“我只参与自己评估胜率能超过50%的游戏，”@Stevevai1983 看着周围亲戚在股市亏的稀里哗啦，他对股市很是厌恶，工作好长一段时间，也没有参与到股市中来。
这位“统计学家”在格雷厄姆的《聪明的投资者》中发现“严谨保守”的做法，可以做到长期投资胜率超过50%。
他喜欢满仓，在他看来满仓的前提是：将钱分配到相关性很弱的标的。他现在持有的标的包括不同优质股票，债券，REITS，投资品种上，而且跨越国界投往澳大利亚，新西兰和港股市场。
——正文——
【投资历程】“发现在股市胜率超过50%的方法”
问：为何会步入股市呢？
Stevevai1983 ：我是计算机本科，统计硕士。目前从事专业统计数学建模，数据分析已经8年。这些经历对我投资的影响是巨大的。我觉得投资就是概率学，必须对数字敏感。
我只参与自己评估胜率能超过50%的游戏。根据周围亲戚的实际亏钱经验，我本身是很反感股市的，所以工作后也没有开始投资。
转折点是2014年，读了《聪明的投资者》这本书以后我认为价值投资是一个胜率超过50%的策略，里面严谨保守的思维，我认为是股市投资的核心，同时我发现了股市分析的乐趣。
从此开始读大量书籍：格雷厄姆，巴菲特，林奇，西格尔，大卫斯文森等大师的经典书籍都读过，还有一些公司金融，CFA教材，专业会计教材等。
我2014年开始投资海外股市。2015年才来A股。2014年收益23%。2015年A股部分收益31%(因为定投加大分母所以收益率还被低估了)，总组合收益21%。
问：您觉得靠股市实现财务自由可能吗？
Stevevai1983 ：投资的信心来自我是学霸的学习能力，极有耐心的性格，大学统计专业和统计工作。完全可以实现财务自由，不过需要很长的时间慢慢复利积累。
问：您现在管理几位数的资产？预期年化收益率是？
Stevevai1983 ：目前我投资资产为7位数，非股票部分主要为能产生现金流的资产——高租售比的出租房。股票资产虽然增长速度不错，但是目前不到7位数，占家庭流动资产的100%。 目前我对我整体现金流产出能力还不够满意，未来还需继续投资稳定现金流类资产。稳定的现金流是我投资模式的基石。等到每月现金流够了以后，未来的所有投资都会是证券。我的预期年化收益率为12%。
问：家庭流动资产全放股市是不是太多了？能保持一颗淡定的心吗？巴菲特大师不是说“闲钱”放股市吗？
Stevevai1983 ：我说的流动资产就是闲钱。当然不能影响日常生活啊。比如一个家庭一个月赚2w日常开销用1w。那么把剩下的1w投资就好了。当然银行里要存一点小钱以防意外。我就是这么做的。除非你是富二代那么最靠谱的第一桶金就是自己慢慢存钱投资。
问：您现在是如何分配工作和研究股票的时间？
Stevevai1983 ：有时间的时候就刷刷雪球。晚上看公司公告，报表，研报等。有空就听听耶鲁公开课，目前已经把2门金融学听完，还准备听很多课程比如心理学，资本主义分析，博弈论等等。一开始疯狂读书的阶段是很累的，不过我现在已经过了这个阶段。
【成长历程】 “漫仓的前提是纯权益类资产（股票），但他们走势不相互影响”
问：您入市以来是怎么操作的？能讲讲投资思路的变化吗？
Stevevai1983 ：我是阅读完无数书籍以后才开始正式操作，开始就是格雷厄姆式的价值投资：也就是买入我认为价格低于价值的股票，并适度地分散投资。
2015年A股累计收益31%，股灾回撤不大。因为我当时是半仓股票，半仓分级A，参与了3次分级A下折。其中2次收益非常恐怖，一次超过20%，还有一次17%。分级A的收益对冲了一部分股票的亏损，然后在10月反弹中就创新高了。
接触分级A是靠万能的雪球，去年5月我关注的几个人开始聊到分级A可能有黄金坑。因为这些都是我认可的有真才实学的高手，作为一个学习、阅读能力很强的人，我遇见什么新东西总喜欢最快速度翻阅大量资料来学懂。我马上就了解了分级基金原理和3种套利模式：合并折价赎回套利，申购溢价拆分套利，A类下折套利。为此还开通了一个户（能买入当天合并的，合并折价套利只承受一天波动）。
那时候，我也觉得股市整体太疯狂了。买入分级A的想法是最多2年肯定会出现下折，按照当时的折价率年化收益加上利息能超过14%相当不错。结果没过多久股市就崩了。
分级A最恐慌的时候是7月8号，那天分级A全线跌停，因为谣传赎回有问题。当时的情况是A股有大量停盘的股票无法卖，千股跌停导致流动性进一步枯竭。我也有点害怕，所以去查了中证网站分级A对应的指数成分股。找停盘少的买入。 股灾2.0以后我就开始逐步加仓蓝筹，到10月底左右就满仓了。
2015年下半年加入了现代金融理论：有效前沿来优化配置大类资产。有效前沿理论让我2016年一直满仓也只亏了0.9%而已。目前感觉良好。
大致来讲我的投资风格是先求不败。我花了大量精力我研究如何能让我不败。有效前沿来最优化配置资产的同时，用价值投资来深耕细分类别，同时适度分散（每个类别8~15个股组合）。定投来持续投入。这个体系我认为风险已经相当的小了，也是我自信的来源。
投资体系里的一个核心假设就是：我未来一定会犯非常多的价值判断错误，所以投资体系必须具有极高的容错率。
同时长期潜在收益不能低，方式就是满仓纯权益类投资。满仓的前提是你必须分散到几个相关性低的市场。假设我只买A股我不会满仓的。肯定会用保守的静态平衡或者激进一点的动态平衡来管理。静态平衡好处是非常稳定，代价是长期收益肯定不如满仓。动态平衡就是有择时的因素，所以难度大得多。用得好的人可以比满仓的收益还高。当然这个超额收益就来自择时。
问：有效前沿该如何理解呢？
Stevevai1983 ：简单说一下：你想长期收益率高，就必须买入高收益的产品。比如股票，同时仓位不能低。但是买入高收益产品同时仓位不低，那么你承受的波动也就会很大。有效前沿理论就是利用不同资产的非相关性来分散风险同时优化配置。达到不降低长期收益率的前提下把波动降低到最低。
【投研理念】“先做大类资产配置，再选优势龙头”
问：我注意到，虽然您入市时间不长但投资理念和方法比较成熟，能讲讲吗？
Stevevai1983 ：我的投资体系，基本以资产配置为主，2个细分市场选股，放弃了择时这个手段。我的长期投资目标是：在超过30年的时间段保持年化12%的收益率。
我把除了居住房的资产和平时开销以外的所有钱都会投入权益类产品，所以一套投资体系必须保证足够的安全并且有强大的容错空间，并且在极端情况下回撤也不会过于夸张。还要保证我未来犯错，误判的时候也不会遇见重大打击。同时保证不错的收益率。
总的来说，要提高收益率就必须维持权益类资产在高比例，但权益类资产风险是很大的。这个难题直到我研究了耶鲁基金的配置以后才得以解决：定投配合权益资产为核心的多元化分散配置。
收益的3个来源：资产配置，择时，选股。 除非在极端泡沫的情况下，我在未来将放弃择时这个手段，仓位永远保持在不低于90%的位置,然后利用大类资产多元化来化解一部分高仓位的风险。
（详见：《A股市场是选股的天堂》 网页链接
《耶鲁基金的大类资产配置详解》网页链接）
理论可以简化为找到足够多的多元化关联度低的权益资产。最理想的情况是AB关联性为0，也就是A完全不影响B的走势。
我要投资的资产为A股，港股，新西兰股市，澳大利亚股市（资源股为主比如石油，铁矿石），美股，海外商业地产，海外出租型小型公寓。
新西兰估计因为太偏远和小所以和主流欧美的日关联性相当的低，可能就是弱跟随的套路。“啊呀美股了一点和我们没关系，连续跌多了？我们也跌一点吧”。这里的REITS是新西兰的海外商业地产，也是非常独立的资产，和本国的股票市场都只有不到30%的周关联度。最后要注意的是危机的时候各大资产的关联系会突然升高：大家一起跌。但是危机过后还是按照自己的节奏来走。
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分配大类资产的方法
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有了这些大类资产类别，该如何分配呢？ 这时候现代金融理论资产定价模型就派上用场了。每个市场作为一个整体其长期收益率和波动率是比较稳定的，资产定价模型用于具体的配置股票组合是不靠谱的，但是用于大类资产配置却是很有用。
（详见：《资产定价模型的一些思考》网页链接 ）
如果大类资产的选择和配置完成了，下一步就是每个细分资产的操作。我把这里分成了主场客场。主场为A股和新西兰股市包括REITS。其余的都是客场。 客场一律用指数投资。主场则使用价值投资为理念的选股模式。
主场投资资产类别介绍：
A： 海外商业地产REITS。 REITS是以股票的形式在交易所交易。REITS大致就是一个公司管理很多地产收租然后每年派息利润的90%。
REITS还可以细分很多类型，比如：1）大型零售，类似家乐福，伊藤这种。这种出租通常很稳定而且签约时间很长。我投资的那个平均租约为8年以上，出租率是99%，基本上全是大型食品超市。按照我买入的价格目前是6%的股息。
2）医院地产。各种医院和诊所。这类地产的出租是最稳定的，租期也是最长的。通常平均租期能超过12年！绝对的优质资产。但是因为太优质所以价格一般有高溢价，股息反而低了只有4.2%左右。如果有机会等溢价下来这个将是最稳健的类别。
3）工业地产。这种出租率也挺高的。只要不出现严重的萧条通常问题不大。但是对抗萧条的能力要低于上面2种。
4）办公楼。 这种应该是最难保证出租率的也是对抗萧条能力最差的。不投资这个。居住地产通常比商业地产具有更大的波动性。我选择的是升值空间小，租售比高的热门地段。
REITS是一年4次分红，居住地产每月收一次房租。这个类别的另外一个核心作用是提供源源不断的定投弹药。
B: 新西兰股市。大致就是一个高利润派息比例，非常慢节奏，流动性极低的市场。（详见《新西兰股市的整体生态环境》网页链接）
C: A股。A股就是大家的主场了，我归纳为3种股票：价值股，成长股，渣渣股。渣渣股就不碰了，价值股就是被低估的股票，成长股必须是真成长不是全靠外延式成长的。比例大致是7成价值股，3成成长股。
客场的投资全部以指数形式，比如美股纳斯达克指数，澳大利亚矿业指数，香港的恒指。为什么是恒指？因为恒指有很多在A股不上市的大公司，还有腾讯这种最牛的成长股。
选澳洲股市和新西兰股市为第2主场，主要是因为我比较熟悉，这2个地方的股市给人很淳朴的感受。非常“经典”和“复古”。在那里就是典型的”把股票当做债券来投资“这种最本质的方式。
（详见：《我的投资体系：绞尽脑汁为了长期12%收益》
网页链接
【研究体系】“先看企业盈利，在看股息情况”
问：您筛选个股的时候一般会看哪些指标？
Stevevai1983 ：第一看盈利，然后利用会计知识来看盈利的成色，还有报表中有没有地雷。通常要看过去8年的财报。
第二看股息，我是非常看中股息的。因为长期收益中超过90%的收益会是来自股息再投入而不是单纯的股价变动。
这种模式下选中的股票一般都是大龙头或者细分领域的龙头，通常盘子都会比较大，实际上我目前的持仓最小的市值也是200亿以上。
最后我喜欢把我所有持仓都问一个问题：这个公司放在美股，澳大利亚股票市场大致会是什么估值？能pass这个的才会买入。
问：在买入一只个股前，您一般会做哪些准备？
Stevevai1983 ：最核心的就是连续读几年的年报。然后把多年的财务数据放进excel分析。主要就是看报表有没有异常情况。长期库存比例变化，应收账款变化，现金流变化，三费，毛利变化等等。这个主要是用来排除企业。
问：您现在的投资研究范围主要偏向哪些方面？
Stevevai1983 ：主要是读书把大道理融会贯通。剩下的就是疯狂的读年报了。
【交易体系】“半有效市场，更适合价值投资”
问：您如何看待A股市场的本质？
Stevevai1983 ：A股市场长期是有效的，但是短期非常的无效。这种市场最适合价值投资的，因为短期的无效导致定价混乱，但长期的有效会让价值回归。也就是说你在A股更容易定价无效导致的买入便宜的股票。
我想真正长时间投资过海外成熟市场的人都有这个体会。实际上海外市场比A股更难跑赢大盘，因为市场有效程度太高了。
“风险就是分析的误判，估值的错算”
问：对于投资风险您是如何理解的？在风险控制方面是如何做的？
Stevevai1983 ：我理解的投资的风险就是分析的误判，估算价值全错。解决方案就是分散投资。错几个不怕，只要胜率超过50%就可以，也即是统计里面的统计期望值为正。
统计期望，通俗的说就是按照概率的纯理论值，比如你猜硬币正反，理论上你的胜率是50%。但是你只玩2次，很可能2次都对的，或者2次都错的，你实际胜率有可能得到100%或者0%。要得到这个理论胜率50%你就必须重复玩很多次。
这里就是一个极为重要的理念：你想得到理论值就必须重复试验很多次。 在股票里面这个就是分散投资背后的基础理论之一。
假设你认为白酒复苏了茅台“大概率要创历史新高”，恒瑞医药“大概率有马太效应，强者恒强，未来要长期走牛” ，伊利股份“大概率要继续领跑，拉开和蒙牛的差距” 还有几个判断“X，Y，Z股票大概率未来要赚钱” 好了。这么多“大概率要赢”的投资你到底是投哪一个呢？是全力投资茅台吗？还是全力投资恒瑞或者伊利，或者XXX股票？ 万一你的判断是错的呢？股市里面没有100%确定的东西。
这时候统计期望值就能发挥作用了，让你把分析出来的“大概率赢”实现。假设你找到15个“大概率赢“的股票组成一个组合。那么只要这些股票真的胜率是比较高的，那么你必然赚钱。但是如果你只押宝其中的1~2个结果就不一定了。
“成熟企业用股息估值，成长类企业用PEG（不包含并购型增长）”
问：对于个股一般怎么估值~~
Stevevai1983 ：一般是对标海外企业。1）成熟类企业用股息来估值。比如美的和格力，一般国外这种企业都是大致股息5%~7%吧，PE12倍左右，当然国外派息水平一般是60~70%利润，假设格力/美的是国外企业，盈利水平保持稳定，120亿利润派息78亿（65%），那么估值一般是1114亿~1560亿也就是PE 9.3~13倍；如果有明显的一点长期几年的成长性（不用高成长大致8%左右就好了），那么一般股息率在4~6% 那么估值是1300~1950亿，也就是PE为10.8~16.3倍；如果业务有明显的下滑风险，那么一般估值是股息率7~8%，也就和现在A股格力估值差不多975~1114亿，PE为8.2~9.3倍。
毛估结论：假设格力/美的会业绩下滑那么现在估值挺合理的，假设能维持住至少120亿利润那么现在估值略低了一点点，但是上升空间也不大，假设未来还能增长那么现在估值就有明显低估。
2）成长类企业用PEG估值。 需要注意的是这里的G不是明年增长率，至少要是未来3年企业内增长率（抛开并购增长），最优秀企业在海外一般能维持1.5倍PEG，所以比如拿恒瑞为例子。 假设未来几年恒瑞平均增长为20%。那么给予TTM35。那么现在恒瑞的价格就是合理的，不高不低。 假设恒瑞平均增长为15%。那么给予TTM22.5。那么恒瑞就高估了。
“资产配置＝价值股组合＋价值量化组合＋趋势择时量化组合”
问：您觉得该如何正确使用组合做投资？
Stevevai1983 ：任何人都该适度的分散。找8~20个股票做出一个组合。你认为确定性高的比例就高一点。持股数量就少一点。全仓1~2个股票不是投资是赌博。虽然如果你判断正确全仓1~2个股票能获得巨大的回报但是股市是长跑，在漫长的投资中你一定会出错的。而且股市是%游戏。你之前再牛也没用，一次大失误你就变成“曾经的辉煌”。 一定要避免自己成为“曾经的辉煌“。也是人们常说的“只用富一次”。
问：您现在是如何配置自己的资产？
Stevevai1983 ：现在对量化投资也有些兴趣，未来可能会分一部分钱在A股进行一些价值类的机械化投资。同时分一部分钱买蛋卷。所以未来A股部分可能会分成3部分。1：自选股价值投资组合。2：价值类量化组合。3：趋势择时类量化组合（蛋卷）。同时投资3个策略也是为了分散风险。量化的风险就是过去的规律在未来不一定有效。
问：能否推荐三本您觉得有价值的书，并说明您的理由。
Stevevai1983 ：《聪明的投资者》：这本书不用介绍了，神作。
《投资者的未来》：里面有太多重要的数据和结论
《机构投资的创新之路》: 看看顶级学院派正规军是怎么严谨投资的。
再多推荐一个CFA教材里面关于公司金融的部分。CFA教材写的真的是非常好也非常系统。
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