据）
同时，问题不断：
1、米聊在微信推出之后，没过多久就不是对手
2、国内智能手机业务15、16年碰到瓶颈，进入低迷期
3、近一年来国内智能手机业务又碰到瓶颈，进入低迷期
4、18年中上市估值超500亿美元，对比三年半前微增，一年后更是跌到300亿美元左右
如果说米聊不是核心业务，输掉正常也影响不大，国内智能手机如果输掉则影响全局，而且很容易让人担忧：IOT、新零售、海外会不会步国内智能手机业务的后尘。日后一旦发生，股价在目前的基础下进一步大幅度下跌也不是没可能。
小米之结，何来？
一、小米是什么公司？
小米是什么公司曾一度是个话题也是个谜题，因为彼时很多人认为这很大程度上决定能给小米的估值倍数，从而决定市值：雷总希望人们认为小米是互联网公司甚至是同时能做电商、硬件和互联网的全能型公司，称小米的估值应该是“腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的新物种”；而不少人认为小米只是一家制造业或零售业公司，所以估值倍数应该更低；二者的区别在于，后者20-30倍市盈率是正常的更高也可接受，前者就多数是10-20倍甚至更低。
这实际是个伪命题，如是市盈率，和是什么公司没有太大关系，核心是长期稳定价值增长和护城河（从自由现金流贴现的角度讲，前者决定分子、后者决定分母），长期稳定价值增长越高、护城河越深则市盈率越高，并不是互联网公司，市盈率就会偏高。之前的互联网公司普遍市盈率偏高是因互联网是增量行业，人们预期的长期稳定价值增长普遍偏高，一旦不满足条件互联网公司的市盈率也会较低，比如说现在的百度、微博、陌陌等：没人会认为它们不是互联网公司，但估值倍数一点也不高（扣除营业外利润比小米低不少），因为人们对它们预期的长期稳定价值增长不高，也认为护城河在受到冲击。制造业和零售业市盈率普遍较低，是因领域内很多公司的长期稳定价值增长和护城河一般甚至较差，而如好市多，标准的零售公司，市盈率长期在20-30之间，偶尔飙到30以上，再考虑其只有10%左右的业绩增速，估值正常看不是一般的贵，如是一般的互联网企业早到20以下。
如是市销率，则和是什么公司有很大关系：长期稳态利润率和上面提到的二大因素是决定市销率的三大核心因素，公司业务类型很大程度上决定长期稳态利润率。一家公司长期稳态利润率3%，假设未来十年业绩不增也不减，给3倍市销率，意味着给3/0.03=100倍市盈率，当然是天价；另一家长期稳态利润率30%，假设未来十年业绩不增也不减，给3倍市销率，意味着3/0.3=10倍市盈率，则是合理甚至低估价。零售和制造业公司的市销率普遍较低，是因为其所处行业的规模效应较弱，长期稳态利润率较低（如能赚到品牌溢价，则可更高）；互联网行业因规模效应普遍较强，长期稳态利润率普遍较高，市销率则普遍较高。典型的例子是亚马逊，因近几年来高利润率的平台佣金广告、会员、云计算等收入比例不断增加，市销率一直在往上走。
所以如关注市盈率，小米是什么公司并不重要，核心是它的长期稳定价值增长和护城河；如关注市销率，小米是什么公司较为重要，因小米既有低利润率的硬件和零售业务，又有较高利润率的互联网服务，其市销率应比传统零售和制造公司高。
二、小米是不是互联网公司？
小米是什么公司对我们研究和理解它极为重要，仍然得回答，回答前，得先搞清什么是互联网公司。在我认为，有流量入口+变现业务，入口是自己的，且二者中至少有一个在线上，能构成商业闭环的公司即为互联网公司。把流量入口和变现业务当作一个人的二条腿，二者都壮这个人才能跑得快，超级流量入口+强变现业务便为好的互联网公司。
互联网公司为什么需要自己的流量入口？
1、线下信息更不透明，且有地理位置锁定，线上没有。网络效应强的行业因线上不受地理位置限制，能连接的节点数极大地增加，用户迁移成本是加强的，而对于网络效应弱的行业，线上的用户迁移成本比线下低很多
2、互联网公司赚的第一个钱就是流量税，没有自己的流量，必定难以赚大钱，最多喝汤
小米最初的想法是硬件低毛率作为流量入口，互联网服务变现，后来实践也是这样做的，毫无疑问，小米是互联网公司。
三、小米之结
互联网服务包括广告和增值服务二大部分，增值服务包括游戏、金融、视频、音乐、电商平台等。
广告变现会对用户体验造成负面影响，从而导致硬件低毛率也未必对用户有吸引力，其作为流量入口则难以真正成立或只对部分净值较低用户才成立，最终变现空间有限（小米最近在清理MIUI系统广告）；互联网增值服务不是想做就能做起来的，手机卖不卖得好和增值服务做得好不好是二件独立的事情，后者需要搭建起来一个完全不同的生态，也需要完全不同的思维和能力。
游戏、视频、音乐、文学、资讯、电商、社交、短视频等领域做不到一定规模意义不大，但相关领域都有很强的竞争对手，小米很难做大；金融稍微好些，有自己的用户就可以变现些，但有监管限制，风险较大，也是各家都在做，也难以做大。好在，谷歌和苹果有应用商店变现，国内因谷歌应用商店进不来，给了硬件厂商一部分变现空间，但只对国内成立，且因为传统互联网公司也会进来导致竞争相当激烈，硬件厂商只在工具型应用有优势，在工具平台型应用、内容型应用和内容平台型应用都没优势，变现空间也有限。实际即使是前者，也面临传统互联网巨头的强势竞争，如最近腾讯就要求硬件厂商调整游戏分发分成比例，由5：5换成7：3（后者为渠道所得）。
我不认为小米选择的硬件作为流量入口、互联网服务变现的路径本身有问题，假如小米有阿里电商或腾讯游戏那样的强变现业务，配合这种路径是具备强竞争力的，正如苹果延续之前的硬件高毛利策略定价的智能音箱homepod对战亚马逊Echo和谷歌Home就难有胜算。
小米之结在于：一直以来没有找到和发展起来好的变现业务，导致就算有较多用户（2019年Q1MIUI月活用户已有2.6亿），盈利能力也很一般，而影响更大的是缺乏足够的资金对未来进行投入，恰恰小米所处的赛道竞争对手很强是需要高投入和重复获客的，这会压制小米硬件的长期竞争力，从而影响硬件作为流量入口的逻辑长期能否成立（很多公司即使是亏损，估值仍然很高，是因为现阶段亏损会让流量入口更为强大）。二条腿，都不壮，偶尔爆发自然可以，难以支撑长期快跑。
用反杠杆模型分析就是，就算获客成本为负，如果变现能力同时也低，实际价值也较为有限。
跳出互联网模型从商业本质去分析，则是因为小米起家的行业属性是线上标品，网络效应和规模效应都较弱，拉长时间看行业集中度会越来越高且最终市场份额会较为集中，而小米最初的思维是渠道思维（不仅仅是小米，整个互联网上半场都是渠道思维），渠道在这种行业前期会有爆发力和优势，中后期没有太大优势，尽管仍然重要。京东线上卖标品能赚大钱？苏宁易购线上卖标品能赚大钱？淘宝天猫线上卖标品能赚大钱？都不能。自由市场下，集中度高的标品行业，终局为王的从来不是渠道，而是产品和品牌。
线下渠道有地理位置锁定，在信息不对称的时代卖标品倒是可以赚大钱，但小米产品的定价在线下分销商处缺乏竞争力（消费者处有，但线下相比线上天然有更强的信息不对称），自家的米家扩张需要时间，且能去的地方有限。
至于小米讲究成本控制、追求高效率并不是问题，反而是优点，因为规模效应弱的行业效率本就是长期核心竞争力之一，当然这对它发展强规模效应的增值服务是会有一定的不利影响，但不是核心因素。
从商业模式和财务角度来讲，小米还不算一家好的互联网公司，但无疑是家好公司，特别是从消费者的角度来讲。