特变电工真的很低估

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       新能源上游的疯狂,让人瞠目结舌,锂电的上游锂矿,以西藏矿业为代表,一年不到暴涨5倍,连锂都都没生产出来一斤的西藏三傻风光无限(西藏珠峰西藏城投);光伏的上游工业硅(含有机硅占公司总营收55%)龙头合盛硅业正在上演大市值公司狂奔的走势。上游是工业产业链微笑曲线中最受益的一环,所以你未来会看到宁德时代毛利率不断走低,但是只要新能源的供需还没过剩,上游的盈利状况依然会很好。

一、硅料五巨头

硅料三巨头分别是通威股份大全能源特变电工,也有说五巨头的,那就加上保利协鑫、东方希望。

目前他们的市场占有率是这样的:2021年预计前五家占据65.5%,2022年预计前五家占据67.4%。

网上很多其他的硅料新增产能,这个权当听一听,毕竟落地才算。

券商普遍预计,21年硅料相对终端需求维持紧平衡,预计22年硅料紧张程度有所缓解,价格可能出现回落。

二、公司硅料业务低估程度测算

      这里不长篇累牍的从行业开始说起了,我们只假设市场是合理的,即市场给通威和大全的估值是合理的。我们对照通威和大全来测算公司硅料的价值。

截至2020年底,国内多晶硅龙头企业产能排名前五依次为:永祥股份9万吨,保利协鑫新能源(03800.HK)8.5万吨,特变电工7.2万吨,新疆大全7万吨,东方希望4万吨。

我们不用看到2060年,那太遥远了,按照业内最专业的Solarzoom数据,预计到明年年底,通威29.1万吨,特变是20万吨,大全是12.5万吨,如图:

通威作为龙头,光伏这块跟特变电工的确有点不一样,因为他有多晶硅,也有电池,还有饲料,预计电池这块给的估值比较高。

大全的业务相对单一,可以与特变的多晶硅业务对比。

大全能源2021年上半年硅料销量4.25万吨,实现归母净利润21.6亿元。

特变电工的中报还没有出来,期待中报情况。

2020年,特变电工多晶硅产量6.5万吨,销量6.63万吨,不存在产品积压情况。特变电工2007年进入多晶硅行业,十几年来完成了技术和团队积累,目前各项运行指标和成本水平处于第一梯队。今年年若能在内蒙古落实10万吨的扩建项目,该公司明年将有20万吨优质产能。也就是2022年将排名第二。

从成本和毛利率看,公司与大全不存在太大差异:

技改之后,特变电工的成本是低于大全的。

销售更是没什么问题,根据长协销售合同,特变/新特能源晶澳科技共 9.72 万吨、隆基股份共 27 万吨、上机数控共 7.04 万吨的硅料长期采购协议,可保证公司 2021 年 8.65 万吨的硅料销售量。

考虑到明年底特变/新特能源的产能大幅增加,我们按照2022年产能对比,公司的多晶硅与大全非常有可比性,因为特变持有新特能源新特能源65.43%的股份。按照权益比,20万吨*65.43%=13万吨,与大全明年的12.5万吨十分接近。

如果大全估值合理,那么特变电工极度低估。

目前大全能源估值是1517亿,而特变电工包含特高压,煤炭等各项业务,才707亿市值。

三、上涨空间测算

如果按照2022年的产能情况,我们假设大全能源的估值是合理的,特变电工这一项业务就有翻倍回归自身价值的要求。

叠加其他业务。特变的特高压可比公司国电南瑞新能源电站建设运营对比龙头林洋能源、低压电器及新能源电站建设运营对比龙头正泰电器,硅料就对比大全能源。除大全之外三家可比公司2022 年的平均 PE 为 21 倍。因此特变除硅料的其他业务估值至少400亿。

因此,综合看,按照可比公司对标,公司的估值至少1500亿才算合理。

阳光底下就存在这么个低估的公司,是不是很奇怪啊?

 $特变电工(SH600089)$   $大全能源(SH688303)$   $通威股份(SH600438)$  

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