则成陪你读年报之恒瑞医药(历史现状走向)

恒瑞医药2020年的业绩基本符合预期,2020年营业收入277.35亿元,同比增长19.09%,净利润63.28亿元,同比增长18.78%,扣非净利润59.61亿元,同比增加19.73%。其中,抗肿瘤业务实现152.68亿元收入,同比增长44.37%,保持快速增长,高于预期,原因可能是PD-1单抗放量、吡咯替尼新进医保、19K新进医保、白蛋白紫杉醇集采放量等。麻醉业务实现45.91亿元收入,同比减少16.63%,虽然下半年业务有所恢复,但还是略低于预期,原因可能是择期手术延后及右美托咪定集采收入损失等。造影剂业务实现36.3亿元收入,同比增长12.4%,略低于预期,由于约占造影剂业务70%收入的碘克沙醇被列入第五批药品集采,预计2022年后造影剂收入会迅速滑坡。综合业务(艾瑞昔布、非布司他等)实现41.23亿元收入,同比增长4.78%,符合预期。

一、抗肿瘤

2020年,抗肿瘤业务实现152.68亿元收入,同比增长44.37%(预期140亿元),毛利率93.35%。之前调研的2021年收入指引为190亿元。

卡瑞利珠(PD-1单抗)。2020年销量为30.69万瓶,同比增长326.42%,实现约45亿元收入(调研数据),2021年拟实现90-100亿元收入。国内肿瘤每年新发病人约450万人,略高于20%的患者对PD-1单抗有应答,即约100万PD-1单抗目标患者。2020年卡瑞利珠医保谈判价格为2928元/支(200mg),按3周/支(即每年17支),则年用药费用为49776元。假设恒瑞抢下45%的目标人群,即45万患者,按5万元年用药费用,平均用药6个月(再用耐药),即理论销售收入112.5亿元,之后继续拓展天花板需要更长的用药时间,更高的渗透率,但也面临更低的医保谈判价格。恒瑞2021年1-2月销售收入约为7亿元,3月约为7亿元,一季度合计约为14亿元。3月新患者已达到2.5万+,年化2.5万+*12=30万+,趋近恒瑞45万新患者的目标。

恒瑞对卡瑞利珠(200mg)的心理价位为2000元+/支,按17支/年计算,即3.4万元+年用药费用。后续医保谈判如果继续降价,但保持在3.4万元+,都在恒瑞的预期之内。根据信达生物的2020业绩公告,在PD-1单抗2019年医保谈判降价至9.67万元/年后,信达生物2020年上半年的销售毛利率降至79.9%,在使用大型不锈钢生物反应器替代规模较小的一次性生物反应器后,下半年毛利率回升至86.09%(全面替代后预计进一步提升)。这侧面说明PD-1单抗生产成本较高,如果按5万/年,毛利率难以保持在高位。

适应症的市场规模需要考虑患者人数、疗效、用药时间等,一二线也有很大差异。一线适应症的目标患者远高于二线适应症(肺癌一线二线约是2:1,肝癌一线二线约是10:1)。目前卡瑞利珠的处方中,肺癌占40%、肝癌占15%-20%、胃癌占15%-20%、食管癌占20%,其它癌种的占比很小。恒瑞已获批的适应症包括一线非鳞非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管癌、二线经典型霍奇金淋巴瘤。恒瑞一线鳞状非小细胞肺癌、一线食管癌、一线肝癌等各类联合疗法处于申报上市或临床3期,预期增量将在未来2年左右陆续释放,之后适应症偏小叠加医保降价压力,PD-1单抗会成为存量产品。

阿帕替尼。2020年销量113.40万盒,同比减少2.74%,销售收入预计约15亿元。作为抗新生血管小分子靶向药,阿帕替尼具有广谱的特性,主要用于治疗三线胃癌(mOS 6.5vs4.7),也可用于EGFR阳性的非小细胞肺癌、卵巢癌、结直肠癌、广泛期小细胞肺癌等,并可与PD-1单抗、氟唑帕利等组成联合疗法。与主要竞争产品安罗替尼相比,阿帕替尼目前的适应症目标患者较少,用药时间较短,适应症拓展是阿帕替尼的重点。此外,恒瑞的PD-1单抗联合阿帕替尼治疗肝癌目前处于国际多中心3期临床,可能于2021年提交上市申请,肝癌适应症在美国属于孤儿药,主要竞争对手预计为K药+仑伐替尼。

吡咯替尼。晚期乳腺癌主要分为激素阳性/HR+(约9.9万人,一般用CDK4/6抑制剂),人表皮生长因子受体-2阳性/HER2+(约3.5万人,一线用曲妥珠,二线用拉帕替尼或T-DM1),三阴乳腺癌(约3.5万人)。吡咯替尼主要用于二线治疗HER2阳性的晚期乳腺癌,即取代拉帕替尼或T-DM1。吡咯替尼与拉帕替尼的头对头二期临床试验中,吡咯替尼总体的mPFS(中位无进展生存期)为18.1月,明显优于拉帕替尼的7.0月,ORR(客观缓解率)为78.5%优于拉帕替尼的57.1%。 吡咯替尼于2018年上市,2019年进入国家医保目录,2020年开始放量。调研口径,吡咯替尼2020年的销售收入约为16亿元(可能包括增值税及配送费,体现在恒瑞报表的收入预计小于16亿元),2021年的销售目标为25亿元。吡咯替尼未来的方向之一是完成HER2阳性非小细胞肺癌国际多中心3期临床(此前国内单臂2期临床试验ORR为31.7%, mPFS为6.8个月,疗效不错),实现创新药出海,另一方向是以吡咯替尼+曲妥珠+多西他赛由HER2阳性乳腺癌二线治疗挺进新辅助治疗/辅助治疗/一线治疗,扩大目标患者数量。

氟唑帕利。恒瑞的氟唑帕利于2020年12月获批上市,用于治疗既往经过二线及以上化疗的伴有BRCA1/2致病性或疑似致病性突变的复发性卵巢癌。国内目前仅奥拉帕利(2018年)、尼拉帕利(2019年)上市,非头对头临床试验中,氟唑帕利、奥拉帕利、尼拉帕利的ORR分别为70.6%、46%、39%,可以推测氟唑帕利的疗效不错。氟唑帕利目前仅获批卵巢癌的二线疗法,再鼎医药的尼拉帕利是国内唯一获批的无论患者是否有BRCA突变(目标患者更广)用于一线和复发卵巢癌维持治疗的PARP抑制剂,尼拉帕利也是2020年医保谈判价格最贵的药品之一(22万年用药费用)。除了拓展卵巢癌适应症,氟唑帕利作为广谱抗肿瘤药物,还可用于治疗前列腺癌、HER2阴性乳腺癌、胰腺癌、小细胞肺癌等适应症,并有出海潜力。恒瑞已启动氟唑帕利联合阿比特龙的前列腺癌国际多中心3期临床,前列腺癌在美国是大适应症。

19K(硫培非格司亭)。19K用于成人降低化疗时中性粒细胞减少症发生的预防治疗,临床效果优于惠尔血,主要竞争对手包括齐鲁制药的新瑞白及石药集团的津优力,2019年首次进入医保。调研口径,19K 2020年的销售收入约为16亿元(可能包括增值税及配送费,体现在恒瑞报表的收入预计小于16亿元),2021年的销售目标为22亿元。

恒瑞的化疗药物包括多西他赛、奥沙利铂,紫杉醇、白蛋白紫杉醇等。

多西他赛。2020年PDB样本医院销售收入11.13亿元,进口及过评企业包括赛诺菲制药、正大天晴、扬子江药业、四川汇宇制药恒瑞医药、齐鲁制药。目前竞争格局Aventis Pharma(46%)、恒瑞医药(34%)、深圳万乐药业(4%)。恒瑞的多西他赛2020年的收入约为11.13*3*0.34=11.35亿元(全国销售收入按PDB样本医院销售收入的3倍估算)。多西他赛被列入第五批药品集采。由于有多家药企过评,预计集采后,恒瑞的收入将显著下降。

奥沙利铂。2020年PDB样本医院销售收入11.65亿元,进口及过评企业包括赛诺菲制药、汇宇制药、齐鲁制药。目前竞争格局赛诺菲(76%)、恒瑞医药(14%)、深圳海王药业(3%)。恒瑞2020年的收入约为11.65*3*0.14=4.89亿元。奥沙利铂被列入第五批药品集采。由于恒瑞的奥沙利铂未通过一致性评价,恒瑞的年收入损失预计约为4.89亿元。

紫杉醇。2020年PDB样本医院销售收入24.84亿元,进口及过评企业包括百时美施贵宝制药、扬子江药业、四川汇宇制药。目前竞争格局南京绿叶制药(41%)、石药欧意药业(28%)、恒瑞医药(14%)。恒瑞2020年的收入约为24.84*3*0.14=10.43亿元。紫杉醇被列入第五批药品集采。由于恒瑞的紫杉醇未通过一致性评价,恒瑞的年收入损失预计约为10.43亿元,未来预计依靠新品种白蛋白紫杉醇弥补集采收入损失。

白蛋白紫杉醇。白蛋白紫杉醇具有疗效好毒性小,对普通紫杉醇形成替代。恒瑞的白蛋白紫杉醇2020年销量180.25万支,同比增长174.11%。白蛋白紫杉醇是第二批集采品种,集采数量为13.7万瓶,其中恒瑞医药的中标价为780元/支,石药集团的中标价为747元/支,新基的中标价为1150元/支(后因质量问题整改)。如果按780元/支的中标价,恒瑞的白蛋白紫杉醇2020年销售收入14.06亿元(包括增值税及配送费,报表收入小于14.06亿元)。已上市或正在申请的药企还包括齐鲁制药、浙江海正、正大天晴、扬子江等。长远来看,竞争格局会恶化,恒瑞的白蛋白紫杉醇的利润也难以保持在高位。

二、麻醉

2020年,麻醉业务实现45.91亿元收入,同比减少16.63%,毛利率90.34%。之前调研的2021年收入指引为60亿元。恒瑞的主要产品包括布托啡诺、瑞马唑仑、艾思氯胺酮等。

右美托咪定。右美托咪定用于全身麻醉的手术插管和机械通气时的镇静。2009年6月恒瑞国内首家上市,目前为止已有约10家药企上市。在首次4+7集采中,恒瑞因未通过一致性评价而丢标。后续价格不断下降,科伦药业曾在集采试点扩围(湖北)中报出8.5元/支,与恒瑞集采前价格136.56元/支相去甚远。由于竞争格局恶化,右美托咪定后续的利润空间有限。

苯磺顺阿曲库铵。2020年PDB样本医院销售收入6.99亿元,目前竞争格局恒瑞医药(75%)、上海东英药业(15%)、浙江仙琚制药(10%)。进口及过评企业包括爱施健制药、健友生化主要、泰德制药、恒瑞医药。恒瑞苯磺顺阿曲库铵2020年收入约为6.99*3*0.75=15.73亿元。由于集采后竞争有恶化趋势,恒瑞的收入预计将有明显下降。

布托啡诺。2020年销售量3409.11万支,同比减少9.41%。恒瑞2019年布托啡诺销售收入16.59亿元,如果同比例减少,则2020年销售收入约为15.03亿元。

瑞马唑仑。注射用麻醉药品的代表包括丙泊酚和咪达唑仑,丙泊酚已列入集采,而瑞马唑仑是咪达唑仑的me-better,兼具丙泊酚与咪达唑仑优点,目前维持较高价格(250-260元/支),国内唯一的直接竞争对手为人福药业的瑞马唑仑。恒瑞瑞马唑仑目前的适应症仅有胃镜与肠镜,待全身麻醉适应症获批之后,恒瑞将积极争取进入医保。麻醉产品是自费,而瑞马唑仑的价格较高,进入医院较难,放量有一定难度。

艾思氯胺酮。艾思氯胺酮是具有镇痛和增加剂量引起麻醉作用的手性环己酮衍生物,2019年末获批,恒瑞的仿制药是国内唯一获批的艾思氯胺酮,但由于疫情,推广及放量不及预期。

三、造影剂

2020年,造影剂业务实现36.3亿元收入,同比增长12.4%,毛利率72.41%。之前调研的2021年收入指引为50亿元。恒瑞的主要产品包括碘克沙醇、碘佛醇和钆特酸葡胺。

碘克沙醇。碘克沙醇2020年销量420.76万瓶,同比增长13.92%。2020年PDB样本医院销售收入14.89亿元,进口及过评企业包括通用电气药业、正大天晴、扬子江药业、上海司太立制药,目前竞争格局为恒瑞医药(58%)、通用电气药业(25%)、扬子江药业(15%)。恒瑞2020年的收入约为13.89*3*0.58=24.17亿元,占造影剂收入约70%。另一种算法,碘克沙醇2020年销量420.76万瓶,平均中标价格645元,收入约为27.16亿元(包括增值税及配送费,报表收入低于27.16亿元)。碘克沙醇被列入第五批药品集采。由于恒瑞的碘克沙醇尚未通过一致性评价,如果集采前仍未通过一致性评价,集采生效后的年收入损失约为24.17亿元。即使恒瑞过评,长远来看,竞争对手可能有6家(通用电器药业、上海司太立制药、正大天晴、扬子江药业、南京天晴、北陆药业),利润预计也比较稀薄。

四、综合

2020年,综合业务实现41.23亿元收入,同比增长4.78%,毛利率78.49%。之前调研的2021年收入指引为50亿元。恒瑞的主要产品包括镇痛的艾瑞昔布、痛风的非布司他、OTC药品等。

艾瑞昔布。艾瑞昔布于2011年上市,是公司首个获批的创新药,属于选择性环氧化物水解酶-2(COX-2)抑制剂,主要用于骨关节炎疼痛的治疗。估计艾瑞昔布2020年收入约为8亿元,为恒瑞2020年综合业务的业绩提供一定支撑。

非布司他。2020年8月的第三批药品集采,江苏万邦(复星医药)、杭州朱养心、恒瑞的非布司他中标,其中恒瑞的中标价为1.52元/粒,降幅为77.80%,预计集采效果2021年开始体现。考虑到恒瑞综合业务的毛利率为78.49%,非布司他未来的净利润贡献预计有限。

五、重点研发管线

海曲泊帕、瑞格列汀、恒格列净。恒瑞2020年提交促血小板生成素受体激动剂海曲泊帕及糖尿病药品瑞格列汀、恒格列净上市申请,预计2021年获批。这三个药均属于me-too创新药,与同类产品在临床上无明显优势,恒瑞希望上市之后依靠恒瑞强大的商业化团队争取新的患者。

CD4/6抑制剂。辉瑞的哌柏西利与礼来的阿贝西利已在国内上市,齐鲁制药的哌柏西利仿制药已于2020年末获批,诺华的Ribociclib处于临床3期,二线治疗的PFS为11.2-16.9个月(礼来最好),主要副作用之一是血液毒性,恒瑞的CDK4/6抑制剂二线治疗已申请上市,预计2022年获批。国内其他研发CDK4/6抑制剂的药企较多,包括复星医药中国生物制药翰森制药等,但基本处于临床1期。恒瑞研发CDK4/6抑制剂时比较耐心,除了有效性外很重视安全性,剂量反复尝试,整个临床试验都是在中国人群,有效性安全性预计比竞争产品好(竞争产品绝大多数是海外样本)。另外,为了由二线治疗向前移,扩大目标患者数量,恒瑞拟开展CDK4/6辅助治疗三期临床,临床人数约为4500人,时间预计为8年。

PD-L1单抗。恒瑞的PD-L1单抗与PD-1单抗在适应症布局上有不同,PD-L1单抗的适应症为联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌及联合化疗作为可切除非小细胞肺癌围手术期治疗。虽然恒瑞精心规划了适应症,但预计PD-L1单抗的净利润贡献不会很高,一是国内PD-1/PD-L1单抗年用药费用已经趋近5万元/年,恒瑞的PD-L1单抗很难保持较好价格,二是PD-L1单抗的临床剂量一般较PD-1单抗高,相应的生产成本也较高。

法米替尼。法米替尼是恒瑞新一代的广谱抗肿瘤小分子靶向药。法米替尼的疾病谱与阿帕替尼有所不同,并且除了抑制血管生成,还会影响肿瘤微环境,有联合治疗及出海的潜力。PD-1单抗+法米替尼宫颈癌适应症已纳入突破性治疗,并计划开展国际多中心临床3期。

PD-L1/TGF-β双抗。在默克雪兰诺的1期临床试验失败的背景下,恒瑞希望PD-L1/TGF-β双抗可以解决PD-1耐药的问题,取得比PD-1单药更好的效果。目前的数据表明,在PD-L1高表达人群中无法实现,但不排除在其他人群中可以实现。

ADC平台。恒瑞已建立了具有自主知识产权的抗体毒素融合物(ADC)技术平台,处于临床1期的项目包括SHR-A1811(HER2 ADC)、SHR-A1403(c-Met ADC)、SHR-A1201(HER2 ADC)、SHR-A1904(ADC)。虽然恒瑞对ADC平台很重视,在调研中也表达了对自身ADC产品的信心,但由于现阶段并无临床数据,无法判断恒瑞ADC平台的真实水平。

六、结论

本周的恒瑞年报雪球访谈,球友们问得最多的问题是后PD-1时代恒瑞医药的业绩走向。

短期来看,恒瑞PD-1单抗2021年的销售目标为90-100亿元,而前文测算的峰值销售收入可能介于100-150亿元,所以未来的成长空间不会很大,主要原因是年用药费用下降到约5万元/年,勉强对冲集采负面影响。恒瑞的碘克沙醇(约25亿元品种)、奥沙利铂(约5亿元品种)、紫杉醇(约10亿元品种)目前尚未通过一致性评价(但不排除第五批集采前过评),多西它赛(约10亿元品种)及苯磺顺阿曲库铵(约15亿元品种)通过一致性评价但市场份额预计将下降。不能认为恒瑞损失的收入对应15%的净利润率,因为无论恒瑞是否丢标,恒瑞收入占比18%的研发费用是必须支出的,恒瑞收入占比11%的管理费用的压缩空间有限。正确的算法,对于抗肿瘤及麻醉药品,约90%的毛利率,约35%的销售费用率,如果丢标1亿元,损失约5500万元扣除销售费用的毛利润;对于造影剂及综合药品,约75%的毛利率,约35%的销售费用率,如果丢标1亿元,损失约4000万元扣除销售费用的毛利润。假设本次集采损失60亿元收入(未过评收入按0%,过评收入按20%),对恒瑞归母净利润的影响可能高达20-25亿元(恒瑞在调研中表示,目前未过评的药品可能在集采前过评,所以实际损失的净利润未必有测算的这么多)。

中期来看,2014年获批的阿帕替尼、2018年获批的吡咯替尼、2020年获批的氟唑帕利、可能2022年获批的CD4/6抑制剂预计将是30-50亿元的大品种,2019年获批的瑞马唑仑预计将是20亿元的大品种。这些创新药随着新适应症获批,业绩不断释放,可在PD-1单抗逐渐增长乏力后为恒瑞的业绩提供一定支撑。此外,恒瑞2020年提交促血小板生成素受体激动剂海曲泊帕及糖尿病药品瑞格列汀、恒格列净(与后续的GLP-1及胰岛素等组成产品矩阵)的上市申请,预计2021年获批。这三个药均属于me-too创新药,与同类产品在临床上并无竞争优势,但依靠恒瑞强大的商业化团队,可以争取一些新的患者,这也将为恒瑞的业绩提供一定的支撑。

长期来看,恒瑞这种规模的企业(2020年净利润近65亿元,2021年净利润可能约80亿元)业绩要靠后续的first-in-class、best-in-class或很好的me-better创新药来拉动,并实现创新药出海。例如刚进入临床3期的PD-L1/TGF-β双抗,恒瑞希望PD-L1/TGF-β双抗可以解决PD-1单抗耐药的问题,取得比PD-1单药更好的效果。此外,恒瑞已建立了具有自主知识产权的抗体毒素融合物(ADC)技术平台,处于临床1期的项目包括SHR-A1811(HER2 ADC)、SHR-A1403(c-Met ADC)、SHR-A1201(HER2 ADC)、SHR-A1904(ADC)。虽然恒瑞对ADC平台很重视,在调研中也表达了对自身ADC产品的信心,但由于现阶段并无临床数据,无法判断恒瑞ADC平台的真实水平。恒瑞一贯的风格是fast follow,之前主要模仿海外较为成熟的靶点,现在研发前移,跟进海外未成熟的靶点,相应的恒瑞研发的失败率可能上升。恒瑞后续的潜力很大程度上取决于临床早期的双抗、ADC以及各类单抗小分子的研发效率。

学无止尽,对于恒瑞这种重点产品超过20个的大药企,不可能面面俱到。以后争取挑选一些重点产品再继续深入研究。

 $恒瑞医药(SH600276)$    $复星医药(SH600196)$    $科伦药业(SZ002422)$   @今日话题   

 #恒瑞医药盘中大跳水#    #2021雪球投资炼金季#   

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精彩评论

成长的茯苓2021-04-24 10:50

认真看了一遍总结,感觉还是不乐观,后续逢高卖掉吧,哎

喜欢投资的女孩2021-06-25 00:02

这个栏杆何止7尺呀?
跌到25倍以下再说吧 。

红花少年2021-04-23 21:18

则成最近不大关注复星了啊,能谈谈对复宏PD-1斯鲁利单抗的前景怎么看吗

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沐沐8872021-08-22 09:30

另外就是,关于综合类,大单品艾瑞昔布和格隆溴铵合计11亿,再没有其他大单品了吗?其余都是小单品仿制药吗?合计销量有30亿之多?

沐沐8872021-08-22 09:27

贴主好,关于几点想请教下,首先是麻醉剂中苯磺顺阿曲库铵注射液2020销量问题,您提到销量高达15亿以上。但之前恒瑞发公告提到包括该顺阿曲库注射液在内的6款产品2020合销只有25亿,去掉奥利沙铂的5亿和多西他赛的11亿 那就是只剩下9亿是剩余4项合计销量, 单单您提到的一项顺阿曲库的15亿就已经超出了,能否请重新核验一下?

巴蒂20082021-06-26 10:29

以后制药这个行业就像手机一样,总是新机型出来最高价最赚钱,然后降价放量,再降价再放量直至集采。 不可能行程垄断,更不会有持久的护城河。

喜欢投资的女孩2021-06-25 00:02

这个栏杆何止7尺呀?
跌到25倍以下再说吧 。

俺倒拔垂杨柳2021-06-24 23:55

确定性不如迈瑞