自从买了基金之后，读季报已成为了我的必打卡项目。对我而言，阅读这些季报既是一种重新审视自己组合的好机会，又可以作为日常公司经营时获取智慧和灵感的换位思考方式。公募基金的三季报已经披露完毕，看了几个重点关注的基金经理的作文，想到了明太祖定天下的那9个字：高筑墙、广积粮、缓称王。正所谓“风物宜长放眼量”，无论投资、创业、还是个人成长又何尝不是如此呢？
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01| 三季报基调
2021年三季度，A股沪深300指数下跌6.85%、创业板指数下跌6.69%。港股方面，恒生指数下跌14.75%。除了部分新能源和顺周期类（煤炭、有色等）表现较好以外，市场总体是震荡下跌的。看看大家现在都不大议论基金就知道了。
三季报里依旧充满了哲学和思辨，还是能看到不少基金经理面对极度分化的市场、原有投资框架以及短期业绩考核之前如何平衡的反思和拷问，但不同之处在于少了二季报时的道歉和悲观，更多的是一些积极调整、中长线布局的乐观展望。
二季报时还在说，今年是价值投资被暴捶的一年。可捶着捶着我发现一些优秀公司有了买入机会。因此在7月底那波下跌里我建立了自己的第一个公司组合：微胖阿尔法。作为对自己估值体系、企业分析体系的实盘验证。
这个组合的实践让我更深刻的理解，价值投资从某种意义上确实会表现出一定的逆向投资（左侧交易）的现象。这种现象并不是“因为下跌、所以买入”，而是“因为价格合适且有安全边际，所以买入。”价格是否合适是基于绝对估值的结果；而是否是好公司，则是需要判断公司是否具有长期的竞争优势（即巴菲特所说的护城河），因为这是未来超额收益的来源。如同我给这个组合取的名字”微胖阿尔法“的寓意一样：投资这样的具备长期竞争优势的公司，短期来看似乎乏善可陈，微胖而已嘛胖的不惊艳；但长期来看时间复利能够获得不错的阿尔法收益。微胖是一种境界，追求的并不是一口吃成一个胖子，而是在耐心陪伴企业持续创造价值中获得长期回报。
我个人的粗浅体会是，无论是做投资还是公司经营，简单和不简单的事情或许是相似的：如何保持内心的平静，在不断的市场短期波动和诱惑中不随波逐流，独立思考；最重要的是要秉承持续深耕行业、公司、不断创造价值的初心。
巧合的是，我在昨天发布的基金三季报里找到了可以用来总结三季度心路历程的最好注脚，也作为本篇白话三季报的基调。这段话来自于易方达基金张坤的三季报：
”受到市场对于未来几个季度经济和企业盈利下行，以及对政策不确定性的担忧，一些长期经营优秀的公司最近股价下跌明显。我们认为，这轮下跌后，优质公司的估值已经基本合理。如果做一个组合，我们对其整体的生意模式、护城河和行业前景是有信心的，这些公司未来3-5年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。“
02| 投资策略和运作分析
季报里阅读的重点就在报告里的第4.4条：基金投资策略和运作分析。这是整篇报告的灵魂，也是可以直接和基金经理心灵对话的窗口。当然不同的基金经理有不同的风格，有的惜字如金、有的洋洋洒洒万字长文。尽可能通过各种访谈、路演以及定期报告中基金经理的文字去了解他，是否有信托人责任、是否有稳定的投资体系，以及是否知行合一。
关于第4.4条，一般包含以下内容：
1）市场回顾：过去这段时间市场咋样；
2）投资策略：我是如何操作的；
3）思考与分析：我的反思以及接下来咋办。
这里以我自己持仓的基金举例：
中欧时代先锋股票基金3季报
老规矩我试着用白话中翻中：
部分白马蓝筹之前太贵了，跌跌更健康；上游煤炭、有色能这么涨看来我们都低估了供需错配的影响；
可能是过去两年赚钱太容易了，大家都有些急功近利；这是市场波动越来越大的原因之一。上次季报我苦口婆心说心急吃不了热豆腐，大家还是没听进去；当然3季度我们自己表现的也不好，接下来一定更谦虚谨慎。
我们不看K线，只扎实研究企业的基本面，希望不辜负大家的信任；对了，再说一下哈，买基金一别做短线二要市场冷清时买进。
申明：以上解读纯粹只为示范，可能充满个人偏见和误解，不代表基金经理的完整意思表述，请以基金经理报告中的原文为准。（下同）
除了4.4条基金投资策略和运作分析以外，第5.3条：报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票持仓明细也可以对照看看。尤其是看看和上期的变动幅度以及实际调仓的操作是否和基金经理描述的那样。当然由于这个持仓数据是滞后的，所以调仓代码本身参考意义不大。
另外第6条：开放式基金份额变动也需要关注一下。看了数据你就会感叹，现在的基民申购赎回太频繁了。一个季度就要换基金的行为和你选择买基金的行为本来就是自相矛盾的。
这里我们把复习一下格雷厄姆的经典语录：
”投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。“
我一直说，对于普通投资者而言，以3-5年为期，在估值不高时坚持定投宽基指数基金或者进行最简单的股债平衡的资产配置，都是属于那种付出很小的努力，就可以获得不错的成果的做法。但是我们很多人都做反了，在没有付出大量的努力去研究行业和学习企业基本面分析时，就通过频繁的择时交易、短线择股、又或者仅凭一两个季度的基金净值表现落后就频繁申赎时，换来的结果很可能是让自己陷入一种更糟糕的境地：收益越折腾越少，心态越折腾越乱。
03| 价值投资的春天
由于今年市场风格发生了明显且迅速的切换，一季度价值风格占据绝对优势，二季度高景气度的成长风格，三季度热点又去了上游顺周期。以致于你要追逐短期热点还要每次都踩对风口的话，一定会是很累的。在短期业绩和长期确定性之间产生的巨大分歧，展现在季报里我们会看到不同风格基金经理不同投资理念的激烈碰撞。
另一方面，基民的频繁申赎所加剧的市场波动，又会衍生出部分机构投资被动的”散户化“倾向。因此，基金经理是否会迫于业绩压力而改变自己的投资理念则是我们读季报时一个很好的观察视角。
这里我依旧选取两个典型的基金经理的观点进行比较，易方达的张坤和银华的焦巍。
张坤 2季报中的主要观点如下：
”疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如 2025 年甚至 2030 年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。
无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。我们发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来 5 年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临 30%甚至 50%的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去 5 年更为激烈。回首自己以往的判断，发现有不少错误。我认为，对于未来 5 年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。”
张坤 3季报中的主要观点如下：
“受到市场对未来几个季度经济和企业盈利下行，以及对政策不确定性的担忧，一些长期经营优秀的上市公司最近股价下跌明显。我们认为，这轮下跌后，这批优质公司的估值已经基本合理。如果做一个组合，我们对其整体的生意模式、护城河和行业前景是有信心的，这些公司未来 3-5 年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。虽然我们不知道是否会有阶段性的低估（类似 2018 年底），但我们认为由于起点估值没有泡沫，并且优质股权总体仍是稀缺的，因此从未来3-5 年来看，可以对这些公司股票的复合收益率更加乐观一些。
本基金在三季度完成了基金合同的修改，并对持仓进行了较大的调整，增加了食品饮料、互联网、银行等行业的配置，降低了医药、计算机、家电等行业的配置。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。“
我用白话将张坤两个季报的观点中翻中：
2季报观点（白话版）：
疫情后大放水，全球股市都涨了，尤其是科技、医药、消费和新能源；但我实在没想到丫能涨这么猛。这么贵的价格我用自由现金流贴现法算下来5年后的回报比我手里拿着现金好不了多少，这还只是估对了的情况。这万一估错了还要承受30%-50%亏钱的风险。我已经想好了：要么手里的这几只票继续拿着，要么找些人少的地方做些尝试，反正那些拥挤的地方我肯定是不敢追了。我会继续努力，也请大家降低收益率预期。
3季报观点（白话版）：
上一季度的时候，我看好的一些票太贵，不管大家是否理解，但我真没法下手。经过3季度的下跌，我认为现在至少是价格合理了。虽然我没办法预测他们是不是还会继续往下跌（类似2018年那样），但我认为好公司总是稀缺的，只要买的价格合理，给他们3-5年，这些公司的回报就会给我们惊喜。
我的点评：
1.张坤坚持以合理价格买好公司并长期持有的投资理念是稳定自洽的；
2. 因为对估值的容忍度不高，2月份起暂停申购，9月修改基金合同并重新买入估值合理的公司，客观而言也没毛病；
3. 今年以来业绩不好是事实，但他原本就是价值投资风格，不是趋势交易者，也并不代表他就不会看错。
4. 考虑到管理规模，买入银行股可以认为是其能力圈向外拓展的尝试。
作为对比，我们来看看银华焦巍的季报。
焦巍2季报观点：
“本基金管理人认为，投资的本质就是从生意角度进行比较的过程。包括了资产配置比较、行业比较、公司比较等等。通过比较筛选出来的优秀公司，尽管估值高涨幅大也不应卖出的原因在于，卓越公司往往会更卓越，犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸。拉长维度看，估值很可能只是结果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？我们坦承目前还不知道答案。管理人更倾向于认为，相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。"
焦巍3季报观点：
”过去的 2021 年三季度是本基金管理人历史上仅次于 2016 年熔断后最为焦虑的时间段。而比起当年熔断的泥沙俱下，三季度的极端分化和市场噪音更是让基金管理人在某些时刻对自己选股逻辑产生了怀疑：是否以 ROE 选股的好公司好商业模式逻辑被破坏了？时间的朋友是否要让位于政策的朋友？商业模式是否要被所谓的德国式道路颠覆？消费医药真的要为制造业让位吗？现将主要的反思逻辑汇报如下：
1、所有的焦虑都是因为自身知识结构不足，而不是所谓的政策破坏逻辑或者商业模式颠覆。
2、所有投资策略都是有弱点的...我们以 ROE 模式选择优秀商业模式公司的投资，在现阶段很可能确实面临一定时间内的落后...在分析了过去的几段时期的结构后，我们决定以更加坦然的心态对待投资标的的起伏，就像在认清生活的残酷真相后仍能积极热爱生活一样。
3、在这样一种时刻，我们认为排除噪音和搜集信息学习新事物的能力同样重要。本基金重仓的对象比如白酒、医美、医疗等行业，往往都在互联网时代由于某种因素被弱传播的声音所打击或干扰，市场情绪则更倾向于放大这种传播而不是理性的分析，这是人类的动物性使然。毕竟在非洲的大迁徙中，脱离群体的动物生存可能更低。但相对于投资者的动物本能，基金管理人更倾向于树立自己强大的心理护城河，考验自己对策略稳定性和关键时刻坚守的心态。这样才能保证自己在巨大的波动中不会不得安宁和一蹶不振。
另一方面，我们意识到选股模式不应局限在消费和医药的固有领域。...一方面在调整中增加了头部品种的集中和持仓比重。另一方面，我们在科技和高端制造方面试图有所破局，用较轻的仓位进行了一些覆盖。相对于市场巨大的成交量和信息噪音，本基金管理人从众多错误中意识到需要更注意决策卫生的作用。即通过简单有效而有纪律的决策，减少噪音干扰，增加长期绝对回报。“
被称为“作协考察会员”的基金经理焦巍以敢说敢写且文笔不错而著称。说实话，这篇作文是有些震撼到我的。尤其在经历了3季度基金净值下跌了17.32%之后，他所承受的压力可想而知。
我继续试着用白话中翻中焦巍的观点：
2季报观点（白话版）
我们认为投资的本质就是比较谁的生意更好，按照我们的标准选出来的好公司，即便再贵我也不卖；是不是最贵我不知道，只要我们买对了现在的贵未来只是毛毛雨。
当然如何保证我们的体系能够选对确实是个难题，但比起选的不对，坚决拒绝平庸的公司才更重要；因此，本着对大家负责任的态度，我们会继续在坚持自己道路的前提下殚精竭虑，请各位金主爸爸明鉴。
3季报观点（白话版）：
过去的一个季度是我2016年以来压力最大的一个季度，我甚至一度对自己的选股逻辑产生了怀疑。业绩差我认，是我能力不够，但不是我的投资体系和理念有问题。我想了很久，决定向罗曼・罗兰同志学习：世界上只有一种英雄主义，那就是认清生活真相以后依然选择热爱生活。我会排除干扰的噪音，继续做真实的自己；同时也需要保持虔诚，不断的学习新事物拓展自己的能力圈。以坚守和奋进，努力为大家贡献更好的长期回报。
我的点评：
1.焦巍坚持以高ROE标准买好公司的投资理念是稳定自洽的；
2.因为对估值的容忍度较高，在3季度消费类大幅下跌行情里选择坚守自己认为的好公司，客观而言也没毛病；
3. 三季度业绩差是事实，但他原本就是宽护城河、高估值、低换手的大盘成长风格，没有风格漂移。
4. 在坚守投资理念前提下，展示了对于消费与医药自己擅长领域以外的能力圈拓展的尝试。
我并未持有焦巍的基金，对他的研究也谈不上深入细致。但他诚恳又大胆的作文风格确实成功吸引了我。
通过以上白话解读不难看出，这两位基金经理在今年都面临了较大的业绩考验，他们之间最大的分歧点在于对于市场估值的态度。但却都不约而同的体现出了知行合一的对于自己投资理念的坚守。
如果我们看看今年有多少基金经理，甚至是一些消费行业的基金都风格漂移到去买新能源就知道，他们这样的坚守更难能可贵。
一个很简单的问题是，你希望选一个说的和做的一样的基金经理帮你管钱，还是选一个飘忽不定不可捉摸的基金经理帮你管钱？当我们习惯于用短期的业绩去衡量基金经理的一切，并且用后视镜的视角去对于基金经理的调仓指指点点时，可能都忘了当初不就是因为自己不具备选股的能力，才选择的买基金吗？
站在当下看过去很容易，是因为一切都是明牌，并不是因为我们有非凡的超能力。如果站在当下看未来，你又能清楚明白的洞悉一切吗？或许我们都更应该学习和了解巴菲特所说的“同理心”的真实含义。
行有不得者，皆反求诸己；
其身正而天下归之。
我深以为是。
如同高筑墙、广积粮、缓称王的智慧一样，
只有时刻怀有谦卑之心，
以强大的自我约束和基于事实和逻辑的理性，
和发自内心的诚实与勇气，
不断的充实和提高自己，
才能在漫漫修行的投资路上，
最终获得真知和自然随之而来的财富。
与诸位共勉。
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