精麻药初探及人福医药、恩华药业估值V1.0

0. 基本概念

a) 麻醉药品是指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。

b) 广义的麻醉药品包括麻醉剂（具体可分为全身麻醉剂和局部麻醉剂）、麻醉镇痛药、肌松药，一般一台麻醉手术往往需要三类药物联合使用。

1. 增长

1.1 行业的发展

1.1.1 麻醉药的发展比较慢，目前临床常用麻醉药的首次获批上市时间大多为1980-2000年之间。究其原因，是麻醉药的研发和生产都受到政策严格管控，例如大家熟悉的鸦片，医学名是阿片，而芬太尼系列、羟考酮、吗啡这些都属于阿片类麻醉镇痛药（以前欧美对我们输出鸦片，最近老美老厚着脸皮来找我们要求协助防止芬太尼流入他们那……）。另外麻醉药作用机制复杂，且在研发试验过程中比较容易危及患者生命安全，所以研发进展比较缓慢。还有是新药推广需要扎实的学术研究和长期的临床考验。由于用药影响生命安全，麻醉医生对药物的原理、用法、用量需要非常熟悉，所以不会轻易改变用药习惯。

资料来源：西南证券研报

1.1.2作为严控产品，我国精麻产品的价格以前由发改委价格司确定，2020年后转交给医保局。因为每个产品的生产厂家有限，所以不容易集采，但未来也有可能受到医保局控费需要而降低定价的影响。

国内严格管控可生产精麻药品的数量和生产厂家的数量，每一个产品参与的竞争玩家有限，已经获得相当份额的厂家比较容易守住其市场地位。

资料来源：西南证券研报

1.1.3 我国的麻醉药市场在2020年前增速基本跟随手术量增速——我国2010年手术量2904万人次，2019年手术量6930万人次，CAGR为10%，麻醉药品也基本上是（见下图）——直到被疫情打断。而在疫情最严重的2020年过去后，市场恢复增长，但增幅波动比较大。

据华创证券引述中康数据，2022 年中国麻醉药品市场规模约 364 亿元，其中麻醉剂 145 亿元、麻醉镇痛药品 180亿元、肌松药 39 亿元。

数据来源：华创证券研报

1.1.4 随着总体医疗水平的提升，高质量医疗资源供给的提高，以及老龄化社会的到来，可以预见我国的手术量将持续稳定增长，麻醉药的使用量也随之增长。

数据来源：西南证券研报

资料来源：华创证券研报

另一个支持手术量会增长得因素是微创手术的开展。微创手术对患者的身体创伤小、疼痛轻、恢复快、减少感染风险。且随着技术的发展，其适用范围越来越广泛，大大降低了患者接受手术的门槛，预计将会随着其适用范围越来越广泛，手术精度的不断提高而保持较高速度的增长。

资料来源：首创证券研报

另外消费水平和健康意识的提高，让越来越多的居民去做内镜检查、心导管检查、采用无痛分娩等，使得我国手术外麻醉占比快速提升。

从我国与发达国家的对比来看，这部分的市场空间非常巨大。

上面四幅数据统计图来源：西南证券研究报告

1.2 公司的发展

1.2.1 当前国内麻醉药市场的大概情况如下：

资料来源：华创证券研报

作为相关产品最为齐全的两家公司，人福医药和恩华药业跟随我国精麻市场增长，过去10年的CAGR分别达到15%和8%。

1.2.2 国内竞市场发展和争格局

对比2017年和2022年的数据，能看到麻醉镇痛药和麻醉镇静药在整个神经系统类药物市场中发展最快。在神经系统类药物整体市场基本不增长的情况下，镇痛药占比由 2017 年 15.7%增长至 2022 年 27.1%，镇静药占比由 2017 年 14.1%增长 至 2022 年 20.7%，

资料来源：浙商证券研报

2023年国内麻醉镇痛药市场的竞争格局如下图。人福领先市场，恩华份额相对较小。扬子江药业的超级单品地佐辛因为被质疑滥用且被踢出医保而正在收缩中，市场份额有机会被其它对手分吃。

资料来源：国泰君安研报

全麻镇静药市场则是恩华与恒瑞处于领导地位，人福的份额则相对较小。

资料来源：国泰君安研报

从新药的角度看，传统上发展缓慢的精麻药行业，近年来国内竟然上市了6种精麻创新药，人福占据其中2种，恩华有1种，恒瑞有2种。其中恒瑞将会与人福和恩华在产品效果类似的瑞马唑仑（肠胃镜等检查）、（富马酸奥赛利定VS泰吉利定，术后强力止疼等）上分别直接竞争。未来市场上竞争的激烈程度将会比过往提升不少。

资料来源：华创证券研报

1.2.3 麻醉镇痛产品增长情况

资料来源：华创证券研报

芬太尼整体市场依然在增长：

资料来源：华创证券研报

人福舒芬太尼的销量略有下降，但瑞芬太尼保持了16%+的增长，依然保持着统治地位。但后面可能会面临恩华和其它公司镇痛药的强力竞争。

资料来源：华创证券研报

同为人福优势产品的纳布啡销售增长势头也很强：

资料来源：华创证券研报

在单品的销售上，人福2023年值得关注的是阿芬太尼出现了大幅的销量下滑。考虑到去年麻醉药市场不应该有突然的跳变，且阿芬太尼只有两个厂家生产，恩华在阿芬太尼产品市场的占有率可能一举从2%增长到20%+。

资料来源：人福医药2023年报

恩华的麻醉镇痛大单品TRV-130（富马酸奥赛利定）去年获批，年底进入医保，将会是后续重点推动销售的产品。公司在2023年4月投资者调研纪要里提到“争取 3-5 年实现不低于5个亿收入规模，上市之后的 7-8 年，销售规模有望达到 20 亿元左右”“上市后将聚焦围手术期、ICU 等急性疼痛患者的镇痛治疗”。不过像前面提到，除了要抢夺人福的镇痛市场，恩华还将会面对恒瑞医药今年上市的同类药物泰吉利定的直接竞争。

1.2.4 麻醉镇静产品增长情况

剔除掉2020疫情爆发而造成2021年手术量增加的影响，恩华的主力产品咪达唑仑和依托咪酯的销售依然在增长。

资料来源：开源证券研报

依托咪酯在2023年的增长尤为亮眼：

资料来源：华创证券研报

人福麻醉镇静 1.1 类新药苯磺酸瑞马唑仑在2021年进入医保后销量一直强劲增长。在销售额上，去年受到医保价格谈判降价的影响（据中康估计，可能下降了56%），增速不如销量。但是消化降价影响，以及未来更多适应症获批后，市场空间依然非常广阔。人福将会在瑞马唑仑和磷丙泊酚两个创新药市场分别跟恒瑞医药和海思科直接竞争，同时也会跟恩华在麻醉镇静药市场上竞争。目前苯磺酸瑞马唑仑在快速增长，而磷丙泊酚在2021年获批后还没看到起色。

资料来源：华创证券研报

资料来源：国泰君安报告

1.2.5 产品管线

人福累计研发投入前5名及近期计划重点推进的在研项目有18个，其中包含9个化药1类、3个化药2类、3个化药3类、2个中药1类以及1个生物制品1类。麻醉药依旧占据主要地位。生物制品1类药为重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即PUDK-HGF）。PUDK-HGF是光谷人福与中国人民解放军军事医学科学院放射与辐射医学研究所合作开发，正在国内开展针对严重肢体缺血的III期临床试验。据华创证券估计，这个产品大概率在今年报产，明年有望获批上市。同样据华创证券估计，我国有重症下肢缺血患者813万人，患者群体庞大。

恩华的在研创新管线依然专注在神经系统类药物，共14个1类、6个2类化药，除从丹麦灵北引进的NHL35700外，大部分是自主创新，进度上需要持续观察。

资料来源：华泰证券研报

在今年2月份，恩华获得安泰坦（氘丁苯那嗪）在中国大陆的商业化权益，这是TEVA研发的用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD）的新药。费用为3000万美元的许可费（1000 万美元首付款+2000 万美元年度许可费），协议期限自 2024年 2 月 22 日至 2029 年 2 月 22 日，恩华和信将在 2024-2028 年期间完成安泰坦总计约 20-25 亿元人民币的销售额。

能看到人福和恩华都在加大研发投入。这些管线中的药物，以及BD来的药物，将会是公司增长的新来源。

2. 盈利

2.1 整体市场盈利能力
精麻市场的相关公司除了人福2018年因为Epic Pharma的大额亏损带来净利润亏损外，其余都能正常盈利。

资料来源：浙商证券研报

2.2 人福与恩华的营收增长及毛利率变化
人福和恩华的营收除了2020年受到疫情影响以外，一直在增长。麻醉药的毛利率都在70%-80%+。人福因为有低毛利的医药商业等部分拖累，总体毛利率在40%+。它从2017年开始执行归核聚焦战略，剥离了大量的非核心业务，合并报表子公司从2017年的197家下降到140家。加上运营效率的改善，毛利率近年在逐步提升。原本老本行在麻醉镇静、精神和神经类药物的恩华则是得益于麻醉镇痛相关的 “羟瑞舒阿”等新药的上市，拓展新市场，在近四年获得了超越过往的增长率。

2.3 拆解人福和恩华的营收和利润组成。

2.3.1 人福医药

人福的营收主要来自经营麻醉药的宜昌人福和医药商业的湖北人福。不过这两者的利润率是天壤之别。人福医药总体的利润由宜昌人福撑起。

负责美国仿制药研发、销售的Epic在2018年巨亏后，最近基本走上了盈利的道路。而三峡制药一直在亏损，兽药看着也跟公司主业关联不紧密， 是个负累。

宜昌人福的近年净利润增长速度不及营收，应该主要是来自于近年加大了研发投入力度。

从年报里神经系统相关药物的营收和毛利来看，毛利2017-2023的CAGR比营收还要高一些。

麻醉类药品毛利率非常的平稳，但比恩华略低2到4个百分点。这可能是产品差异造成的。

2.2.2 恩华药业
恩华的营收在剥离了大部分商业医药后，麻醉类和精神、神经类药物就占据了大头，同时整体毛利率得到了相当的提升。

麻醉类药品的毛利率一直保持在88%-90%，非常稳定。精神、神经类去年有所下降，管理层的解释是主要来自于集采的影响。

麻醉药的营收和毛利从2017-2023的增速一致，毛利增速略低于人福。

2.4 经营效率

2.4.1 经营利润率

总体的经营利润率恩华是远高于人福的。人福过往是经营不聚焦，且有大股东干扰因素导致利润率低。在大股东因素逐步清除后，这两年则主要被大体量的医药商业部分以及亏损三峡制药拖累。

2.4.2 营业费用率

人福的销售费用率远低于恩华，也远低于其它可比公司。管理层在年报里的解释是业务结构不同。如果把湖北人福的营收剔除，人福的销售费用率也会上升到业界平均水平左右的27.5%。

虽然销售费用率更低，但销售费用的绝对值上人福是一直远远高于恩华。在费用分配上，恩华把更大的支出比例放在市场建设，人福则是职工薪酬占比更高一些。

假设商业医药不需要太多的销售费用，我们只把医药工业部分拉出来对比的话，恩华的销售费用效率一直领先于人福。不过如果从新增营收的角度看，二者效率算是互有胜负。

人福的销售员工人数是恩华的2.5倍，假设商业医药/医药批发不需要太多的销售员工，把人福、恩华医药制造业单拉出来对比，人福的人效基本都高于恩华，无论是总体营收效率还是新增营收效率。而人福过去几年销售人员的人均报酬（或者是奖金）低于恩华，2023年开始反超，这或许会推动人福人效的进一步提升。

看起来，人福的市场推广费用效率低了。如果未来可以改进，将能够进一步提升销售效率，进一步降低销售费用率。这个在学术推广越来越规范的情况下，是可以期待的。

人福、恩华最近两年的销售费用率带动营业费用率都在下降，但是人福的总毛利率在上升，而恩华略有下降，于是EBIT前者上升，后者持平。人福的毛利率上升大概是聚焦归核战略起作用，恩华的下降则应该是部分非麻醉类药品集采的影响了。

2.4.3 资本回报率

人福近年资产总额除了2018年有个大的资产减值计提以外，没有大变化。去年因为应收的增加而导致周转型经营投入大幅增加。期待后续进一步执行聚焦归核战略，提升运营效率，能把这一块降下来，腾出更多的资金做其他更高效的事情。

恩华的资产一直在平稳增加，现金类资产越来越丰厚，应该是有利于公司在外部寻找优秀的BD资源。

资本回报率上，人福在启动归核聚焦以来，ROIC/ROE稳步提升。同时近三年在归还债务，有息负债率从2020年的50.6%下降到2023年的31.8%，利息费用从7.9亿下降到3.5亿。有息负债率已经不算太高，期待财务部门能控制在合理水平，从而带给股东更高的回报。

恩华近5年的资本回报率也上了一个台阶。公司一直负债率很低，经营更稳健一些。

3 为实现增长所进行的再投资

3.1 研发投入

人福和恩华2023年的研发总投入为15.4亿元和6.1亿元（包括资本化和费用化部分）。

恩华的研发总投入在过去6年年化增长29%，远超人福的15%，与医药工业收入的比率也是更高。不过人福胜在绝对值大，并且从2023年开始加大投入力度，研发总投入增长了36%。恩华则是最近两年的投入增速都在23%左右，有所下降。

3.2 新药研发所需要的投入

按照“新药前沿”的文章介绍，疼痛和麻醉药品的研发投入在所有药品种类中排名第二

资料来源：新药前沿，单位：百万美元

在联合德国PAION公司共同开发的注射用苯磺酸瑞马唑仑单个药品上，宜昌人福投入了1.2亿元，在2020年第四季度上市。2021到2023年，全年销售额分别为0.81亿、1.28亿和2.09亿元。当前的营收/投入资本比率为1.7，预计未来会提升。

资料来源：华创证券研报

但是注射用磷丙泊酚二钠的投入产出比就低得多——公司到2024年3月共在此药品研发上投入了7500万元，但在2023年1-9月宜昌人福注射用磷丙泊酚二钠的销售额只有约为400万元人民币（公司公告）。营收/投入资本比率只有0.07左右。

对于医药公司来说，研发的投入其实是一项资产。即使药品开发失败了，在研发上的投入也是为公司积累了经验、技术和相关的各项能力。这种投入跟制造业投资一个厂房一样，也是可以长期为公司带来收益的。人福和恩华多年来都把大部分的研发投入费用化，让资产全貌被改变，也影响了估值。将两者所有费用化的研发投入重做资本化，并分10年摊销后，它们的长期经营资产组成如下：

研发全部资本化后可以看到，两家公司的资产都被低估了，恩华被低估得更多。另外可以推算得过去几年两家公司的总营收/总投入资本在0.9-1.3之间（每投入一块钱资本，可以产生多少的年营收）。

除了看到资本化的研发投入大幅增加外，从两家公司的长期经营资产里可以看到，他们近两年都有不小的在建工程，相当部分是为了产能扩张做准备的。这些投资的成功率比新药研发就要高得多，销售团队给力就可以为公司带来良好的回报。

综合以上，或者可以合理预计人福和恩华将来的投入产出效率保持在营收/投入资本=1左右。

4 风险

4.1 竞争风险

人福在国内麻醉药市场处于领先地位，恩华是中枢神经系统相关产品种类最全的公司。人福基本盘在麻醉镇痛，恩华的基本盘在麻醉镇静以及精神、神经类用药。随着恩华芬太尼系列的全面上市，人福也有咪达唑仑、磷丙泊酚二钠在售，两者相互之间的竞争预计会变激烈。另外它们也同时面对恒瑞、扬子江、海思科、科伦药业、绿叶制药等对手强有力的竞争。

麻醉药品的竞争格局：

资料来源：华创证券，截至2023年底

海思科的环泊酚增长势头强劲

资料来源：华创证券研报

镇痛领域管线预示未来的竞争激烈程度：

资料来源：华泰证券研报，截至2024年4月

4.2 研发风险

在各治疗领域中，神经系统相关的药物研发成功率排在所有品类中的末尾，麻醉药也不会高到哪里去。加上前面提到过的镇痛和麻醉药的研发费用排在各领域的第二，所以在研发管线如果成功率赶不上行业的平均水平，将会极大损害企业的价值，这对两家公司的研发水平、研发管理等都是巨大的考验。在总的研发投入上，人福是恩华的大概2.5倍。恩华更专注在神经系统相关领域，且最近几年BD的TRV130和安泰坦都是很好的产品。而人福则有更多的其他领域的药品，也有更多自研的产品。人福归核聚焦战略坚持执行下去，应能腾出更多的资源用于研发投入和BD。恩华则持续累积现金资产，也能用于更多的研发投入和BD。考虑到神经系统相关药物的研发风险，或许加大BD会是一个不错的应对策略。

资料来源：新药前沿

4.3 运营风险

近年医药集采大大降低了药价，让很多医药公司需要重新估值，恩华也因为有麻醉、精神、神经类药品被集采而影响了部分营收。但被管制的精麻类药物因为获得批文的厂家稀少，所以目前没被集采。而且其既不符合集采的厂家要求，在医保总体的盘子中占比也不算高，价格还是国家制定，所以集采的可能比较低。不过像前几天@howmissyou 大佬的评论提到，既然是国家定价，价格同样是可以被国家调节，相关的运营风险依然存在：

5 分红

从分红绝对值来说，两家公司都在稳步提升。2023年人福的分红计划更是激进，同比增加188%。

不过与由净利润推算出来的股权自由现金流（FCFE = 净利润 + 折旧摊销 – 总资本支出 – 营运资本增加量 + 有息负债增加量）对比来看，恩华有足够的FCFE支撑，人福则是过去三年都超能力分红了。希望管理层是在资金被大股东占用的问题解决掉后，把往年没有分出来的利润分掉，而不是其他原因。也希望人福管理层在保持归核聚焦战略下把更多的低效资产处理掉以后，在保留足够的利润作研发投入以支撑增长之余，能够扎实地保持当前的分红力度。

6 估值故事

6.1 两家公司共同的估值前提

6.1.1 手术量持续提升

按照华泰证券研报引述《中国统计年鉴》，国内2015-2019年手术量 CAGR=11.1%，20-22 年手术量 CAGR=10.9%，保持双位数增长。

而按照华创证券研报，国内的麻醉药市场在2018和2019同比增速是17%、12%的高增速，但在2020年被疫情打断。2020-2022年受到疫情断断续续的影响，麻醉药市场增速波动比较大。到2023年估计应该大致恢复正常，根据华创证券研报的数据是整体市场上半年同比增长了21%，芬太尼系列、纳布啡、布托啡诺、咪达唑仑、依托咪酯、环泊酚、苯磺酸瑞马唑仑等重点药物合计全年增长了22.6%。如果2023年全年全市场按照22.6%的增速，那么2017-2023麻醉药市场的年化增长为8%左右。麻醉药市场增速没跟上手术量增速，可能是受到一些集采降价的影响。

资料来源：华泰证券研报

另外虽然未来社会进一步老年化，老年人口占比提升会带来手术量的增加，但是治疗手段的提升也能提升保守治疗的可能。所以保守起见，我们假设未来手术室用麻醉药的年化增速保持在8%。

6.1.2 手术室外麻醉药使用量提升

在手术室外，麻醉药的主要市场在疼痛管理——无痛分娩、无痛胃肠镜、癌症疼痛、ICU镇痛镇静。我国现在在这几个领域的使用比例都还低于发达国家。如果国内的使用比例向发达国家靠拢，按照华创证券的估计：

假设我国出生人口水平保持在2024年预估的890万左右，无痛分娩普及率10年内从2022年的35%提升到发达国家的85%，市场规模能到11.3亿元，10年CAGR 8.5%

假设消化内镜例数10年内以10%的速度增长，从2022年的约5000万例增长到2032年的1.3亿例，无痛胃肠镜比例从55%提升到80%，这个市场的规模能到58.8亿元，10年CAGR 14.2%

假设癌症患者10年内增速为5%，从1470万人增长到2394万人，癌痛发生率为60%，癌痛治疗率从25%提升到50%，这个市场的规模会达到103亿元，10年CAGR 12.5%

假设ICU床位从14.5万张以5%的年化增速增长10年到23.6万张，使用率60%，翻床率36，镇痛用药渗透率由35%增长到50%，这个市场规模会到25.5亿，10年CAGR 8.8%。

这样手术室外麻醉镇静镇痛药的市场在10年后会达到200亿元左右的规模， CAGR 12%

6.1.3 综合以上两者，麻醉镇静镇痛药市场未来10年增速或者可以合理估计为年化9%左右。

6.1.4 精神类、神经类药物用量提升

我国精神类疾病患者数量大且呈现上升趋势。根据WHO统计，我国约有5400万人患有抑郁症，约4100万人患有焦虑症。我国精神病医院年诊疗人次数从2011年的2310万人次增长到2021年的5119万人次，CAGR为8.3%

资料来源：首创证券研报

传统抗精神用药已上市多年，主要产品已于 2018-2023 年陆续纳入国家集采，整体抗精神用药市场下滑（按照华创证券研报引用PDB 样本医院数据，市场总量由2018 年15.1亿元下滑至2023 年 9.4 亿元），主流品种市占率下降（奥氮平国内市占率：18 年 46%→23 年 25%），集采后年化费用降至 30-3600 元不等。

在当前的社会压力下，预计精神相关的就诊人数未来有一段时间都会持续上升。在主要产品已经集采的情况下，市场大概率会缓慢恢复增长，但增速不会太高。

对于中枢神经系统（CNS）药物来说，相关疾病临床需求未被满足，患病人群数量庞大，但如前面看到的，新药开发非常困难，领域内曾多年未出现新药。恩华引进的安泰坦为亨廷顿病和迟发性运动障碍的最新药物。根据《中国亨廷顿病诊治指南 2023》，我国亨廷顿病有关的舞蹈病及迟发性运动障碍分别约有 1 万和 200+万患者。从华泰证券研报可知：根据美国 AAN 指南（2018），出现迟发性运动障碍后，A 级推荐为氘丁苯那嗪（恩华引进的安泰坦）和缬苯那嗪，若无改善可使用氯硝西泮或银杏物提取物；而国内仅有氘丁苯那嗪获批治疗迟发性运动障碍，渗透率低，临床治疗多采用换用氯氮平，或加用维生素 E/维生素 B6/多奈哌齐或褪黑素等方式。估计安泰坦在未来5年都不会有竞争对手。

6.2 人福医药估值假设

6.2.1 人福作为国内麻醉药领域的绝对龙头，在份额最大的麻醉镇痛市长占有绝对统治地位。近两年连续推出两只麻醉镇静新药，苯磺酸瑞马唑仑增长势头良好，预计将会继续积极向该领域拓张。即使面临恩华、恒瑞等公司的强力竞争，在这个药物更换速度极为缓慢又有相关团队深耕了几十年的领域，预计未来至少能紧跟整体市场的增长。

6.2.2 其他经营领域从2023年数据看，除了医药商业部分净利润下降外，其它的营收或者净利全部由高双位数字增长。预计未来都能保持稳定增长。

6.2.3 国际化方面，负责美国仿制药市场的Epic Pharma经营利润同比增长21%，净利润同比增长44%。随着公司对国际化战略的强调，药物出海方面预计会获得稳步甚至快速的增长。

6.2.4 前些年大股东对资金的占用带来的经营效率损失预计在大股东股权逐步拍卖完成后不会再出现。现在的管理层董事长持有6%的股权，是除被拍卖股权的当代集团以外的最大股东，关键高管全部持股，所以管理层与投资者当前的利益是一致的。未来的经营预计将全力为公司价值提升而进行。管理层在年报里提到：“在取得阶段性进展的基础上，2024 年公司将开展新一轮“归核聚焦”工作，除前期收尾工作以外，进一步清理竞争优势不明显或协同效应较弱的资产，围绕既定细分领域进行产品业务布局，不断提高公司市场竞争力”。可以预期经营效率有机会进一步提高，当前低效的资产可能会剥离，例如三峡制药。

6.2.5 目前研发管线里有多个关键项目在研，管理层明确要在麻醉药、其他神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药、皮肤外用药、呼吸系统用药等领域全面布局创新药及高端仿制药。随着大股东问题解决，更能腾出更多的资金进行研发投入，可以期待一下BD方面有所建树。

6.2.6 大股东的股权拍卖方面，目前没看到哪家大医药集团明确会接手。所以未来什么人会控股还是个未知数。这里算是人福的一个风险项。但现任董事长的控制力一定会比以前强。

6.2.7 综上，对人福未来的稳定温和增长是比较确定的，经营效率也预计将会得到提高。完整的估值故事和数字如下：

放在一张图里看营收等变化更清楚：

6.3 恩华药业估值假设

6.3.1 作为国内神经中枢系统相关药物齐全、又唯一专注在这个领域的老牌公司，恩华近十年的经营一直在稳步增长。芬太尼系列的上市，以及新的麻醉镇痛药物富马酸奥赛利定注射液上市和纳入医保，预计公司将会从原来的优势领域麻醉镇静类向麻醉镇痛类拓展，获得略高于行业增速的双位数增长。

6.3.2 公司的BD能力优秀，除了富马酸奥赛利定外，从丹麦灵北BD的精神类新药已经开始II期临床。而2月份从Teve引进的氘丁苯那嗪是2020年已经纳入医保的品种。恩华承诺5年内完成20-25亿元的销售额，预计将把恩华神经线的营收占比从当前的不足3%推到接近10%。另外随着这些新药的上市，即使自研能力稍弱，也预计将支撑恩华的营收/资本投入比率（每投入一块钱的资本能够产出多少钱的营收）在未来几年高于行业均值。

6.3.3 经营效率上，把过往费用化的研发投入重新资本化并以10年时间摊销后，可推算得2023年恩华的息税前经营利润率达到29%以上。考虑到前两年已经退出低效资产，疫情影响也逐步过去，“羟瑞舒阿”及富马酸奥赛利定等麻醉产品推开，神经系统大单品新药上市，未来经营效率应能得到良好的保持。

6.3.4 综上，恩华在麻醉线和精神线、神经线都有非常有前景的新药上市、储备。如果公司销售得当，预计将会推动公司营收得到高于同行的增长速度，并保持良好的经营利润率。完整的估值数字如下：

放在一张图里看营收等变化更清楚：

以上是对人福医药和恩华药业的两个我认为可能性比较大的估值故事，请各位看看是不是合理，并多多指教，看有没有更合理的估值故事

特别要请@howmissyou 和 @穩見未來 两位大佬多指点。从两位那学到许多医药投资相关知识，特别感谢！

$人福医药(SH600079)$ $恩华药业(SZ002262)$