复星医药估值（解决一个悬而未决的问题）

复星医药估值一直是雪球医药板块每月一次的话题。由于我是复星医药的长期投资者，所以我对复星医药的具体估值其实不是很关心。但由于经常在雪球上遇到这类问题，所以我大致估算了一下，对业务有一定复杂性的医药股如中国生物制药、科伦药业、华东医药、乐普医疗、云南白药等也有一定借鉴意义。

几个重要前提和方法论：一、追求模糊的正确。准确估值是不可能的。我追求的是大致接近正确价值，或者不接近的话，提供一个基本框架，让大家自己估算出自己认为正确的价值。二、分部加总估值。复星医药作为业务较为复杂的医药股，既有高估值但亏损的生物医药板块，也有估值承压的仿制药板块，给一个粗略的20倍PE或30倍PE意义有限，所以要把复星医药拆开来估值。当然，偶尔毛估估是可以的，假如复星医药有100亿元净利润，毛估估就是2500亿元市值。三、采用市场法估值。有市值或估值的参考市值或估值，没有市值或估值的主要用PE。本文不用现金流量折现法，因为假设太多，单单复星医药未来营业收入增长率是10%还是20%就可以讨论一个月。四、容忍一定程度的误差。投资复星医药是我的副业。复星医药业务复杂，公告太多，我不可能为了估值把过去5年的公告读一遍，只能挑重要的来估值。

复宏汉霖。复宏汉霖是复星医药的生物医药板块。即将在港交所上市，招股价区间49.6-57.8港元，对应市值267-311亿港币，取平均值为289亿港元。复宏汉霖短期的驱动因素是生物类似药的上市，长期的驱动因素是PD-1和其它创新药的上市。招股价是复宏汉霖、保荐人中金、基石投资者、普通投资者多方博弈的结果，有一定合理性，所以复宏汉霖的估值采用289亿港元。如果进行详细估值，可能在生物类似药市场空间上分歧会很大，得出的数字也未必比289亿港元准确。IPO后，复星医药持有复宏汉霖约53%股份，折合人民币137.85亿元。由于复宏汉霖在大陆的生物药是由复星医药子公司代理销售，所以复星医药在复宏汉霖股权之外也有一笔收益，可以参见复星医药的公告。粗略估算，复星医药在复宏汉霖的总价值为200亿元。

Gland。2017年，复星医药以不超过109,130万美元对价收购Gland Pharma约74%的股权。考虑到Gland 2018年营业收入较2017年增长26.62%、净利润较2017年增长39.92%，2019年上半年也有较高增长，整体经营情况向好，且复星医药与Gland在药品合作的协同效应还未体现（简单来说就是把中国的药品拿到国外把国外的药品拿到国内），故对Gland估值较收购价上调20%，折合人民币91.67亿元。

小分子创新药。目前，目前复星在研小分子创新药16项，主要研发平台包括复星弘创、复创医药。截至2019年上半年，复星医药共有9项创新药进入临床1期。假设创新药研发成功的价值为50亿元，临床1期到新药上市的成功率为25%（参考复宏汉霖的经验），这9项创新药合计价值为112.5亿元。不考虑少数股东权益，因为临床前的创新药也会贡献部分价值。

药品制造板块（不包括复宏汉霖、Gland、小分子创新药）。2019年上半年，复星医药药品制造与研发业务实现营业收入1,089,509.64万元，实现分部利润123,236.89万元。剔除Gland贡献的2亿元正收益以及复宏汉霖贡献的约3.5亿元负收益，复星医药药品制造板块上半年实现约14亿元利润，预计全年实现约30亿元利润。考虑到复星医药药品制造板块目前在研国际标准的仿制药129项、一致性评价项目54项、中药2项，此外引进项目23项（进口创新药8项，进口仿制药15项），给予药品制造板块20倍PE的估值，即600亿元估值，考虑到少数股东权益，打个7折，药品制造板块归母估值为420亿元。

复星凯特。复星医药与Kite Pharma于2017年1月签署协议，成立合资公司。鉴于Kite Pharma的CAR-T疗法于2017年1月时尚未获得FDA批准，复星医药的合作条件较为优惠。2017年8月，吉利德以119亿美元收购Kite Pharma。假设中国市场的价值最终达到凯特收购时估值的1/3(可探讨，主要有价值的市场包括美国、欧洲、中国，中国患者多但支付能力较差），则中国市场价值为40亿美元。考虑到合资公司需要支付1.4亿美元里程碑付款+5%的营业收入作为技术转让费给Kite Pharma，且合资公司未来还需要引进其它产品并支付相应费用，合资公司的价值假定为40亿美元的70%，即28亿美元。复星医药占合资公司50%的股权，但享有60%的可分配利润，即16.8亿美元，折合人民币117.6亿元。目前，港股CAR-T公司金斯瑞生物科技市值327.71亿元，关心复星凯特准确价值的朋友可以去研究一下。

国药控股。复星医药持有国药产投49%的股权，国药产投持有上市公司国药控股(HK:01099) 52.88%的股份，故复星医药间接持有国药控股25.91%的股份。国药控股2019年9月13日收盘时市值794.92亿港元，静态PE11.96，复星医药持有的市值为205.97亿港元，折合人民币185.38亿元。

医疗服务。复星医药控股医疗机构主要包括禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、珠海禅诚及武汉济和医院等。2019年上半年，复星医药控股的医疗服务业务共计实现收入145,952.36万元，利润10,088.20万元，预计全年实现收入约30亿元。参考复星医药2018年8.19亿元收购禅城医院少数股东持有的23.42%的股权的估值，2017年营业收入的2.6倍（2.6倍PS），复星医药持有的复星医药医疗服务估值为78亿元。需要注意的是，复星医药对控股医院往往不是100%控股，但考虑到上市医院资产有溢价，且复星医药还有参股医院，故少数股东权益忽略不计。

和睦家。复星医药拟以5.23亿美元的对价向新风天域出售持有的和睦家股权，其中的4.29亿美元以现金支付，剩余的9400万美元则用于复星认购新风天域增发的940万股股份。大致估计，复星医药可以收回约25亿元现金以及价值6.6亿元新风天域股份。

医疗器械与医学诊断。医疗器械与医学诊断业务2019年上半年实现营业收入179,703.89万元，实现分部利润人民币23,041.40万元，全年预计实现净利润约5亿元（不计直观复星的亏损）。根据2019年上半年净利润，国内医疗器械前5强分别是迈瑞医疗、乐普医疗、新华医疗、鱼跃医疗、安图生物，静态PE都是30+，甚至50+。基于复星的医疗器械与医学诊断业务竞争力稍弱且不够聚焦，给予20倍PE估值，即100亿元，考虑少数股东权益后，估值约为80亿元。

直观复星。直观复星即Intuitive Surgical与复星医药合资成立，专门负责开发达芬奇机器人中国区业务的公司。由于处于投入期，直观复星对复星医药医疗器械与医学诊断的利润贡献暂时为负。Intuitive Surgical于2019年9月13日收盘时在纳斯达克的市值为603.03亿美元。假设达芬奇机器人中国业务价值最终达到Intuitive Surgical市值的1/3，即200亿美元，其中100亿美元由Intuitive Surgical以机器人、耗材、技术服务等方式实现，100亿美元由合资公司实现。复星医药占合资公司股权的40%，对应40亿美元的价值，折合人民币280亿元。具体估值意义不大，主要给大家一个直观感受，这块业务如果放量，估值可以提升很快。

净负债。截至2019年6月30日，根据合并的资产负债表（复星的有息负债由集团同一管理），复星医药短期借款合计62.01亿元，一年到期的非流动负债20.51亿元，长期借款88.51亿元， 应付债券57.83亿元，货币资金62.01亿元。假定货币资金中一半用于经营活动，一半可用于归还债务，则复星医药的净负债为197.86亿元。

金融资产。复星医药除了持有223.27亿元长期股权投资（包括经营资产以及微医网8%股份等财务投资），还持有一些可变现的金融资产，包括5.73亿元交易性金融资产、9926万元其他权益工具投资、24.12亿元其他非流动金融资产。为了表示对复星医药投委会把复星医药业务搞得这么复杂的敬意，我对这部分的估值为0。

综上所述，复星医药的估值为1399亿元。这个估值只是毛估估，而且是静态估值，未考虑复星医药处于投入期未来潜力较大。具体估值可以商榷，主要提供给大家一个讨论和研究的框架。估值本来具有不确定性。例如，直观复星到底值多少钱，现在并不能准确估计。

为了写这篇文章，我又翻了翻复星医药的年报，发现复星的投资比我想象的还要更复杂一些。坏处是研究起来很费力，好处是还有很多资产可以卖。感兴趣的可以阅读年报“重大的股权投资”部分。如果考虑复星医药未列出的一些财务投资和尚未贡献利润的长期股权投资，复星医药的估值可能在1500亿元左右。

我之前写复星医药的文章还有以下几篇。

复盘复星医药（兼谈2019年半年报）

同样是创新药 ， 为什么差别这么大？（复宏汉霖独家insight）

关于复宏汉霖的补充（新补充）

旗帜鲜明 ， 做多复星

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