$万科A(SZ000002)$ $碧桂园(02007)$ $阳光城(SZ000671)$
今年以来，棚改专项债已经发行了6763.13亿元，相比去年的3155.88亿元，大幅增加。这一数据，似乎与今年棚改计划的大幅缩减有所背离，棚改融资放松了吗？
看实际情况是没有放松的：
棚改资金主要有三种渠道，
一是财政拨款，
二是政策性银行贷款（很大比例通过PSL投放），
三是棚改专项债。
其中政策行贷款在过去是主要的资金来源，但去年国开行棚改项目审批权回收至总行，授信逐渐收紧，而今年PSL也已经连续4个月零投放，从这个角度来看，棚改融资其实难言放松。
另外，我们从投资额来看，今年1-7月全国棚户区改造完成投资6000多亿元，相比去年同期9900多亿元，确实是在缩减的。因此，棚改专项债的增发，或许只是资金来源的转变。
由于PSL本质上是央行创设的工具，因此通过政策行去投放时会增加基础货币。
而棚改专项债对货币政策的干扰会比较小，去年4月份财政部相关文件发布以后，棚改专项债便逐渐成为主流融资渠道，或在替代过去的PSL。
棚改专项债发行额走势（亿元）
那么地产的销售韧性到底从何而来？
虽然棚改退坡决定了后续三四线的下行趋势，但是棚改的两大特色导致负面影响更为平缓。
1）固有实施周期较长：一般实物安置施工周期为2-3年，货币化安置实施周期约为1-2年，考虑较长实施周期导致的平滑，估算2019年实际实际施工约461万套，较2018年实际开工626万套下降26%，则较开工计划的下行更为平缓。
2）棚改资金双重滞后：
a）棚改到位资金的滞后：棚改资金授信与资金到位间存时间差，如2018年末棚改累计已授信未到位的在途资金占比：山西40%、安徽28%、贵阳75%等；
b）棚改使用资金的滞后：拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为，如吉林、辽宁、宁夏、湖南和湖北等5个棚改大省货币化安置落地率平均为58%，表明42%货币化安置户购房时间滞后，因而，棚改资金的双重滞后也导致棚改退坡负面影响更为平缓。
后续发展将会持续分化
要因为棚改回落看空碧桂园等三四线项目多的房企吗？
对比2017、2018两年棚改计划数，全国多数省份棚改规模同比减少，其中大体量的山东/河南、中等体量的浙江/江西棚改套数仍有增长；而前期体量较小的甘肃2018年棚改规模大幅增加。湖南、四川、陕西等中西部省份货币化安置比例较高，基本在70%以上，而东部、南部区域的省份货币化比例较低，广东棚改规模小只有0.67万套排名最后、货币化比例更不足20%。
碧桂园的土储主要集中于广东 江苏 浙江 ，目标一二线和目标三四线比例如下：基本为50%:50%
因为之前的棚改重点区域不在广东和江苏，而广东和江苏两个省碧桂园的项目为498+282个，广东部分地区为碧桂园特级区域，江苏为一级区域，土储丰厚，算是绝对的主力重仓省份。
所以棚改的退潮对于碧桂园会有一些影响，但是影响不会特别悲观。
对于一些土储实力不够均匀分布的小房企或者地方房企，三四线棚改的退潮会对其业绩造成比较大的影响。
附：点评2019年1—8月份全国房地产开发投资和销售情况
【8月地产销售持续回暖，重申重视棚改专项债的影响】1-8月商品房销售面积同比-0.6%，回暖0.7pct，8月单月销售面积同比+4.7%，回暖3.5pct；1-8月销售金额同比+6.7%，上升0.5pct，8月单月销售金额+10.1%，上升0.3pct。分区域来看，仍是中西部地区强劲而东部地区羸弱，从销售均价看，亦环比大幅下降2.5%。从我们对房企调研结果看，七八月份三四线城市销售确有回暖。鉴于此，我们再次重申之前提出的地方棚改转向债将接力PSL维持地产销售韧性的观点。
【PSL连续4月0投放，但地方棚改专项债开始发力】去年6月棚改货币化开始收紧后，PSL新增投放量持续负增速，今年4-7月已连续4月0投放；但地方棚改专项债开始发力，今年1-7月，以PSL和地方棚改专项债合计计算的棚改资金同比增长46.6%，大幅上升12.3pct，一定程度上维持了三四线地产销售的韧性。
【西部地区棚改专项债占比提升最为明显，山东北京浙江分列今年棚改资金TOP3】西部地区棚改专项债占比由去年的14.9%提升到今年前7月的21.2%，提升最为明显，而中部地区占比则有明显下滑；山东、北京、浙江则分列今年棚改资金规模前三。
